股價(jià)何時(shí)回家鄉(xiāng)？

來(lái)源 | 資本星球Planet

作者 | 卡莎

資本市場(chǎng)能上熱搜的新聞不多，但“首富”永遠(yuǎn)喜聞樂(lè)見(jiàn)。

2020年9月8日，一個(gè)普普通通的星期二，一個(gè)陌生且不會(huì)讀的名字——鐘睒睒成功登上各大媒體的頭版頭條。這位農(nóng)夫山泉的掌舵人在自家股票上市當(dāng)天，順利坐上中國(guó)首富寶座，此后還一舉登上亞洲首富之位。

大部分投資者們應(yīng)該都預(yù)估過(guò)農(nóng)夫山泉的股價(jià)會(huì)創(chuàng)造一個(gè)奇跡，但大多數(shù)人恐怕想象不到它在資本市場(chǎng)的堅(jiān)挺程度。上市半年來(lái)，農(nóng)夫山泉的市值已超過(guò)2個(gè)伊利、6個(gè)康師傅、11個(gè)統(tǒng)一......

究竟是什么締造了農(nóng)夫山泉首富的神話，又是什么讓一個(gè)“搬運(yùn)工”越走越遠(yuǎn)？

本文將從三方面帶讀者探究農(nóng)夫山泉的“搬水”生意：

1、毛利率近60%，可持續(xù)嗎？

2、當(dāng)好“搬運(yùn)工”也不容易

3、從賣水到賣飲料，農(nóng)夫山泉邊界在哪？

毛利率神話背后的隱憂

農(nóng)夫山泉的毛利率和同行們對(duì)比之下，簡(jiǎn)直是個(gè)謎。

當(dāng)康師傅、統(tǒng)一的毛利率還在30%的范圍掙扎時(shí)，農(nóng)夫山泉的毛利率連續(xù)三年增長(zhǎng)，在2020年H1達(dá)到59.86%，到年底雖略有下滑但也維持在59.05%。

這意味著，同樣賣出一瓶水，農(nóng)夫山泉能賺康師傅兩倍的毛利潤(rùn)。

農(nóng)夫山泉的毛利率為何高出同行這么多？

通常意義上，水在大自然中到處都是，但水質(zhì)好的水源地并不多。因此早期占領(lǐng)好的水源地是農(nóng)夫山泉最重要的商業(yè)壁壘之一；廣泛布局的水源地，可以直接把水就近銷往市場(chǎng)，也就拉低了運(yùn)輸成本。這使得其毛利高出同行許多。

但其實(shí)這毛利率的畸高背后也暗藏著不確定性，其中最大的不確定因素在于“瓶子”。

根據(jù)農(nóng)夫山泉的半年報(bào)，毛利率的持續(xù)增長(zhǎng)得益于PET原料價(jià)格的走低。PET作為塑料瓶的原材料，成本占到總銷售成本的近30%。而由于PET通過(guò)石油裂解獲得，油價(jià)對(duì)于PET價(jià)格有著直接的影響。

根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2020年2月以來(lái)原油價(jià)格持續(xù)下跌，直接導(dǎo)致PET價(jià)格持續(xù)下降，農(nóng)夫山泉的PET平均采購(gòu)價(jià)也降至6000元/噸以下。

當(dāng)我們繼續(xù)拆解成本可以發(fā)現(xiàn)，雖然從絕對(duì)值來(lái)看，PET成本在下降，但在實(shí)際中，農(nóng)夫山泉的PET平均采購(gòu)噸價(jià)卻趕超平均出廠噸價(jià)。

從圖中可以看出，2017年P(guān)ET平均出廠價(jià)格為6761元/噸，此時(shí)農(nóng)夫山泉采購(gòu)PET的價(jià)格為6426元/噸，其僅為前者的95%左右；此后這一落差逐漸縮小，到2019年，PET平均出廠價(jià)格為6706元/噸，相比兩年前已有所降低，而此時(shí)農(nóng)夫山泉采購(gòu)PET的價(jià)格卻漲到7074元/噸，是平均出廠價(jià)格的105%。

