文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

上市公司對分紅力度的把控，以不影響公司正常經(jīng)營為前提，越大程度回報(bào)投資者越是能吸引投資者關(guān)注，不過，對于IPO企業(yè)，在上市前夕把累積利潤都分掉，甚至超過了募資總額，比如媒體報(bào)道的阿萊德上市前分紅額超IPO募資額。

2020年當(dāng)年，就分掉了近三年凈利潤之和的一半還多，這就是IPO企業(yè)上海真蘭儀表科技股份有限公司（簡稱：真蘭儀表）的做法，其擬創(chuàng)業(yè)板上市，于6月28日獲受理，7月20日狀態(tài)更新為已問詢，保薦機(jī)構(gòu)為華福證券。本次發(fā)行不超過7,300萬股，公開發(fā)行的新股不低于本次發(fā)行完成后股份總數(shù)的25%，擬投入募集資金17.6億元用于真蘭儀表燃?xì)獗懋a(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目、真蘭儀表基地建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金（3.5億元）。

真蘭儀表無實(shí)際控制人，2020年分紅金額超三年凈利潤之和的50%；稅補(bǔ)及關(guān)聯(lián)方投資收益占比高，毛利率變動異于同行；與參股公司交易金額高，關(guān)聯(lián)方商標(biāo)授權(quán)或存不確定性；應(yīng)收賬款余額占營收比例2017年近80%，訴訟方式討要貨款；勞務(wù)派遣曾占比近40%，銷售費(fèi)用高于研發(fā)費(fèi)用。

無實(shí)際控制人，2020年分紅金額超三年凈利潤之和的50%

2011年11月29日，上海華通企業(yè)集團(tuán)有限公司和自然人李詩華、任海軍、鄭宏、蔡燕、徐榮華、王文軍以現(xiàn)金出資成立上海華通實(shí)業(yè)有限公司，注冊資本500萬元。2012年12月24日，華通有限進(jìn)行股改， 同時(shí)，由于真諾測量儀表（上海）有限公司擬在華通有限股改后對其戰(zhàn)略投資，經(jīng)真諾上海同意，華通有限名稱變更為"上海真蘭儀表科技股份有限公司"。2019年6月28日，真蘭儀表將公司注冊資本增加到20,800萬元，由原股東同比例認(rèn)繳，成立至今，真諾測量儀表占比為50%。

據(jù)公開資料顯示，上海華通企業(yè)集團(tuán)有限公司為華通機(jī)電股份有限公司100%控股公司，疑似實(shí)際控制人為上海納海投資有限公司的李並納。而真諾測量儀表為外商獨(dú)資，最終受益人為ALEXANDER LEHMANN、Marcus Lehmann 、Werner Lehmann。

2020年10月6日，真蘭儀表注冊資本由20,800萬元增加到21,900萬元。新增資本一部分由上海勝勃企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙） 等四家由發(fā)行人員工設(shè)立的有限合伙企業(yè)出資；同時(shí)，真諾上海為保持股權(quán)平衡， 由其自身及其部分員工進(jìn)行增資。本次增資價(jià)格為6.39元/股，對應(yīng)股份公司的投后估值為13.99億元，對應(yīng)2019年P(guān)E為10.50倍。

此次增資至今，真諾上海直接持有真蘭儀表10,402萬股股份，占公司股本總額的47.5%，為公司的控股股東。真諾上海與楊燕明、張蓉、唐宏亮為一致行動人，合計(jì)持有公司50%的股份；李詩華、任海軍、徐榮華、王文軍、鄭宏、蔡燕、勝勃合伙、詩潔合伙、智伊合伙、礫宣合伙為一致行動人，合計(jì)持有公司50%的股份。公司單一股東并不能控制公司的股東大會、董事會或?qū)镜闹卮鬀Q議造成決定性影響，公司無實(shí)際控制人。

