焦點研究院 · 焦點指數(shù)

監(jiān)測時間：2022年1月1日至2月28日

研究員：趙文浩

一、測評體系與意義：

本輪房地產(chǎn)調控始于2020年，以金融管控為主線并且政策頻出，影響深遠，從“三道紅線”和住房貸款集中度管理到“兩集中供地”、二手房指導均價等政策不斷推出，政策的不斷深化使得房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展邁入新的時代，原有的高杠桿、高周轉、高負債的經(jīng)營模式面臨著諸多挑戰(zhàn)，新的政策在引導企業(yè)降低杠桿和負債水平。在行業(yè)的轉型過程中，房企普遍面臨著組織變更，市場策略調整等諸多問題，部分房企未能及時調整市場策略，最終在發(fā)展過程中面臨著流動性問題，甚至部分企業(yè)出現(xiàn)債務違約和破產(chǎn)重組的經(jīng)營現(xiàn)狀。

現(xiàn)階段，政策底部已經(jīng)呈現(xiàn)，部分城市已經(jīng)出現(xiàn)邊際放松，但是市場的底部尚未呈現(xiàn)，針對房企的經(jīng)營安全測評顯得尤為重要。在保持測評方法科學性、系統(tǒng)性、連續(xù)性與穩(wěn)定性的同時，測評指標體系進一步強化了對企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健的考量，并主要進行了下面三項調整：

1.??? 降低經(jīng)營規(guī)模權重

目前，多家房企出現(xiàn)流動性危機，其中不乏規(guī)模較大的行業(yè)龍頭，如中國恒大，富力地產(chǎn)和華夏幸福等，而部分中小房企近期憑借其穩(wěn)健的經(jīng)營狀況成功發(fā)債，拿地頻繁，盡管較大的規(guī)模能帶來更多銷售收入，但是較大的規(guī)模通常意味著更大的債務規(guī)模和壓力。在現(xiàn)階段行業(yè)背景下，規(guī)模不再是評測一家企業(yè)經(jīng)營安全狀況的重要因素，因此本次測評降低了經(jīng)營規(guī)模權重。

2.??? 增加償債能力權重

以三道紅線標準為代表的債務相關指標成為當前房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營安全狀況的重要組成因素之一，現(xiàn)階段房企暴雷最直觀的表現(xiàn)為由于流動性下降引發(fā)債務危機，進而導致企業(yè)進入惡性循環(huán)，因此本次測評增加了包括三道紅線在內的反映企業(yè)債務狀況和償債能力指標的權重。

3.??? 擴大動態(tài)指標體系

基于當前房地產(chǎn)市場的變化趨勢，本次測評持續(xù)完善原有的指標體系，增加了反映房企近期資本市場表現(xiàn)的部分指標，對于遭遇股票和債券價格大幅下滑的企業(yè)適度調低評級。對于企業(yè)的新增融資、融資利率、債務違約等情況也進行了綜合考量。

二、 測評結果與說明：

根據(jù)新的測評體系，測評結果如下所示：

在本期測評過程中發(fā)現(xiàn)房企經(jīng)營規(guī)模、運營能力和財務實力三方面的總體得分較上期均有不同程度的下滑，這種下滑與近期國內房地產(chǎn)市場狀況息息相關。焦點研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在成交規(guī)模上，50個大中型城市商品住宅成交面積為2253萬平方米，同比下滑41%，成交套數(shù)為167448套，同比下滑51%，銷售市場仍舊面臨著較大的下行壓力。銷售受阻的同時，房企在融資市場仍面臨較大資金壓力，根據(jù)焦點研究院不完全統(tǒng)計，信托和海外債發(fā)行量較少，其它類型的融資工具占比較少，而占據(jù)主力的境內債市場發(fā)債企業(yè)多為國企、央企和部分穩(wěn)健運營的民企，融資渠道仍全面趨緊。房企依舊面臨著銷售承壓、融資受限的經(jīng)營現(xiàn)狀，上市房企的安全經(jīng)營面臨著諸多挑戰(zhàn)。

三、典型企業(yè)分析：

在行業(yè)承壓的背景下，國企央企性質的房地產(chǎn)公司由于融資支持狀況表現(xiàn)較好，通常經(jīng)營狀況較為安全，在本批次測評中此類企業(yè)通常獲得五星級或四星級的測評。部分民營企業(yè)由于經(jīng)營穩(wěn)健仍舊取得不錯的評級。疊加銷售下滑和融資受阻的情況，部分企業(yè)出現(xiàn)了債券違約的情況，本文選出旭輝控股，濱江集團和正榮地產(chǎn)三家企業(yè)進行分析，以求探尋其評級背后的經(jīng)營狀況。

