重組觀察室—格力地產(chǎn)案例分析

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格力地產(chǎn)投資立項報告

本文寫于2023年2月13日，格力地產(chǎn)收盤價10.3元。處于預(yù)案階段，20年的評估時間是150天左右，此次的評估報告預(yù)計時間會比之前短。

一、重組方案概述

格力地產(chǎn)擬通過發(fā)行股份+現(xiàn)金支付的方式購買的免稅集團 100%股權(quán)，發(fā)行股價5.38元/股，募集超過8億元的資金。

現(xiàn)在處于預(yù)案階段，參考2020年重組草案，收購資產(chǎn)作價122.15億元元，發(fā)行股價4.3元/股，其中現(xiàn)金支付8億元。

二、重組方案點評

1、該方案是屬于重大資產(chǎn)重組，不構(gòu)成重組上市；

2、本次置入資產(chǎn)是免稅集團 100%股權(quán)，免稅集團最主要的業(yè)務(wù)是口岸免稅業(yè)務(wù)，以港珠澳關(guān)口免稅為主?？诎睹舛惡碗x島免稅有重大區(qū)別，口岸免稅的凈利潤率比中免海南島的凈利潤率高很多；

3、參考2020年收購資產(chǎn)的利潤承諾，2021 年度、2022 年度、2023 年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于人民幣 5.50 億元、6.40 億元、7.47億元。

三、重組亮點

1、如果收購?fù)瓿?，格力地產(chǎn)的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)將與珠海免稅形成業(yè)務(wù)協(xié)同，比如說三亞聯(lián)合項目，橫琴島內(nèi)項目；

2、珠海免稅的毛利較其他免稅業(yè)務(wù)較高，系煙、酒業(yè)務(wù)貢獻。21年度免稅集團歸母凈利潤5.27億元，與2020年草案承諾的2021年5.5億元接近；

3、橫琴島存在2023年封關(guān)的可能性，政策支持力度較大；

4、根據(jù)近期拿地進展，珠海免稅有地域擴張趨勢。

5、國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制2023年2月6日起全面恢復(fù)內(nèi)地與港澳人員往來，經(jīng)粵港陸路口岸出入境毋須預(yù)約，且不設(shè)限額；自港澳入境內(nèi)地人士，如7天內(nèi)沒有外國或其他境外地區(qū)旅居史，毋須核酸檢測。

四、風(fēng)險

1、收購存在較高商譽；

2、免稅行業(yè)競爭加劇，毛利潤率可能會降低；

3、重組失敗風(fēng)險。

圖1：格力地產(chǎn)股價變化

格力地產(chǎn)預(yù)案分析

格力地產(chǎn)在2020年就已經(jīng)試圖收購珠海免稅，當初已經(jīng)到了草案階段，有了明確的審計報告和方案。但是因為管理層內(nèi)幕交易導(dǎo)致重組方案暫停。這次2022年格力地產(chǎn)的收購方案處于預(yù)案階段，可供參考數(shù)據(jù)為2020年的重組草案和珠海免稅20年到22年的新增資產(chǎn)。

格力地產(chǎn)的收購標的參考的估值方法應(yīng)該還是收益法，收益法是企業(yè)整體資產(chǎn)預(yù)期獲利能力的量化與現(xiàn)值化，強調(diào)的是企業(yè)的整體預(yù)期盈利能力。2020年到現(xiàn)在新增資產(chǎn)包括南寧機場免稅店、鄂爾多斯機場免稅店、橫琴口岸出境大廳出境免稅店、中山港口岸免稅店、灣仔口岸免稅店、海南地區(qū)的珠海免稅三亞聯(lián)合商場和橫琴創(chuàng)新方旅游零售綜合體項目。這些新增資產(chǎn)的注入影響收益法的估算價格。目前的測算依據(jù)是通過新增業(yè)務(wù)和原有業(yè)務(wù)做對比做百分比增長，新增資產(chǎn)的營業(yè)收入可以參考同行業(yè)的機場免稅坪效再乘面積。

格力地產(chǎn)的重組和海汽集團的重組有很大不同，因為格力地產(chǎn)已經(jīng)在免稅的前已有商業(yè)地產(chǎn)布局。其中涵蓋橫琴的地產(chǎn)布局，海南的鳳凰海灣的三亞聯(lián)合項目。橫琴的地理位置為珠三角中心地帶，如果有封關(guān)動作，珠海免稅會與格力地產(chǎn)形成協(xié)同，三亞聯(lián)合有可能是珠海免稅的業(yè)務(wù)新增點。

圖2:格力地產(chǎn)新增業(yè)務(wù)

總結(jié)

格力地產(chǎn)的重組其實不難懂，難的是信息搜集和整理。有的朋友甚至不知道格力地產(chǎn)為什么毛利這么好?。恳膊恢佬略鰳I(yè)務(wù)有哪些？草案在前，預(yù)估會縮短審計時間（2023年5月1號之前估摸著有草案）。有了這些信息再去看整個重組的時間線是不是有把握了。預(yù)案階段能找的只有信息檢索和推測，做的估算是讓自己明白價值幾何，心里有底。目前參考行業(yè)平均對格力地產(chǎn)的免稅估值是40倍的PE到60倍的PE，股價區(qū)間從8.9-12.1區(qū)間動蕩（我在圖中標注了三個參考價格分別對應(yīng)重組后PE40倍、50倍和60倍）。2023年2月13日股價處于10.3。

此次格力地產(chǎn)重組免稅集團預(yù)期比較確定。22年的免稅資產(chǎn)上市和16年的快遞集體上市如出一轍，可以持續(xù)關(guān)注，我還有一篇關(guān)于海汽集團重組的文章，收購標的為海旅免稅，可以一起比較做參考。

已完成重組點評如下

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