由于公司無實(shí)際控制人，若公司未來重要決策在主要股東間不能達(dá)成一致意見，公司股東大會將無法通過相關(guān)決議，將影響公司決策的效率，導(dǎo)致公司重大經(jīng)營決策無法形成，進(jìn)而對公司經(jīng)營造成不利影響。盡管公司股東根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)和規(guī)則作出了股份鎖定的承諾，但未來部分股東增持股份，或股票解禁后，股東減持股份均可能改變原有的持股結(jié)構(gòu)，公司持股結(jié)構(gòu)的變化可能對公司經(jīng)營造成一定影響。

報(bào)告期，真蘭儀表進(jìn)行了一系列的子公司少數(shù)股權(quán)收購，其中主要涉及到的是北京瑞德聯(lián)。

至招股書簽署日，真蘭儀表共有14家控股子公司，2家參股公司。

2020年公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅金額為2.496億元，分紅金額超過了公司2018年-2020年三年凈利潤總和的50%。而真蘭儀表報(bào)告期的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額并不佳，2018年-2020年度分別為-17.83萬元、162.94萬元和1,738.79萬元。

報(bào)告期內(nèi)，真蘭儀表經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額甚至小于凈利潤，其稱主要原因在于投資收益對凈利潤的貢獻(xiàn)以及存貨和應(yīng)收款項(xiàng)變動。

稅補(bǔ)及關(guān)聯(lián)方投資收益占比高，毛利率變動異于同行

真蘭儀表主營業(yè)務(wù)為燃?xì)庥?jì)量儀表及配套產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售。2018年-2020年，公司的營業(yè)收入分別為4.48億元、6.31億元和8.5億元，2019年和2020年同比增幅分別為40.87%和34.61%；凈利潤分別為1.09億元、1.6億元和1.83億元，2019年和2020年同比增幅分別為46.14%和14.49%。

公司的其他收益包括與日常經(jīng)營活動相關(guān)的政府補(bǔ)助、遞延收益攤銷、增值稅即征即退及個(gè)人所得稅手續(xù)費(fèi)返還合計(jì)金額分別為2197.77萬元、2524.69萬元和2481.84萬元；獲得投資收益金額合計(jì)分別為3824.52萬元、5413.92萬元和3634.82萬元，主要為對參股公司投資產(chǎn)生的投資收益和理財(cái)產(chǎn)品收益；二者合計(jì)占凈利潤的比例分別為55.05%、49.63%和33.43%。

值得注意的是，真蘭儀表持股河北華通33.34%，持股中科智成25%。

真蘭儀表設(shè)立初期以膜式燃?xì)獗懋a(chǎn)品生產(chǎn)為主，智能燃?xì)獗順I(yè)務(wù)逐步發(fā)展壯大，并開發(fā)了工商業(yè)用燃?xì)獗砗蜌怏w流量計(jì)等新產(chǎn)品。2018年-2020年，公司膜式燃?xì)獗碚贾鳡I業(yè)務(wù)收入比例分別為43.66%、42.47%和35.76%；智能燃?xì)獗礓N售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為31.01%、32.53%和42.99%；智能燃?xì)獗砻贾鳡I業(yè)務(wù)毛利的比例分別為38.64%、42.11%和47.74%。

無線遠(yuǎn)傳智能燃?xì)獗碇械?NB-IoT智能燃?xì)獗碛?017年下半年推向市場后增長較快。報(bào)告期內(nèi)，公司無線遠(yuǎn)傳智能燃?xì)獗礓N售額逐年上升，IC卡智能燃?xì)獗硖幱诒粺o線遠(yuǎn)傳智能燃?xì)獗硖娲倪^程，2020年銷售額下降幅度較大。

2018年-2020年，真蘭儀表綜合毛利率分別為35.67%、37.46%和 39.83%，可比同行公司綜合毛利率均值分別為41.48%、40.73%和36.92%，公司綜合毛利率持續(xù)上升，異于同行均值變動趨勢。公司稱，主要在于各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)模式不同，真蘭儀表同時(shí)銷售膜式燃?xì)獗?、智能燃?xì)獗砗土悴考腋呙实臒o線遠(yuǎn)傳智能燃?xì)獗礓N售收入及其占比的提高，以及公司產(chǎn)線延伸，零部件自產(chǎn)量增加帶來的成本優(yōu)勢。

