估計有讀者不高興了：林教頭，春節(jié)剛過，能別晦氣行不？

你想，有這么一家公司，你這輩子一定會被它服務(wù)一次，等你掛了之后還要被它狠狠宰一筆，那你是不是要趁著還活著的時候先從它身上薅點羊毛回來？

1，財務(wù)數(shù)據(jù)

我對福壽園感興趣，是從它的財務(wù)數(shù)據(jù)開始的。最近10年來，它的ROE和ROIC都還不錯，除了2019、2020年以外，過去年份都幾乎大于15%，2012-2014年甚至大于20%。當然，為什么它的回報率在這兩年有所下降，這是需要分析的。

繼續(xù)用杜邦體系拆解一下福壽園的財務(wù)狀況。毛利率80%，但是2018年以后便不再披露毛利率了。福壽園是港股上市公司，所以在披露的要求上跟內(nèi)地有所差別。不過看凈利率會發(fā)現(xiàn)，死人的錢真好賺，10年來的凈利率是有很明顯的爬坡趨勢的，都達到40%了。

再簡單看一下周轉(zhuǎn)能力。注意一下應(yīng)收賬款部分，2016-2018期間，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率非常高，按天數(shù)算，大約2-4天回款一次，現(xiàn)在雖然曲線上看似有所下降，但實際上也是6-11天回款一次。小樣，想入土還想賒賬？不給錢就不能入土為安。

福壽園的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不算高，2020年約0.3-0.4次，是什么拖累了呢？看看它的資產(chǎn)構(gòu)成：最大的是其他非流動資產(chǎn)以及商譽，這是值得注意的地方。但是我們也可以看到，福壽園的現(xiàn)金及其等價物加上交易性金融資產(chǎn)占比高達32%，其實公司很有錢。

債務(wù)狀況也是非常好，杠桿率很低，有息負債率也很低。死人的生意真賺錢。

除此之外，公司的成長性也不錯，2010-2018年的營收復(fù)合增長率21.4%，歸母凈利潤復(fù)合增速21.3%。

那么，財報中較為讓人擔憂的，其他非流動資產(chǎn)是什么？商譽又是什么？我扒了它的原始報表，其重資產(chǎn)特征明顯，墓園資產(chǎn)17.98億元，物業(yè)及設(shè)備5.68億元，占了非流動資產(chǎn)的61.53%。至于8.61億元的商譽，確實是公司大量并購帶來的，所幸的是至今尚未出現(xiàn)減值。

公司的商譽明細如下。

也就是說，福壽園花了不少錢用于擴張產(chǎn)能（因為墓園需要審批），從而在資產(chǎn)負債表上表現(xiàn)為商譽。會計師也在年報中提示商譽減值是較大的一個風險，這個要看讀者自己把握了。公司的盈利能力其實非常好，但是大量的墓地、土地使用權(quán)等，擴大了資產(chǎn)，拖累了ROE，當然，我覺得這并不是什么問題，擴大產(chǎn)能嘛，墓地供不應(yīng)求，ROE還是會提高的。

2，公司業(yè)務(wù)

福壽園是做殯葬服務(wù)的，業(yè)務(wù)遍及16個省級行政區(qū)的30多個城市。

那么等你的前任掛了之后，TA能享受到什么樣的服務(wù)呢？

目前公司主營墓園服務(wù)（占比83%）、殯儀服務(wù)（14%）、設(shè)計服務(wù)、殯葬設(shè)備、生前服務(wù)，墓園銷售為核心業(yè)務(wù)。

• 墓園服務(wù)：入土為安還不夠，隨著人們生活水平的提高，入土也要有面子。福壽園可以給客戶定制藝術(shù)墓，把TA的愛好體現(xiàn)在墓地上，即使掛了都能彰顯個性（為圖吉利我就不放圖了）。2010-2019年，該業(yè)務(wù)復(fù)合增速21%，毛利率超過80%，經(jīng)營利潤率50%。

• 殯儀服務(wù)、設(shè)計服務(wù)：就是圍繞墓園服務(wù)而進行的增值服務(wù)，不解釋，都懂。

• 殯葬設(shè)備：公司自行研發(fā)的火化機，能讓你的前任哪怕掛了都能履行環(huán)保義務(wù)，火化結(jié)果能完全滿足國家新頒發(fā)的GB13801-2015《火葬場大氣污染物排放標準》和歐盟標準。

• 生前服務(wù)：包括臨終關(guān)懷、遺體接送、靈堂搭建、告別儀式及法律咨詢等相關(guān)后續(xù)服務(wù)。

公司增長的行業(yè)動力主要還是來自于人口老齡化。隨著老齡化進程加快，我國的死亡率略有上升，2019年死亡率約7.14%，2016年7.09%，2000年6.45%。整個行業(yè)的規(guī)模增長其實并不快，2006-2018年的復(fù)合增速是8.8%。

從行業(yè)上看，這個行業(yè)增速并不高，當然我們也不希望它高。不高的原因在于，老齡化和醫(yī)療水平的提高有抵消效應(yīng)。老齡化的根本原因是什么？是經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果，使得人均壽命提高，以及工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的發(fā)展使得年輕人的生育成本提高。但經(jīng)濟發(fā)展必然也帶來醫(yī)療水平的提高，人均壽命的增長，以及人口增長率的下降。人口總量的減少、人均壽命的提高，對死亡率是有負面效應(yīng)的，光是“老齡化”三個字并不是殯葬市場增量的邏輯。

