作者：張明 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任（來(lái)源：《中國(guó)社會(huì)科學(xué)報(bào)》、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇）

張明：中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退

近期，日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明的觀點(diǎn)引發(fā)了各方熱議。他在6月底公開(kāi)表示，如果房地產(chǎn)泡沫破滅，中國(guó)有可能會(huì)面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，辜朝明開(kāi)出的“藥方”是，不要浪費(fèi)時(shí)間在貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革上，而是要讓財(cái)政政策大舉發(fā)力。

那么，什么是資產(chǎn)負(fù)債表衰退呢？辜朝明在其著作《大衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》中指出，這種衰退通常會(huì)發(fā)生在嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后。由于一國(guó)企業(yè)在資產(chǎn)價(jià)格膨脹期間，舉債購(gòu)買(mǎi)了很多資產(chǎn)，隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，這些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端價(jià)值不變，而資產(chǎn)端價(jià)值嚴(yán)重縮水，使得企業(yè)面臨資不抵債的境地。然而，這些企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有問(wèn)題，依然能夠獲得正常的營(yíng)業(yè)收入。因此，這些企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就會(huì)由“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)為“負(fù)債最小化”，利用后續(xù)的經(jīng)營(yíng)收入償還過(guò)去的負(fù)債。如果大量企業(yè)都采取這一行為，就會(huì)導(dǎo)致合成謬誤，也即企業(yè)部門(mén)借款需求萎縮、貨幣乘數(shù)急劇下降，進(jìn)而總需求出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)向缺口。如果此時(shí)沒(méi)有政府通過(guò)擴(kuò)張性財(cái)政政策提供額外需求，那么這個(gè)經(jīng)濟(jì)體就會(huì)陷入曠日持久的衰退。上述衰退就是典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

為何貨幣政策不能應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退呢？這是因?yàn)?，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)由利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)為負(fù)債最小化，那么在企業(yè)償還完過(guò)去的負(fù)債之前，即使借款利率降低至零，企業(yè)也沒(méi)有動(dòng)力舉借新債，意味著貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制基本失效了。辜朝明指出，這其實(shí)就是凱恩斯所謂的“流動(dòng)性陷阱”的微觀基礎(chǔ)。

如何才能走出資產(chǎn)負(fù)債表衰退呢？辜朝明認(rèn)為，財(cái)政政策必須扮演唯一重要的角色。當(dāng)所有企業(yè)都致力于還債以至于出現(xiàn)負(fù)向的總需求缺口時(shí)，政府必須出手來(lái)彌補(bǔ)這一缺口，以避免經(jīng)濟(jì)增速的顯著下滑。這意味著一國(guó)政府必須通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)籌集資金，進(jìn)而實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策。從增加有效需求的角度而言，增加財(cái)政支出要比減稅更加重要，因?yàn)闇p稅可能導(dǎo)致家庭增加儲(chǔ)蓄而非用于消費(fèi)。

面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)際形勢(shì)和艱巨繁重的國(guó)內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)，2023年上半年中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)5.5%，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢(shì)，但仍面臨較大壓力。第一，通貨膨脹指標(biāo)明顯下行，通貨緊縮壓力逐漸增大。2023年6月，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速為0.0%，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增速僅為-5.4%，且后者已連續(xù)9個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。第二，青年人失業(yè)壓力加劇。2023年6月，全社會(huì)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，其中16—24歲的青年調(diào)查失業(yè)率達(dá)21.3%，創(chuàng)下歷史性峰值。第三，消費(fèi)、投資與出口三駕馬車(chē)表現(xiàn)均不及預(yù)期。2023年6月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速為3.1%，明顯低于5月的12.7%；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為3.8%，其中房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速僅為-7.9%，且后者已連續(xù)14個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；以美元計(jì)價(jià)的出口額與進(jìn)口額同比增速分別為-12.4%與-6.8%。第四，金融指標(biāo)的表現(xiàn)疲弱。2023年6月的狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增速僅為3.1%，這是自2022年1月以來(lái)的最低點(diǎn)。

平心而論，盡管當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，但并未面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