值得注意的是，公司是國內(nèi)膜式燃?xì)獗砗椭悄苋細(xì)獗碇饕a(chǎn)商之一，既是智能燃?xì)獗砥髽I(yè)的供應(yīng)商，也與智能燃?xì)獗砥髽I(yè)存在競爭關(guān)系。隨著公司智能燃?xì)獗順I(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，與智能燃?xì)獗砥髽I(yè)的競爭將更加激烈。公司原智能燃?xì)獗砩a(chǎn)企業(yè)客戶可能選擇其他膜式燃?xì)獗砉?yīng)商，收購其他膜式燃?xì)獗砩a(chǎn)企業(yè)或自行組建膜式燃?xì)獗砩a(chǎn)線以增強(qiáng)競爭力。公司向下游的拓展，智能燃?xì)獗砥髽I(yè)向上游的延伸，將加大公司在行業(yè)內(nèi)的競爭壓力。

與參股公司交易金額高，關(guān)聯(lián)方商標(biāo)授權(quán)或存不確定性

2018年-2020年，真蘭儀表的前五大客戶收入占比分別為44.56%、39.65%和37.08%，其中，中國燃?xì)猓?0384.HK）及其下屬公司一直位居公司第一大客戶之位，銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為19.67%、17.82%和12.55%。 值得注意的是，真蘭儀表對中國燃?xì)怃N售主要為對河北華通的銷售。河北華通為中國燃?xì)猓?0384.HK）下屬中燃燃?xì)鈱?shí)業(yè)（深圳）有限公司與公司合資公司，截至招股說明書簽署之日，中燃燃?xì)鈱?shí)業(yè)（深圳）有限公司持股 50.66%，真蘭儀表持股33.34%。

此外，公司還與真諾上海、福州真蘭、普爾盾和中科智成存在關(guān)聯(lián)銷售，境內(nèi)關(guān)聯(lián)銷售金額總計(jì)分別為0.89億元、1.14億元和1.24億元；公司向海外關(guān)聯(lián)公司銷售金額分別為 300.07 萬元、633.47 萬元和707.74 萬元，主要為對 ZENNER GAS S.r.l.銷售的膜式燃?xì)獗?。境?nèi)外合計(jì)金額分別為0.92億元、1.21億元和1.31億元，占營收比例分別為20.51%、19.1%和15.46%。

真蘭儀表既銷售智能燃?xì)獗恚瑫r(shí)向智能燃?xì)獗砥髽I(yè)銷售膜式燃?xì)獗?，存在客戶與競爭對手重疊的情況。先鋒電子、成都千嘉、新天科技、金卡智能、威星智能等業(yè)內(nèi)主要智能燃?xì)獗砥髽I(yè)，既是公司客戶同時(shí)也是公司在智能燃?xì)獗眍I(lǐng)域的主要競爭對手。

除去關(guān)聯(lián)銷售，真蘭儀表還存在諸多的關(guān)聯(lián)采購情形。在采購端，公司與中國科學(xué)院控股有限公司下屬成都中科唯實(shí)儀器有限責(zé)任公司設(shè)立成都中科智成科技有限責(zé)任公司，公司持股25%。2018年-2020年，真蘭儀表向中科智成采購金額分別為862.36萬元、1,044.49萬元和1,597.09萬元，占同期采購總額的比例分別為3.57%、3.31%和3.5%。