一前一后，農(nóng)夫山泉PET的成本抬升了10%。

除了“瓶”，農(nóng)夫山泉整體毛利率的神話也和“水”息息相關(guān)。

眾所周知，農(nóng)夫山泉的業(yè)務(wù)以“水”為主。2020年全年，公司從大自然中“搬水”的營(yíng)收占比達(dá)到61.05%，而第二名飲茶飲料僅占13.50%。

加權(quán)后農(nóng)夫山泉近60%的毛利率正是靠著水和茶的貢獻(xiàn)，其中最賺錢的包裝飲用水毛利率已穩(wěn)定在65%左右，占了大頭。

而在剩下產(chǎn)品中，無(wú)論是功能飲料、果汁飲料還是蘇打水、咖啡等，毛利率都在拖后腿。

由此可見(jiàn)，固然農(nóng)夫山泉整體的毛利率在穩(wěn)步提升，但“瓶”的成本波動(dòng)、“水”在營(yíng)收結(jié)構(gòu)中偏強(qiáng)勢(shì)的地位都是不可忽視的因素。

搬水，可不簡(jiǎn)單

作為“大自然的搬運(yùn)工”，農(nóng)夫山泉在全國(guó)擁有十處水源。從地圖來(lái)看，這十處水源分布較均勻，涵蓋長(zhǎng)白山、千島湖、丹江口等重點(diǎn)生態(tài)保護(hù)地區(qū)。

然而，關(guān)于農(nóng)夫山泉究竟是什么水的問(wèn)題，卻難住了不少消費(fèi)者。

我們?cè)谟邢薹秶鷥?nèi)組織了一次小調(diào)研，將農(nóng)夫山泉銷量最高、歷史最悠久的“2元水”圖片作為題面，給予“純凈水”“礦泉水”“其他”三個(gè)選項(xiàng)。在參與調(diào)查的24人中，有18人認(rèn)為此水是礦泉水，2人認(rèn)為是純凈水、另有4人選擇其他。

然而真理總是掌握在少數(shù)人手中，按照分類，這瓶我們?cè)偈煜げ贿^(guò)的水既不是純凈水，也不是礦泉水，而屬于“天然飲用水”，即天然水。

在農(nóng)夫山泉的十處水源中，有九處可以出產(chǎn)“2元水”，卻只有兩處可以出產(chǎn)下圖中的“3元水”。

而根據(jù)農(nóng)夫山泉天然礦泉水的產(chǎn)品介紹，“3元水”均來(lái)自長(zhǎng)白山莫涯泉這一處水源。

因此不難推斷，農(nóng)夫山泉方面所說(shuō)的“在各地有水源布局”指的只是天然水這一品類，而“3元礦泉水”則只來(lái)自長(zhǎng)白山一處。

除了圖中十處水源，農(nóng)夫山泉最新建設(shè)的水源地是取“泡茶水”的福建武夷山。然而自開(kāi)工起爭(zhēng)議不斷，并因“毀林取水”引發(fā)公益訴訟。

據(jù)媒體報(bào)道，農(nóng)夫山泉通過(guò)取水設(shè)施取水后，導(dǎo)致下游山澗河床裸露，進(jìn)而破壞了當(dāng)?shù)貏?dòng)植物生態(tài)。這一問(wèn)題遭到舉報(bào)后，農(nóng)夫山泉反過(guò)來(lái)起訴舉報(bào)人名譽(yù)侵權(quán)，后又主動(dòng)撤訴......

“大自然的搬運(yùn)工”雖然教育市場(chǎng)十分成功，但當(dāng)區(qū)分了“天然水”和“礦泉水”后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其布局沒(méi)有想象中那么完美。

“搬運(yùn)工”取水、包裝后，還要依靠經(jīng)銷商們賣到消費(fèi)者手中。

不過(guò)具體經(jīng)銷商到底有多少，農(nóng)夫山泉恐怕自己都數(shù)不清。這就是農(nóng)夫山泉特有的、粗放的一級(jí)經(jīng)銷商模式。