首先，資產(chǎn)負(fù)債表衰退通常是由一場(chǎng)嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅引發(fā)的，而中國(guó)迄今為止并未經(jīng)歷顯著的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅。日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅源于房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與股票價(jià)格的雙雙重挫。但當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與股票價(jià)格并不具備大幅下跌的基礎(chǔ)。對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，一、二線房地產(chǎn)市場(chǎng)依然面臨旺盛的真實(shí)需求，目前限貸限購(gòu)的政策尚未完全取消。至于三、四線房地產(chǎn)市場(chǎng)，如果采用創(chuàng)造性的政策滿足進(jìn)城農(nóng)民工的住房需求，就能有效緩解三、四線房地產(chǎn)市場(chǎng)供過(guò)于求的壓力。例如，地方政府通過(guò)成本加成的方式，從開(kāi)發(fā)商手中購(gòu)買(mǎi)商品房，再將其轉(zhuǎn)換為廉租房與公租房，既可以消化商品房庫(kù)存，也可以在不必重復(fù)建設(shè)的基礎(chǔ)上滿足進(jìn)城農(nóng)民工與年輕人的住房需求。當(dāng)然，值得關(guān)注的是，自2021年以來(lái)新實(shí)施的一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策（針對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表的“三道紅線”政策、加強(qiáng)商業(yè)銀行貸款集中度管理等）有些過(guò)于嚴(yán)厲，近期中國(guó)政府對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，是非常明智的行為。

其次，從整體上來(lái)看，中國(guó)企業(yè)部門(mén)并未陷入曠日持久的“去杠桿”過(guò)程。2008年底至2023年3月底，中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率由95.2%升至167.0%。盡管這一指標(biāo)由2020年6月的165.3%降至2021年12月的154.1%，但從2022年初起至今，呈再度持續(xù)上升。的確，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)杠桿率近年來(lái)總體有所下降，但這并非是所有的民營(yíng)企業(yè)都不愿借款。例如，受資產(chǎn)負(fù)債表“三道紅線”政策的限制，中國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)從2021年起普遍遭遇融資困難，而民營(yíng)企業(yè)是中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的主力軍。換言之，是行業(yè)調(diào)控政策限制了民營(yíng)企業(yè)融資，而非民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)“去杠桿”。

再次，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未陷入所謂“流動(dòng)性陷阱”，寬松貨幣政策依然具有較高的政策有效性。所謂流動(dòng)性陷阱，是指無(wú)論央行如何降息，居民也不愿意消費(fèi)，企業(yè)也不愿意投資。但這一點(diǎn)在中國(guó)完全不成立。一方面，之所以居民部門(mén)出現(xiàn)了大量的提前還貸現(xiàn)象，恰恰是因?yàn)楫?dāng)前新增房貸利率明顯低于過(guò)去的存量房貸利率，導(dǎo)致居民部門(mén)紛紛“借新還舊”。另一方面，考慮到目前PPI同比增速低于-5%，意味著企業(yè)融資的真實(shí)利率接近10%。在這種情況下，要鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行投資，央行必須大幅下調(diào)名義利率。事實(shí)上，由于過(guò)去央行長(zhǎng)期實(shí)施審慎的貨幣政策，目前中國(guó)寬松貨幣政策實(shí)施還有充足的空間，無(wú)論降準(zhǔn)還是降息都是如此。

綜上所述，一來(lái)中國(guó)并未發(fā)生嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，二來(lái)中國(guó)企業(yè)部門(mén)并未陷入持續(xù)的“去杠桿”進(jìn)程，三來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未面臨流動(dòng)性陷阱。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前并未陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨兩方面挑戰(zhàn)。一是隨著人口老齡化加劇以及傳統(tǒng)依賴投資與出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式難以為繼，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速不斷下行；二是國(guó)內(nèi)外不確定因素增多引致的短期沖擊，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯低于潛在增速，出現(xiàn)了持續(xù)的負(fù)向產(chǎn)出缺口。前述通脹低迷與失業(yè)率高企，就是負(fù)向產(chǎn)出缺口的明顯表現(xiàn)。

如何應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)呢？

一方面，中國(guó)政府必須通過(guò)啟動(dòng)新一輪改革開(kāi)放來(lái)提振中國(guó)經(jīng)濟(jì)，著力提高潛在經(jīng)濟(jì)增速。相關(guān)的結(jié)構(gòu)性改革包括但不限于：如何堅(jiān)定實(shí)施“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大；如何促進(jìn)各類要素在國(guó)內(nèi)自由流動(dòng)，塑造全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)；如何促進(jìn)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等公共服務(wù)領(lǐng)域改革，提高年輕人生育意愿；如何在人口數(shù)量紅利消退的背景下更加充分地利用人口質(zhì)量紅利；如何在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下實(shí)現(xiàn)高水平對(duì)外開(kāi)放等。

另一方面，中國(guó)政府應(yīng)該通過(guò)更加擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策盡快消除負(fù)向產(chǎn)出缺口。加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，且讓財(cái)政政策扮演更加積極而重要的角色。