真蘭儀表還涉及關(guān)聯(lián)方商標(biāo)授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，福州真蘭授權(quán)真蘭儀表及其子公司免費(fèi)使用"真蘭"及"ZENNER"商標(biāo)，授權(quán)使用時(shí)間為真諾上海作為真蘭儀表股東期間及其全部退出真蘭儀表后的三年；Zenner International GmbH&Co.KG 授權(quán)真蘭儀表及其子公司的燃?xì)庥?jì)量儀表及配件在除歐盟、巴西以外的國家免費(fèi)使用"ZENNER"商標(biāo)，授權(quán)使用時(shí)間為真諾上海作為真蘭儀表股東期間及真諾上海全部退出真蘭儀表后的3年。盡管福州真蘭和Zenner International GmbH&Co.KG對真蘭儀表免費(fèi)使用其商標(biāo)進(jìn)行了授權(quán)，但若真諾上海不再持有公司股份三年后，或相關(guān)商標(biāo)未能及時(shí)續(xù)期，則公司存在相關(guān)授權(quán)商標(biāo)未來使用的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，真蘭儀表與關(guān)聯(lián)方資金往來較多。 2017 年 11 月，真蘭儀表向真諾上海及李詩華等自然人免息借款 4,000 萬元；2018年和2020年，公司向真諾上海借款金額合計(jì)分別為1,200萬元和900萬元；2018年公司向真諾上海借款參照公司向銀行借款年利率 5.22%計(jì)息，支付利息14.36萬元。隨著銀行貸款利率和理財(cái)收益的下行，2020年雙方協(xié)商借款年利率為 3%，支付利息6.41萬元。

2019年存在河北華通以大額銀行承兌匯票換取公司小額銀行承兌匯票的情形，金額共計(jì) 2,517萬元。上述行為不符合票據(jù)法相關(guān)規(guī)定：遵循誠實(shí)信用的原則，具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系"。

應(yīng)收賬款余額占營收比例2017年近80%， 勞務(wù)派遣曾占比近40%

2018年末-2020年末，真蘭儀表應(yīng)收賬款余額分別為3.51億元、3.94億元和4.15億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為78.34%、62.37%和48.79%，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比例較高。

隨著公司營業(yè)收入的不斷擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款余額將進(jìn)一步增加。公司下游客戶主要為大型燃?xì)饧瘓F(tuán)、地方燃?xì)夤炯爸饕悄鼙砩a(chǎn)企業(yè)，公司對應(yīng)收賬款結(jié)算條款的談判能力相對較弱，若公司不能降低應(yīng)收賬款余額或應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例，公司營運(yùn)資金將面臨一定的壓力。權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，真蘭儀表為討要貨款，與客戶發(fā)生訴訟。

2018年末-2020年末真蘭儀表員工人數(shù)分別為517人、695人和1,384 人，2020年較2019年增長了近一倍。2018年-2020年勞務(wù)外包人數(shù)占用工總?cè)藬?shù)的比例分別為39.18%、37.72%和1.7%。

2018年-2020年，公司社保繳納比例分別為85.11%、82.73%和94.36%；住房公積金繳納比例分別為80.46%、79.57%和93.93%。

2018年-2020年，真蘭儀表的研發(fā)費(fèi)用分別為2,437.4萬元、3,951.26 萬元和 5,394.10 萬元，占營業(yè)收入的比例分別為5.44%、6.26%和6.35%。從研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例對比來看，公司的研發(fā)費(fèi)用率低于同行平均值6.78%、7.21%和7.13%。

真蘭儀表的銷售費(fèi)用分別為4,273.34萬元、5,716.77萬元和7,942.64萬元，2019年和2020年分別較上年同期增長33.78%和 38.94%，不難看出，真蘭儀表的銷售費(fèi)用遠(yuǎn)高于其研發(fā)費(fèi)用。

此外，2018 年12月5日，真蘭儀表曾因搭建臨時(shí)構(gòu)筑物不符合消防安全要求受到罰款2萬元的行政處罰。

未來，真蘭儀表如何在不影響經(jīng)營的情況下，如何恰當(dāng)?shù)胤旨t，回報(bào)投資者，還是個(gè)未知數(shù)。