直到2020年上市之際，農(nóng)夫山泉才開(kāi)始在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)同少量有潛力的次級(jí)經(jīng)銷商，簽訂其與一級(jí)經(jīng)銷商、次級(jí)經(jīng)銷商間的三方協(xié)議。而在此之前，農(nóng)夫山泉僅負(fù)責(zé)不停發(fā)展一級(jí)經(jīng)銷商，并不與次級(jí)甚至更下級(jí)經(jīng)銷商產(chǎn)生任何聯(lián)系。往好了說(shuō)，這可以讓經(jīng)銷商有主人翁意識(shí)激發(fā)他們的潛力；往壞了說(shuō)，這是把責(zé)任都?jí)涸谝患?jí)大經(jīng)銷商身上，讓許多經(jīng)銷商苦不堪言，甚至引發(fā)市場(chǎng)亂象。

比如，有的經(jīng)銷商假借農(nóng)夫山泉的招牌，在下線城市開(kāi)便利店。這些原本和公司無(wú)法律關(guān)系的店家，明晃晃地打著“農(nóng)夫山泉”的標(biāo)簽，可一旦出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，顧客則投訴無(wú)門。

2019年，有媒體報(bào)道華中地區(qū)一位差1%沒(méi)完成目標(biāo)任務(wù)的經(jīng)銷商，因競(jìng)不到標(biāo)，庫(kù)存無(wú)人問(wèn)津，失去經(jīng)銷商身份，接近40萬(wàn)的庫(kù)存難以消化。

農(nóng)夫山泉選擇經(jīng)銷商的硬性標(biāo)準(zhǔn)是，需完成目標(biāo)任務(wù)的80%才有資格。但對(duì)于“80%”這個(gè)門檻，農(nóng)夫山泉在過(guò)去尚能找到接手任務(wù)并進(jìn)行重新布局的新經(jīng)銷商，當(dāng)2020年疫情來(lái)臨，農(nóng)夫山泉在前五個(gè)月的經(jīng)銷商平均貢獻(xiàn)的收入僅182萬(wàn)元/名。由于次級(jí)及更下級(jí)經(jīng)銷商無(wú)渠道支持，按照這一數(shù)字推算，2020全年每位一級(jí)經(jīng)銷商的平均貢獻(xiàn)收入恐要退步到2017年的水平。

再加上農(nóng)夫山泉2019年的收入中有93.6%都來(lái)自于經(jīng)銷商，以這樣的趨勢(shì)估算，2020年農(nóng)夫山泉的收益將受到不小打擊。

水源布局不及期望，經(jīng)銷模式缺少管控，農(nóng)夫山泉“搬運(yùn)工”的生意并不好做。

新品類擴(kuò)張有點(diǎn)難

眾所周知，農(nóng)夫山泉的營(yíng)銷水平出眾，廣告語(yǔ)響徹大江南北。

不過(guò)飲用水界農(nóng)夫山泉的對(duì)手也不少——有代表純凈水的包括怡寶、娃哈哈，代表礦泉水的有康師傅、百歲山、昆侖山......

從銷量來(lái)看，以1-1.5元/瓶的價(jià)格優(yōu)勢(shì)稱霸的純凈水們，其實(shí)才是飲用水界真正的大佬，所占份額超過(guò)60%。而早就退出純凈水界的農(nóng)夫山泉，目前只能以稍貴的天然水尋找市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

固然“天然水”聽(tīng)起來(lái)高大上，但以其總計(jì)約22.3%的份額，仍難與純凈水玩家一較高下。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，天然水在2020到2025年有望保持16.7%的年復(fù)合增速。若按此復(fù)合增速計(jì)算，2025年天然水的份額仍到不了30%。反觀基數(shù)大的純凈水，即使年復(fù)合增長(zhǎng)率稍遜于天然水（12.5%），品類份額依然超過(guò)天然水的兩倍，預(yù)期將達(dá)61.6%。

