“這是價(jià)值事務(wù)所的第1334篇原創(chuàng)文章”

電子煙行業(yè)的深刻變革，再次讓所長意識到上游賣鏟子代工廠的好處。

從2022H2起，國際電子煙代工廠龍頭思摩爾國際的業(yè)績就受到了巨大沖擊，這里面核心原因有兩點(diǎn)。一是國內(nèi)電子煙政策有變，最開始有水果、茶、可樂等各種各樣吸引人的口味，到2022年10月1日執(zhí)行新國標(biāo)后，合規(guī)渠道只有煙草味的電子煙；一開始沒有煙草稅，到2022年11月開始收取煙草稅（終端零售價(jià)全面上調(diào)），國內(nèi)市場幾乎一夜之內(nèi)被打殘。

煙草稅和煙草味其實(shí)都還好，只要消費(fèi)者沒得選，慢慢也就接受了，畢竟煙民抽的是尼古丁，又不是香精。

但壞就壞在，雖然我們有專賣店，有“嚴(yán)格執(zhí)法”，有專項(xiàng)打擊活動，還是抵不過要錢不要命的違規(guī)小作坊。以所長教練為例，雖然自2022年10月起合規(guī)口味煙就被下架，但直到現(xiàn)在教練抽的一直都是口味煙，從未出現(xiàn)過斷貨，除了換彈式口味煙，還有各種一次性小煙（一次性電子煙是煙桿和煙彈一體化設(shè)計(jì)，抽完即可扔掉，非常方便），購買非常方便。

既然不合規(guī)市場的口味產(chǎn)品如此方便易得，花樣還多，有幾個(gè)消費(fèi)者還消費(fèi)合規(guī)貨呢？

所以，像悅刻這樣的國內(nèi)品牌商，可謂損失慘重，自2022Q4起一直在虧損，營收也銳減90%。

下游最強(qiáng)的品牌商如此，上游做代工廠的日子自然也好過不到哪里去，到2023Q1的時(shí)候，思摩爾國內(nèi)市場的收入可以說一夜之間“被清了零”，2023Q1，中國大陸貢獻(xiàn)的營收只有1550萬，同比下滑97.7%，Q2雖環(huán)比有所回暖，內(nèi)銷收入 0.47 億，但也有同比95%的下滑。

國內(nèi)慘遭滑鐵盧，海外也沒好到哪去。

像美國，也是2020年出臺了口味禁令，對換彈式電子煙進(jìn)行限制，然后上有政策下有對策，美國市場上也是很快就涌現(xiàn)出大量一次性口味煙。根據(jù)相應(yīng)機(jī)構(gòu)的說法，一次性產(chǎn)品目前能占到電子煙市場的60%以上，且增長比換彈式要迅猛得多。

國內(nèi)“執(zhí)法”如此，海外也好不到哪里去，所以，思摩爾的業(yè)績，不論國內(nèi)外，這段時(shí)間都不好過，但他再不好過，也比下游品牌商好了很多。畢竟他是賣鏟子的，一方面能賣全球的鏟子，另一方面，他也可以代工一次性電子煙，一個(gè)代工廠自然不會有太多顧慮，不像下游品牌商，既要考慮左右手互搏問題、還要考慮合規(guī)問題，會有很多顧慮，作為上游代工廠，只要客戶有需求，就可以開發(fā)出合適的產(chǎn)品。

思摩爾可以“打不過就加入”，從2022Q1開始做進(jìn)軍一次性小煙代工，從最開始營收僅數(shù)千萬到Q2的銷售 3 億，Q3銷售 6 億，Q4銷售 10 億，全年共計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售 19 億元。

2023H1雖然公司沒有公布上半年一次性小煙的銷售情況，但在投資者交流中公司有透露，全年出貨目標(biāo)是40億（H1出貨較少，更多訂單是下半年出貨）。

悅刻作為品牌商，出海的難度比代工廠要大得多，悅刻作為品牌商，即便看到一次性這個(gè)超高增速市場，但也無法立馬跟進(jìn)（顧慮太多），當(dāng)然，不只是國內(nèi)的悅刻如此，海外的一些大牌也是如此。

當(dāng)下全球排名前十的一次性電子煙廠家，8個(gè)都來自中國，是國際巨頭不行么？不是的，是因?yàn)樵谛袠I(yè)摸爬滾打這么久，他們深知合規(guī)的重要性，因此，他們做任何事之前，首先想的就是合規(guī)，正是如此，他對工廠、產(chǎn)品質(zhì)量的要求也就會更高，所以考察比較多，成本也會更貴，那這么下來，其實(shí)就和前些年的醫(yī)美很像，即劣幣驅(qū)除良幣。

因此，這個(gè)情況下，下游品牌方就會更被動一點(diǎn)。

而上游賣鏟子的，整體而言就要好很多。我們看思摩爾，雖然他切入一次性小煙代工較晚（2022年才切入），但人家畢竟切入了，而且上量速度很快，唯一美中不足的是，一次性小煙的利潤率比起其之前做的換彈式要低太多了。

之前思摩爾做換彈式產(chǎn)品，毛利率和凈利率分別為50%、30%，是非常有吸引力的，做一次性小煙的毛利只有不到30%，凈利率預(yù)計(jì)只有10%甚至還不到10%，盈利能力要差很多。

也是這兩年思摩爾的營收基本還是穩(wěn)得住，但凈利潤幾乎腰斬（經(jīng)調(diào)整凈利 7.4-8.2 億元，同比下降 43%-48%）的核心原因之一（另一個(gè)原因是研發(fā)投入加大了），今年上半年，思摩爾實(shí)現(xiàn)營收 51.23 億元，同比僅下降 9%。

