大成基金韓創(chuàng)

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大成基金韓創(chuàng)：我的年度思考，關(guān)于投資框架、投資方向及市場展望
各位投資人朋友：
您好，我是基金經(jīng)理韓創(chuàng)。2022年市場走勢一波三折，坦率講本基金的表現(xiàn)也沒有達到我自己去年初的預期。感謝各位持有人對我的信任，愿意一直陪伴和支持。這是我管理大規(guī)?；鸬牡谝粋€完整年度，確實也有不少反思和思考，借此機會，我將一一為大家做詳細匯報。這篇匯報一共分為三部分，第一部分是對投資框架的再思考，第二部分是我偏好的投資方向，第三部分不能免俗也講講對今年市場的展望。
關(guān)于對投資框架的再思考：景氣度、競爭優(yōu)勢和合理的估值
投資框架的再思考自從2020年初我的投資框架成型以來，就一直是建立在均值回歸思想基礎(chǔ)之上的，它主要包括三個維度，行業(yè)景氣度、公司競爭優(yōu)勢以及合理的估值。前兩個維度分別對應DCF估值模型里面的中短期和中長期業(yè)績創(chuàng)造能力，最后一個維度則表征公司基本面與股價之間的映射關(guān)系。這三個維度在我的投資框架中是都需要的，但行業(yè)景氣度的權(quán)重最高。而我喜歡的行業(yè)景氣度是一個動態(tài)的概念，即最好是在一個行業(yè)從不好到好的轉(zhuǎn)變過程中去介入，而不是在景氣度很高的時候去介入并認為其將一直持續(xù)。行業(yè)景氣度從不好到好的這個過程體現(xiàn)的就是均值回歸，當然反之也是。
在2020年初我建立這樣的框架時，市場上用均值回歸思路去選股的投資者還相對較少，因為當時是核心資產(chǎn)的大牛市，大部分投資者信奉的是強者恒強。但經(jīng)過這幾年市場的教育，越來越多的投資者會從均值回歸的角度去考慮行業(yè)和公司，并且在一定程度上，我認為均值回歸的思路被過度使用了。例如幾年疫情期間，不少受疫情沖擊嚴重的行業(yè)，其公司股價還能創(chuàng)新高，本質(zhì)上就是市場預期疫情結(jié)束后會均值回歸，因此提前介入。再比如目前不少行業(yè)越差，市場越會預期其已經(jīng)利空出盡等等。
其實均值回歸和強者恒強這兩種思路都沒問題，但前者更多度量的是相對中短期的行業(yè)景氣度，后者則體現(xiàn)了公司中長期的競爭優(yōu)勢。因此我認為對于任何一種思路的過度使用都是偏離公司基本面的客觀判斷的，而且從某種意義上說，公司中長期的競爭優(yōu)勢才是更可持續(xù)的股東回報來源。即使從均值回歸思路本身來講，也會面臨低景氣度持續(xù)的時間、幅度大幅超出預期等不可控因素。
對于大規(guī)?；鸬墓芾韥碚f，公司競爭優(yōu)勢這一因子的權(quán)重也必須提升。大規(guī)模基金在管理上存在買入賣出成交時間長，成本沖擊大等問題，因此我們必須對公司中長期競爭優(yōu)勢判斷得更為準確，才不至于頻繁在不同景氣度的行業(yè)中做切換。因此我的投資大框架并沒有變化，但公司競爭優(yōu)勢這一因子的權(quán)重有所提升，至少不低于行業(yè)景氣度這一因子。
關(guān)于我偏好的投資方向：偏好“硬資產(chǎn)”
我偏好的投資方向簡單概括的話，我的偏好就是“硬資產(chǎn)”。這個硬資產(chǎn)好像跟前幾年提出來的核心資產(chǎn)有一點類似，但實際上是不太一樣的。我稍微把它拆開一下，比如說上游行業(yè)，主要是指供給有約束的資源品，中游行業(yè)是指有成本或性能優(yōu)勢的公司，下游行業(yè)則是指產(chǎn)品力突出的消費品?？偟膩碚f，所謂的硬資產(chǎn)是指相對比較稀缺、不可替代的資產(chǎn)，它更關(guān)注供給端，而不是需求端。
1、首先是供給有約束的資源品。
自2020年下半年以來，很多周期股的表現(xiàn)是大幅跑贏科技、消費股的，核心原因就在于它們供給端的約束程度明顯增強。從國內(nèi)角度來看，以前很多年的供給是沒有限制的。最明顯的就是2008年底年四萬億出臺之后，上游重資產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)釋放，一直到2015年才基本結(jié)束。2016年后疊加了供給側(cè)改革、雙碳等政策，不少資源品行業(yè)的資本支出大幅減少。國外也是一樣，綠色低碳、ESG等思潮大大限制了很多資源品行業(yè)的資本支出。還有一個國內(nèi)外普遍存在的內(nèi)在原因，那就是資源品行業(yè)的不少公司經(jīng)歷了長期低盈利或虧損之后，都在想著如何提高股東、員工的回報，因此資本支出沖動明顯減弱。
