文：向善財(cái)經(jīng)

近日，步長制藥（603858.SH）發(fā)布公告稱，公司控股子公司步長健康產(chǎn)業(yè)（浙江）有限公司（下稱“步長健康產(chǎn)業(yè)”）擬以4888萬元的價(jià)格，收購步長健康管理（上海）有限公司（下稱“步長健康管理”）100%股權(quán)。

對于此次收購，雖然步長制藥表示是公司積極布局保健品，實(shí)現(xiàn)“大健康”戰(zhàn)略的有效舉措，但資本市場和投資者們卻并不買賬，甚至對此次收購提出了“利益輸送”的質(zhì)疑。原因在于其收購標(biāo)的“步長健康管理”的在職員工僅3人，過去一年半的營業(yè)收入都是0，凈資產(chǎn)為-1208.49萬元。但就是這樣一家成色不足、疑似空殼的保健品公司，步長制藥卻給出了增值6108.49萬元，增值率505.46%的驚人估值。

前后如此大的反差，確實(shí)很難不令人懷疑步長制藥在這起收購背后可能存在著“利益輸送”的貓膩。那么步長制藥葫蘆里究竟賣的什么藥？高溢價(jià)收購背后是否另有隱情？這一切值得我們?nèi)ヌ骄恳欢?/p>

高溢價(jià)收購背后，或暗藏貓膩？

據(jù)悉，步長健康管理原名“上海海斯萊福保健食品有限公司”（下稱上海海斯萊福），成立于2004年，經(jīng)營范圍為食品經(jīng)營；貨物進(jìn)出口；技術(shù)進(jìn)出口等。2021年3月份，步長制藥董事會(huì)通過決議，授權(quán)步長健康使用步長字號，隨后其更名為步長健康管理。

根據(jù)估值報(bào)告書中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年5月31日，步長健康管理的賬面現(xiàn)金僅為96.48元，銀行存款6.44萬元，總資產(chǎn)41.95萬元。但出人意料的是，其負(fù)債總額卻高達(dá)1250.44萬元，凈資產(chǎn)-1208.49萬元。

除此之外，從2020年-2022年1至5月步長健康管理的營收分別為2.12萬元、0元、0元，也就是說至少從2021年起，步長健康管理就已經(jīng)基本停止了實(shí)際生產(chǎn)和銷售活動(dòng)。如果再加上僅有三人的在職員工情況，步長健康管理幾乎可以被診斷是一家“空殼”公司。

但面對一家疑似“空殼”且“負(fù)債累累”的保健品公司，步長制藥卻甘愿冒險(xiǎn)按照主觀性極高，估值彈性極大的“收益法估值”給出了近五千萬的天價(jià)，而不是用常見的資產(chǎn)基礎(chǔ)來估值，這看起來的確有些蹊蹺。

對此，步長制藥表示，收益法是從企業(yè)的未來獲利能力角度考慮的，步長健康管理擁有一批保健食品注冊證書，如能按照未來五年經(jīng)營規(guī)劃生產(chǎn)經(jīng)營，未來發(fā)展空間較大。

但有意思的是，截至到估值基準(zhǔn)日，步長健康管理擁有的有效保健產(chǎn)品批件也僅有18個(gè)。所以有投資者提出質(zhì)疑，僅僅為了18個(gè)保健品商標(biāo)就花費(fèi)4888萬元，平均一個(gè)就高達(dá)271萬元。一旦后續(xù)收益不達(dá)預(yù)期，步長制藥將會(huì)血本無歸。更何況在2013年、2014年和2017年步長健康管理的前身上海海斯萊福還先后因廣告宣傳違法和產(chǎn)品質(zhì)量不合格而遭到多地市場監(jiān)管理局的處罰，其未來發(fā)展情況可想而知。

而除了步長健康管理成色不佳外，步長制藥的收購主體步長健康產(chǎn)業(yè)也似乎疑點(diǎn)重重。據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，步長制藥的子公司步長健康產(chǎn)業(yè)成立于2021年11月，經(jīng)營范圍包括保健食品、嬰幼兒配方乳粉及其他嬰幼兒配方食品、衛(wèi)生用品和一次性使用醫(yī)療用品銷售等。