不論如何，思摩爾至少有應(yīng)對的辦法，還可以賺到錢，去年賺了25.8億，今年具體賺多少不清楚（主要看下半年情況），但15-20億應(yīng)該跑不掉，對比悅刻這樣的品牌商是不是好了太多太多。

15-20億的年利潤，基本可以說是思摩爾的業(yè)績大底了。

一方面，反正國內(nèi)都幾乎歸零了，Q2已開始環(huán)比增長，盡管速度很慢，無論如何也只會慢慢變好；另一方面，后續(xù)不論海外政策如何變化，是加大執(zhí)法力度完全搞掉一次性產(chǎn)品也好，還是對一次性產(chǎn)品像換彈式這樣嚴(yán)監(jiān)管也好（也只允許煙草味，對產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)保等有嚴(yán)格要求），思摩爾都有相應(yīng)的鏟子可以賣（下列四類產(chǎn)品，思摩爾均可以做，均有布局）。

不論各個(gè)國家政策如何變化、局面如何變化，就長期大趨勢來看，有以下幾點(diǎn)肯定是明確的：

1、相比傳統(tǒng)香煙，電子煙的滲透率不斷提高，現(xiàn)在很多年輕人第一口煙就是電子煙。

2、電子煙的監(jiān)管越來越嚴(yán)，越發(fā)向傳統(tǒng)香煙看齊。安全性、對青少年的保護(hù)（未來不論一次性能否被法律承認(rèn)，都一定會強(qiáng)制要求煙草口味）、環(huán)保問題、稅收都是里面的參與者必須考慮的，劣幣即便能笑一時(shí)，也無法笑一世，從今年上半年美國海關(guān)方面扣押了很多來自中國的非法產(chǎn)品，致使思摩爾美國出貨量同比有27%的增長即可看出（思摩爾在美國出的貨還是換彈式，一次性產(chǎn)品都是向歐洲出貨的）。

3、灰色市場無法徹底杜絕，但里面的參與者要想做大，未來必須合規(guī)，不合規(guī)可能一夜之間就沒了。想想國內(nèi)一夜之間被顛覆的K12市場吧，雖然現(xiàn)在還有很多零散的K12機(jī)構(gòu)打游擊戰(zhàn)，但他們也做不大，合規(guī)市場一定是頭部集中的。

4、電子煙的形式也許還會迭代，好比之前霧化大面積取代HNB，一次性現(xiàn)在又大面積取代霧化一樣，作為一個(gè)新技術(shù)新興領(lǐng)域，不能輕易說當(dāng)下的產(chǎn)品就是終極形態(tài)。

基于以上四點(diǎn)，雖然當(dāng)下的電子煙行業(yè)有些“波詭云譎”，但未來的增長空間巨大、市場空間巨大。最容易享受到市場紅利、最穩(wěn)定的，還是擁有技術(shù)優(yōu)勢、各類產(chǎn)品都有布局、與全球頭部大廠都有長期密切合作的頭部代工廠思摩爾國際。

寫在最后

通過本文的追蹤，我們其實(shí)也能對別的行業(yè)總結(jié)出一些規(guī)律。在行業(yè)增長潛力極大，但整體處于波詭云譎狀態(tài)、下游誰勝出不確定的時(shí)候，賣鏟子的一定是勝率最大的，下游品牌方晚一步可能就處處被動，但上游賣鏟子的晚一步，卻并不會吃太大的虧（思摩爾2022年才切入一次性小煙，依然能后來居上吃到極大的市場份額）。

我們也可以看一下隔壁CXO，醫(yī)藥行業(yè)也是一個(gè)受政策影響極大、下游波詭云譎，鬼才知道哪個(gè)企業(yè)能搞出下一個(gè)爆款、哪個(gè)技術(shù)能搞出下一個(gè)神藥的行業(yè)。

頭部企業(yè)即便有BD+并購雙重武器，也很容易碰上一段時(shí)間的青黃不接。典型如石藥，近期恩必普專利到期，70億大單品短時(shí)間難找到頂替；再比如智飛，國產(chǎn)HPV9價(jià)陸續(xù)上市后，他上哪兒找200億大單品來填HPV的坑；還有恒瑞，2021-2022業(yè)績之所以拉垮，正是因?yàn)镻D-1“垮得太快”，后面的產(chǎn)品跟不上。

但CXO不會遇到這個(gè)問題，因?yàn)樗鎸Φ氖切袠I(yè)內(nèi)所有客戶。國內(nèi)最強(qiáng)的10家ADC企業(yè)，8家都是藥明合聯(lián)的客戶，只要行業(yè)往上走，頭部CXO即無憂，藥明系從康德的小分子到生物的大分子，到合聯(lián)的XDC，到海德的疫苗，再到生基的CGT，一直在跟著行業(yè)一同進(jìn)步。

除開藥明，看看國內(nèi)外其他龍頭，康龍、龍沙亦是如此，對他們來說，不存在“晚”的問題，康龍現(xiàn)在才做大分子、CGT，一樣可以增長迅猛。

8年時(shí)間，國內(nèi)的醫(yī)藥龍頭發(fā)生巨大變遷，唯一穩(wěn)在Top10的僅恒瑞一家，而上市時(shí)間最久、以國內(nèi)收入為主的泰格醫(yī)藥的業(yè)績卻不斷在漲，不論下游發(fā)生怎樣的變化，都不會影響他在上游賣鏟子。

最后附上市場對思摩爾國際2023-2025年凈利潤一致預(yù)期：24.07億、29.82億、36.02億。

(注：數(shù)據(jù)來自wind，僅做參考，且市場每分每秒都會有新的一致預(yù)期，利用市場一致預(yù)期需謹(jǐn)慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時(shí)間還不如你挑家具的時(shí)間來得多，你對待小錢能反復(fù)權(quán)衡，怎么對待大錢反而如此草率？