照這樣看，飲用水一哥固然名副其實(shí)，但僅靠天然水“一條腿走路”，發(fā)展空間引人憂慮。

當(dāng)然，農(nóng)夫山泉并非不思進(jìn)取，其在其他產(chǎn)品線上也開(kāi)始布局，只品牌力并沒(méi)有那么突出罷了。

當(dāng)我們提起其他品牌的飲料，多會(huì)帶上牌子——如“康師傅綠茶”“統(tǒng)一鮮橙多”，但農(nóng)夫山泉對(duì)品牌的弱化讓產(chǎn)品之間不易形成聯(lián)想。由于每一款產(chǎn)品都有一款特定廣告詞又不與農(nóng)夫山泉綁定，導(dǎo)致無(wú)法借力“品牌”難以沖破原本的市場(chǎng)布局。

例如在茶飲方面，農(nóng)夫山泉曾猛推茶π?！捌婀帧钡拿峙渖稀安瑕?，自成一派”廣告語(yǔ)的猛烈攻勢(shì)，再加上代言人的力推，使得該產(chǎn)品迅速進(jìn)入大眾視野。

但茶飲料市場(chǎng)兩位老大哥康師傅和統(tǒng)一已經(jīng)在這片土地成了霸主，兩者合計(jì)占據(jù)了66.8%的市場(chǎng)（2019年）。這一數(shù)字的恐怖之處在于，即便農(nóng)夫山泉有意力推茶飲，但前面的“巨無(wú)霸”并不好惹。

為了突出差異化，農(nóng)夫山泉主打的都是高端產(chǎn)品。如東方樹(shù)葉、茶π，15瓶箱裝（500ml*15）單價(jià)都要超過(guò)4.2元/瓶，而康師傅綠茶同樣規(guī)格單價(jià)也才3.3元/瓶。像NFC果汁就更不用說(shuō)，簡(jiǎn)直是果汁界的依云，10瓶箱裝（300ml*10）單價(jià)高達(dá)6.5元/瓶。

布局高端確實(shí)是在平價(jià)市場(chǎng)飽和時(shí)的一個(gè)不錯(cuò)的選擇，然而對(duì)于農(nóng)夫山泉卻有待商榷，原因還是離不開(kāi)其尚未完善的單層經(jīng)銷策略。

反觀康師傅，自1998年就開(kāi)始實(shí)行“通路精耕”的系統(tǒng)，把客戶分成三種：三階、二階、一階，縮短了路線，對(duì)于一階零售商又分的很細(xì)，有專門配套服務(wù)，商場(chǎng)由公司開(kāi)戶直營(yíng)，一般的超市煙酒士多店和特殊通路都有不同的經(jīng)銷商去服務(wù)。

這樣的渠道布局，使得其鋪貨速度極快。據(jù)康師傅披露，其一件新品從出廠到最終的終端只需要兩周時(shí)間。

而對(duì)于農(nóng)夫山泉來(lái)說(shuō)，高端產(chǎn)品因?yàn)榕l(fā)價(jià)高、風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)需要自行深耕下線城市的大經(jīng)銷商來(lái)說(shuō)吸引力明顯減弱，畢竟出現(xiàn)庫(kù)存和滯留風(fēng)險(xiǎn)后這些經(jīng)銷商要自己“背鍋”。這樣一來(lái)，農(nóng)夫山泉的一些新品很難迅速抵達(dá)各終端。就像有一個(gè)無(wú)形的路障，擋在鋪貨之路上，也難怪飲用水一哥遇到了絆腳石。

總結(jié)

在2020年上市食企市值排行榜上，首次上榜的農(nóng)夫山泉就獲得了第三名的好成績(jī)，僅次于海天味業(yè)和金龍魚。而鐘睒睒能夠登上中國(guó)首富的寶座，也是得益于他對(duì)農(nóng)夫山泉和萬(wàn)泰生物極高的持股比例，分別為87.45%，75.15%（減持后）。

盡管風(fēng)光，農(nóng)夫山泉較大的成本風(fēng)險(xiǎn)和尚不完善的渠道布局等問(wèn)題都在逐漸顯現(xiàn)。

到如今，食品飲料行業(yè)資本浪潮逐漸冷卻，農(nóng)夫山泉的股價(jià)也由68.75港元/股的高點(diǎn)下滑到40.95港元/股（3月25日收盤），跌幅超40%。眼看5000億大關(guān)已經(jīng)失守，由鐘睒睒一人做主的農(nóng)夫山泉又將命運(yùn)幾何？