但和步長健康管理相似的是，其成立大半年以來似乎也沒有實(shí)際開展過經(jīng)營活動(dòng)。步長制藥公告顯示，截至2022年3月31日，步長健康產(chǎn)業(yè)總資產(chǎn)0萬元，2022年1-3月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0萬元，凈利潤0萬元。

當(dāng)然即便如此，步長制藥似乎也并無不妥。可值得注意的是，雖然步長制藥稱此次收購不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，但在收購方和被收購方的股東卻出現(xiàn)了共同的名字。其中，“胡存超”在步長健康產(chǎn)業(yè)中占有5%的股權(quán)，同時(shí)又在步長健康管理持50%股權(quán)。從這個(gè)角度看，步長制藥的此番收購或許涉嫌存在著“利益輸送”的嫌疑……

接連被踢出地方醫(yī)保，主力單品青黃不接

其實(shí)，步長制藥之所以資產(chǎn)運(yùn)作頻頻，或許還與近年來其業(yè)績表現(xiàn)不盡人意有關(guān)。公開數(shù)據(jù)顯示，2021年步長制藥實(shí)現(xiàn)營收157.63億元，同比下降1.52%；扣非凈利潤11.91億元，同比下降30.31%。2022年一季度，步長制藥營收32.0億元，同比下降4.49%；扣非凈利潤2.8億元，同比下降29.7%。

而如果把時(shí)間線進(jìn)一步拉長來看，2019—2021年步長制藥的扣非凈利潤為17.83億元、17.08億元和11.91億元，扣非凈利潤同比增長率分別為16.58%、-4.16%和-30.31%，整體呈快速下滑趨勢。

那么步長制藥的業(yè)績?yōu)楹螘?huì)出現(xiàn)這種情況？在向善財(cái)經(jīng)看來或許與其老牌明星產(chǎn)品銷量下滑，后來推出的明星產(chǎn)品又正在被清退出地方醫(yī)保目錄有關(guān)。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，步長制藥的主要營收集中在心腦血管業(yè)務(wù)領(lǐng)域，旗下的六款拳頭產(chǎn)品如腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液、谷紅注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液和復(fù)方曲肽注射液為步長制藥的營收支柱，在2021年占總收入超60%以上。

但值得注意的是，步長制藥早期推出的腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒和丹紅注射液三款明星單品，在2021年卻出現(xiàn)了產(chǎn)銷同步大幅下滑的情況。如丹紅注射液10ml/支的主力規(guī)格銷售量比去年下降25.47%。相比于2016年銷售量的1.089億支，丹紅注射液10ml/支的主力規(guī)格在2021年銷量僅為2977萬支，5年間銷量遭遇“腳踝斬”。

此外，步長制藥為了應(yīng)對老款明星產(chǎn)品銷量乏力，于后來推出的谷紅注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液和復(fù)方曲肽注射液三款明星產(chǎn)品，現(xiàn)在又因國家醫(yī)保政策的調(diào)整而被大范圍地清退出地方醫(yī)保目錄。

盡管被地方醫(yī)保目錄清退的藥品，并非完全沒有機(jī)會(huì)進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，如步長制藥旗下的丹紅注射液在經(jīng)過醫(yī)保談判后，已經(jīng)被正式納入了《國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄(2020年)》。

但從丹紅注射液的入醫(yī)保經(jīng)驗(yàn)來看，即便谷紅注射液們能夠闖入國家醫(yī)保目錄，但恐怕仍要“脫層皮”。事實(shí)上，在2021年度業(yè)績說明會(huì)的投資者互動(dòng)環(huán)節(jié)上，步長制藥在回應(yīng)2021年基本每股收益下降的原因時(shí)曾提到，雖然丹紅注射液納入了國家醫(yī)保目錄，但醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)使得丹紅注射液的業(yè)績出現(xiàn)了同比下滑。

由此觀之，本就價(jià)格偏高的谷紅注射液們即便重新入保，大概率也難逃醫(yī)保局的“靈魂砍價(jià)”。而如果不能借此實(shí)現(xiàn)以量換價(jià)，那么步長制藥的整體業(yè)績同樣難逃下滑的風(fēng)險(xiǎn)。至于步長制藥在2021年推出的，被列為新冠肺炎推薦用藥的宣肺敗毒顆粒。盡管截至到今年3月17日，該產(chǎn)品的銷售收入已達(dá)到766.63萬元。但想要成為比肩難腦心通膠囊、丹紅注射液等營收過億的明星單品或許還有相當(dāng)長的一段路要走。