營收增量的邏輯，無非量或價的提高。前面說了，量的提高是有限的。

所以福壽園增長的邏輯很可能來自價格。首先墓地是有限資源，需要審批，我國土地資源有限，因此供給存在剛性，畢竟人掛了也要有個身后之所，但是價格帶來的行業(yè)增速也是有限的。前面說的8.8%的復(fù)合增速是考慮到營收口徑，若只看量，即墓穴的年復(fù)合增速僅2.7%，其余的都是價格帶來的增量。福壽園定位于高端墓園，藝術(shù)墓一座要10萬，定制的高達40萬，看的出來公司的高端目的有明顯的提價趨勢，有錢人掛了也是要面子的。

目前這個市場的供求關(guān)系是較為良性的（抱歉，站在供應(yīng)商的立場），墓地供不應(yīng)求，需要ZF審批，存在進入門檻，但是市場格局較為分散。

毛估一下：中國13億人，死亡率7%，每年死亡9100萬人，一次殯葬的費用，便宜的貴的都毛估一下，5萬吧，那么這個市場規(guī)模是0.91億人*50000元=45500億元！

福壽園的營收18.93億元，占比極低極低。

但是這個市場有集中的可能性嗎？要集中的話早就集中了，可見是不存在的。我不知道殯葬業(yè)的核心競爭力是什么，畢竟沒體驗過?？诒?、品牌？可能大家還處在一個能用就行的階段吧。

3，估值

不搞財務(wù)模型了，簡單看看相對估值法。

從歷史PB來看，估值處于低位，約2.3倍，市盈率僅15倍。2018-2019年福壽園的凈利潤增速也有17-18%，但是2020年增速僅7.17%。前面說到，量上的提升會被醫(yī)療水平增長所抵消，福壽園的增速只能來自于提價了（消費升級），可是一個墓地10-40萬，還能提價到哪去呢？ZF會不會管呢？

用境外發(fā)達資本市場管用的EV/EBITDA來看，也是一樣的。估值處于低位。

那么這個低位值不值呢？對于福壽園的估值，必須做一個最保守的假設(shè)：不再增長。也就是取10年平均的自由現(xiàn)金流，直接除以一個貼現(xiàn)率，而無需費神構(gòu)造DCF模型。墓地既然供不應(yīng)求，那么跟茅臺一樣，墓地供應(yīng)多少就消費多少，我們不考慮提價的因素，更何況有可能在ZF的要求下喪失一定的定價權(quán)。于是我用的是0增長假設(shè)。

這一招林教頭以前用過，詳見《格力電器的全新估值方法（附估值計算結(jié)果）》。但是這次懶得做那么細了，寧要模糊的正確，不要精確的錯誤，絕對不是因為今天比較懶。

前面的數(shù)據(jù)為了方便直觀都用人民幣，接下來用港幣來算。

福壽園是港股上市的，因此報表和內(nèi)地的不太一樣，Wind給出的報表中，營業(yè)利潤是營業(yè)總收入減去營業(yè)成本、營業(yè)開支，但不包括利息、非經(jīng)常性損益、所得稅等。也就是說，我就拿這個當息稅前利潤了。

由此可以算出，2020年平均的EBIT*（1-T）+折舊+攤銷是10.21億港元。2021年以后，我們假設(shè)公司不再增長，這個數(shù)字將一直保持在10.21億港元，若公司有增長（如提價），那就是我們的安全邊際。

再根據(jù)資產(chǎn)負債表算出每年OWC的增加值，每年增加的OWC不多，平均值-0.08億港元。

資本支出，2020年是1.26億港元。

毛估每年的自由現(xiàn)金流=10.21+0.08-1.26=9.03億港元。

不要問我為什么前面那個表格只取2020年的值，OWC增加值又取平均值，到了資本支出又取2020年的值，其實都是估算而已，不要犯精確的錯誤。OWC增加值取10年平均值是因為我發(fā)現(xiàn)10年的OWC增加值都差不多，取個平均值平滑一下而已。而資本支出取2020年的值，是因為想到公司現(xiàn)在的資產(chǎn)確實是這么多，墓園是這么多，將來的資本支出肯定是維持在2020年的水平，而不是10年前只有幾個墓園時候的那個水平，取平均值當然不合適。所以估值邏輯對了就行。

資本成本取12%吧，因為我如果不投福壽園，買入滬深300指數(shù)，我也能有這么個收益率，于是福壽園的企業(yè)價值=9.03/12%=75.25億港元。

股東價值=企業(yè)價值+超額現(xiàn)金+非營運資產(chǎn)-有息負債-少數(shù)股東權(quán)益

都取2020年的值，即假設(shè)公司保持現(xiàn)狀不變，那么股東價值=75.25+14.66（現(xiàn)金）+11.68（交易性金融資產(chǎn)）+0.61（權(quán)益性投資）+0.53（其他長期投資）-0（借貸）-6.82（少數(shù)股東權(quán)益）=95.91億港元。

目前，福壽園在港股的市值是135億港元，比我計算的多了39.09億港元。這說明市場對福壽園還是有一個增長預(yù)期的，但也看得出來，這個預(yù)期并不大。我給予福壽園的假設(shè)是完全不增長，我才敢于買入，然而福壽園其實完全可以通過擴張墓園、提價來實現(xiàn)增長的，只是我覺得這部分的不確定性較大，因此當它市值跌到100億港元以下時我才會入手，此時若有增長，則視為一個α。