供給有約束之后，需求端的重要程度就在減弱。A股市場在投資周期品的時候，總是過于關(guān)注需求端的因素，這一方面是因為需求端給人的想象空間比較大，另一方面也是因為以前的周期品由于供給端沒有約束，所以需求端就成了盈利能力的核心影響因素。這幾年供給端的約束增強之后，我們能夠發(fā)現(xiàn)需求端對于盈利的影響力在減小。更何況目前其實存在很多需求端的有利因素，中短期是國內(nèi)經(jīng)濟的復蘇，中長期是綠色能源轉(zhuǎn)型、國際產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)等，這些都決定了不少資源品的需求端還能維持穩(wěn)健增長，不會成為盈利的拖累因素。
2、其次是具備成本或性能優(yōu)勢的中游制造業(yè)。
中游制造業(yè)里面我認為最重要的優(yōu)勢就是成本和性能。有些公司確實能夠做到成本比同行其他公司都低，其來源有可能是因為規(guī)模效應，也有可能是因為資源稟賦，還有可能是由于管理優(yōu)勢等。對于我國的中游制造業(yè)來說，大部分產(chǎn)品都是沒有差異化的，因此成本優(yōu)勢是最可靠的競爭優(yōu)勢之一，而且更可持續(xù)。然后性能優(yōu)勢，就是產(chǎn)品本身比同行更好，這樣的公司在我國制造業(yè)里面相對比較少一些，有很多都體現(xiàn)在階段性的領(lǐng)先，比如說產(chǎn)品能領(lǐng)先同行一兩年。但如果能持續(xù)迭代，持續(xù)領(lǐng)先同行一兩年，也是非常突出的競爭優(yōu)勢。
3、最后是產(chǎn)品力突出的可選消費品。
消費行業(yè)里面，我自己只偏好產(chǎn)品力突出的公司。一般大家在研究消費行業(yè)的時候，普遍都是從品牌、渠道、產(chǎn)品三個角度來分析公司的。但是我自己只關(guān)注產(chǎn)品，不太關(guān)注品牌跟渠道，主要是我覺得這兩個因素不重要。首先品牌方面，我覺得消費品里面大部分的公司是沒辦法講品牌的，品牌不是說打幾個廣告、搞一些活動就有了，它需要幾十上百年的積累，里面是要附著情感訴求、歷史文化等很多東西，還需要長期的品質(zhì)的保證，所以打造一個品牌很難。為什么我們看到國內(nèi)很多消費品公司起來的快，下去的也快，因為它們以為自己有品牌，其實是沒有的，所以很容易被喜新厭舊的消費者拋棄掉。真正有品牌的就是那些最高端的東西，所謂的奢侈品才能有品牌。然后現(xiàn)在消費者認知能力也在在提升，他知道自己更想要什么東西，所以也不會那么容易像以前一樣被品牌牽引。
渠道之前在中國的影響力很大，對不少消費品公司的發(fā)展確實起到很大的作用，但是到目前這個節(jié)點，我覺得渠道的作用沒那么大了。以前國內(nèi)的地域發(fā)展不均衡，然后我們國土面積又大，所以導致不同層級城市之間的分銷、流通等需要強大的渠道。現(xiàn)在不同層級城市的發(fā)展比較均衡，加上互聯(lián)網(wǎng)普及之后信息的透明化，這些都導致渠道的壁壘不是很可靠了。
產(chǎn)品力則是長期可靠的壁壘，而這只會出現(xiàn)在可選消費品里面。因為只有可選消費品才能做出差異化，才能體現(xiàn)出產(chǎn)品力的差異。從國外消費品公司來看，容易出大牛股的公司主要出現(xiàn)在運動服飾、創(chuàng)新藥、消費電子、汽車等，本質(zhì)上還是這些行業(yè)里面的優(yōu)秀公司通過強大的產(chǎn)品力，獲得了消費者的衷心支持。
關(guān)于市場展望：相對樂觀
我對今年的市場相對樂觀，主要是看好國內(nèi)的經(jīng)濟復蘇。我國經(jīng)濟在經(jīng)歷過去幾年疫情沖擊后，今年迎來了良好的復蘇契機。首先過去兩年對經(jīng)濟拖累最大的地產(chǎn)行業(yè)，已經(jīng)實現(xiàn)了政策調(diào)整，目前正處于復蘇通道。盡管從長期來看我們面臨人口總量和結(jié)構(gòu)問題、城鎮(zhèn)化率問題、居民杠桿率等諸多問題，但去年地產(chǎn)行業(yè)大幅下滑是多種因素疊加的，今年在疫情逐漸平復和政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)機之后，地產(chǎn)行業(yè)有望實現(xiàn)軟著陸。另外消費也是政策著力重點，今年將會有一定表現(xiàn)。最后制造業(yè)方面，我國的產(chǎn)業(yè)升級在不斷推進，這有助于中國制造占領(lǐng)更大的市場?？偟膩碚f，在國內(nèi)經(jīng)濟復蘇和流動性相對寬松之下，今年的市場應該會有較好表現(xiàn)。當然也有一些潛在的風險因素，我會密切關(guān)注并審慎評估。
最后，衷心感謝各位持有人對我的信任，我將始終保持飽滿的工作狀態(tài)，爭取為大家持續(xù)創(chuàng)造良好的業(yè)績。
大成基金基金經(jīng)理：韓創(chuàng)