旭輝控股：提前降杠桿成效顯著，優(yōu)質土儲助力未來發(fā)展

2021年，旭輝控股累計實現(xiàn)合同銷售金額約2472.5億元，較2020年的2310億元增長7%，公司已于2021年12月達成2300億元年度回款目標。在三道紅線方面，公司暫時處于“黃檔”，公司管理層表示2022年公司的三道紅線數(shù)據(jù)將會有較大程度的改善。2018年，2019年，2020年凈負債率持續(xù)下滑，三者數(shù)值分別為67.2%，65.6%，和64.9%，2021年中報數(shù)據(jù)顯示凈負債率達到60.4%，低于行業(yè)平均水平。2018年、2019年、2020年和2021年銷售額平均增長率分別為46%，32%，15%和7%，年均復合增長率為24%，旭輝控股通過適度降低銷售增速過程來降低負債水平，讓企業(yè)財務狀況更加健康。

2021年中報顯示，旭輝控股的土地儲備在一、二線城市占比超過85%，能維持兩至三年的的合同銷售增長。由于一線城市具有人口流入和強勁的經(jīng)濟做支撐，使得公司在行業(yè)低迷時更具防守韌性，優(yōu)于行業(yè)平均水平。2月份，公司在北京集中供地土拍中成功拿地，并且提前回購2022年4月到期的優(yōu)先票據(jù)，充分反應了公司擁有較強的現(xiàn)金儲備，在本次測評中旭輝控股獲得五星級的安全測評得分。

濱江集團：深耕熱點區(qū)域構筑護城河，期間費用管理成效顯著

濱江集團2021年全口徑銷售金額1691億元，同比增長24%。2021年，在多數(shù)頭部房企出現(xiàn)銷售額下滑的情況下，濱江集團仍舊保持著高速的增長。2021三季報顯示，濱江集團主營收入244.36億元，同比上升89.43%；歸母凈利潤13.25億元，同比上升49.08%；扣非凈利潤13.16億元，同比上升74.63%。財務杠桿方面，濱江集團的三道紅線標準均處于綠檔，濱江集團有息負債規(guī)模為472億元，其中約70%為銀行開發(fā)貸，約30%為公司債、中票、短期融資券等交易所和銀行間市場融資，無其它高利率負債。

三季報數(shù)據(jù)顯示，可售貨值的54%主要集中在杭州市，在浙江省的其它地級市也有項目儲備，省外項目主要位于江蘇省和廣東省，這三個省均為經(jīng)濟較為發(fā)達區(qū)域，在市場下行的時候具有較大的抗壓能力。公司的三項費用率2021年Q3為6.2%，遠低于行業(yè)平均水平。由于經(jīng)營區(qū)域較為集中，企業(yè)管理半徑變小，長期積累的品牌效應顯著，最終使得銷售和管理成本較低，再加上財務穩(wěn)健，融資成本下滑，這些因素最終使得三項費用率處于較低水平。2月25日，濱江集團成功發(fā)行利率為3.55%的低利率債券，充分反映了市場對于濱江集團的信心，在本次測評中濱江集團獲得四星級的安全測評得分。

正榮地產(chǎn)：高杠桿發(fā)展積重難返，迎來債務償還危機

2021年全年，正榮地產(chǎn)全口徑銷售金額約為人民幣1456.43億元，同比2020年增長約2.64%，按照年初1500億元的目標，正榮的完成率約為97%，未完成年度銷售目標。在三道紅線方面，2021年中報數(shù)據(jù)顯示剔除預收款后的資產(chǎn)負債率踩線，處于“黃檔”。在經(jīng)營方面，正榮地產(chǎn)保持著“高周轉，高負債，高溢價”的快速擴張模式，比如2016年在武漢拿下的兩個地王溢價率分別達到173%和442%，由于近兩年越來越多的城市加入到限制房價的行列，過去的高價地項目容易面臨著利潤下滑甚至虧損的市場現(xiàn)狀。

2018至2020年間，正榮地產(chǎn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負數(shù)，該指標分別為-26.64億、-140.64億元以及-30.18億元，2021年有所好轉，中報該數(shù)值為15.94億元。公司的高杠桿擴張為企業(yè)的發(fā)展帶來隱患，2021年公司放慢了擴張進程，但是2021年四季度以來，房企銷售較為低迷，正榮地產(chǎn)回款情況惡化，2022年1月銷售額為79億元，同比下滑29%。再加上發(fā)債受阻，最終使得企業(yè)出現(xiàn)美元債兌付違約的情形。其債務違約后新項目銷售存在著較大的不確定性，正榮地產(chǎn)存在88億元人民幣債券將于2022年到期或可回售，管理層想要通過加速資產(chǎn)處置來緩解其流動性危機，在本次測評中正榮地產(chǎn)獲得二星級的安全測評得分。