重營銷輕研發(fā)模式下，步長制藥深陷信任危機(jī)

事實(shí)上，資本市場和投資者們之所以對步長制藥此次的收購抱有如此強(qiáng)烈的不信任和質(zhì)疑，很大程度上是因?yàn)橹貭I銷輕研發(fā)模式下，此前步長制藥有著諸多越界違規(guī)的“黑歷史”。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，從2016—2021年，步長制藥的毛利率一向維持在70%以上，但其凈利率卻長年保持在16%以下的市場低位。而之所以出現(xiàn)這一情況，問題之一就在于其大手筆的銷售費(fèi)用（包括市場、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)及咨詢費(fèi)）擠壓了步長制藥的利潤空間。

2018—2021年步長制藥銷售費(fèi)用分別為80.36億、80.81億、83.73億、83.00億，占當(dāng)期營收比值分別為58.81%、56.68%、52.31%、52.66%；而同一時(shí)期，步長制藥的研發(fā)支出分別為5.76億、6.39億、7.22億、6.34億，占當(dāng)期營收比值為4.42%、4.48%、4.51%、4.02%。

僅從數(shù)據(jù)對比就不難看出，步長制藥的研發(fā)投入始終遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其銷售費(fèi)用，甚至在與同行業(yè)對比中，步長制藥的研發(fā)投入占比都不算突出，但其超83億元的銷售費(fèi)用卻僅次于兩位超千億市值規(guī)模的“醫(yī)藥龍頭股”恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥。

但如果說重銷售輕研發(fā)是步長制藥的企業(yè)選擇，那這并無不妥，但步長制藥高額的銷售費(fèi)用背后卻暗藏著龐大的商業(yè)賄賂和違規(guī)操作，這就成為其頭頂高懸的達(dá)摩克利斯之劍。

2021年4月12日，財(cái)政部對19家醫(yī)藥企業(yè)作出行政處罰。其中，步長制藥被罰原因?yàn)橐宰稍冑M(fèi)、市場推廣費(fèi)名義向醫(yī)藥推廣公司支付資金，再由醫(yī)藥推廣公司轉(zhuǎn)付給該公司的代理商，涉及金額5122.39萬元。

步長制藥之所以要將資金兜轉(zhuǎn)一圈，有業(yè)內(nèi)人士表示，步長制藥將資金通過第三方轉(zhuǎn)回代理商，一是可以方便做賬，二是為代理商“帶金銷售”提供了現(xiàn)金保障。

所謂的“帶金銷售”是指醫(yī)藥企業(yè)在制定藥品投標(biāo)價(jià)格時(shí)，事先把給予處方醫(yī)生及有進(jìn)藥決策權(quán)和影響力人士的商業(yè)賄賂計(jì)算在內(nèi)，通過給予回扣，謀取交易機(jī)會(huì)或者競爭優(yōu)勢的不當(dāng)行為。

而藥企“帶金銷售”的又往往和虛開發(fā)票相關(guān)聯(lián)。去年，《菏開檢刑檢刑訴〔2021〕111號》起訴書顯示，山東省菏澤經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)人民檢察院對被告人王某某、吳某某等人涉嫌虛開發(fā)票罪、故意銷毀會(huì)計(jì)憑證罪提起公訴。

其中在接受虛開發(fā)票的公司中，就包括山東步長制藥股份有限公司（以下簡稱“步長制藥”）旗下的山東丹紅制藥有限公司、陜西步長制藥有限公司、邛崍?zhí)煦y制藥有限公司、步長制藥四家公司介紹虛開增值稅普通發(fā)票523份，票面金額合計(jì)人民幣4905.07萬元，價(jià)稅合計(jì)4910.16萬元。

事實(shí)上，據(jù)中國裁判文書網(wǎng)信息顯示，近年來至少有10份判決書顯示步長制藥在藥品推廣過程中存在商業(yè)賄賂行為。

或許正是基于步長制藥以往的市場印象，現(xiàn)在資本市場和投資者們才會(huì)對步長制藥此次的“離奇”收購產(chǎn)生了“利益輸送”的懷疑。只是面對市場和公眾的不信任，以及旗下明星產(chǎn)品的青黃不接，步長制藥究竟該如何破局，甚至重回千億市場巔峰，這一切恐怕還需時(shí)間來見證。