“工欲善其事，必先利其器?！弊?019年1月?lián)未蟪尚落J產(chǎn)業(yè)的基金經(jīng)理后，韓創(chuàng)在投資實踐過程中，于2020年3、4月份初步形成了自己的投資框架。

在形成、完善和遵循自己的投資策略過程中，他取得了優(yōu)異的基金業(yè)績表現(xiàn)。從2019年1月10日至2022年5月11日，大成新銳產(chǎn)業(yè)的年化收益率為52.24%，在同類基金中名列第一。期間，該基金的最大回撤率為-26.15%，回撤幅度小于絕大多數(shù)同類基金。

行業(yè)景氣度、公司競爭優(yōu)勢、合理估值。這是他恪守的三個原則。

韓創(chuàng)對于行業(yè)景氣度的高度重視，與他研究偏周期行業(yè)的背景，以及他的底層認知密不可分。從2016年至2017年的經(jīng)濟復蘇、2018年至2019年中美貿(mào)易摩擦及其緩解、2020年至今的新冠疫情爆發(fā)以及隨后的全球大流行，一連串密集的大事件深刻地印證了什么叫做“只有時代的企業(yè)，沒有企業(yè)的時代”。

韓創(chuàng)說：“投資不能只是低頭走路，還必須要抬頭看天，即必須選擇符合時代發(fā)展潮流的企業(yè)?！?/p>

但是，他絕非單純追逐行業(yè)景氣度的趨勢交易者。對于公司競爭優(yōu)勢，以及合理估值的堅守，讓他能動態(tài)優(yōu)化和平衡自己的投資組合，避開市場過度樂觀與悲觀所形成的陷阱。

他表示，公司的競爭優(yōu)勢不僅能在毛利率、費用率、凈利率等財務指標中有清晰的體現(xiàn)，而且能通過定性分析找到內(nèi)在邏輯。

對于估值，他有嚴格的要求。他買入和持有的標的，大多數(shù)公司的估值不超過30倍。他追求投資的安全邊際。他認為，買入一家公司后，如果股價下跌百分之一二十都比較正常，如果下跌了百分之四五十，就有可能在基本面的分析與跟蹤方面出現(xiàn)了失誤。因此，基本面的分析，包括對于業(yè)績的預測等不能出問題。

行業(yè)景氣度左右公司中短期業(yè)績

問：在擔任基金經(jīng)理前，你曾從事過六年半研究員工作，請問重點研究過哪些行業(yè)？

韓創(chuàng)：研究過建材、化工等行業(yè)。2015年加入大成后，研究部分為幾個大組，我負責上游周期行業(yè)組，覆蓋范圍包括宏觀策略、金融地產(chǎn)、建材化工等。這里面有純周期股，也有成長股，其中化工行業(yè)就有很多成長股。

問：在你的投資框架中，行業(yè)景氣度是第一條原則。請問你為什么會把行業(yè)景氣度放在第一位？

韓創(chuàng)：這經(jīng)歷了一段時間的摸索。我覺得不管是做研究員還是做基金經(jīng)理，如果想做到很突出，就要形成自己的一套方法論。之所以把行業(yè)景氣度放在第一位，是因為比較適合我自己。

首先，我研究偏周期行業(yè)的時間最長，而影響偏周期行業(yè)的最大因素就是行業(yè)景氣度。由于研究時間較長，能夠感知行業(yè)景氣度的影響，相對于其他行業(yè)研究背景的人而言，具有一定的比較優(yōu)勢。

第二，這跟我的底層認知有關，我認為只有時代的企業(yè)、沒有企業(yè)的時代。一家公司再怎么厲害，都必須順勢而為。在宏觀、中觀因素都比較配合的時候，公司的發(fā)展會很順利；但是如果外部因素不配合，再牛的公司也會陷入階段性經(jīng)營困境。典型的例子是一些在2016、2017年被視為核心資產(chǎn)的公司，曾經(jīng)幾乎被所有人認為是偉大的公司，近兩年的表現(xiàn)卻不盡如人意，市場也不再把它們當作核心資產(chǎn)。其實，這些公司在2016、2017年所取得的業(yè)績，在很大程度上也是借助于外力。

第三，我做了很多歷史回溯測試，發(fā)現(xiàn)行業(yè)景氣度因子在A股非常重要。也許有些投資者覺得自己是依靠自下而上選股獲得成功，而不是依靠行業(yè)景氣度，但實際上并非如此。從2019年起，醫(yī)藥、消費、新能源等景氣度高的行業(yè)產(chǎn)生了很多牛股，行業(yè)景氣度對于基金業(yè)績的幫助很大。

問：判斷行業(yè)景氣度的情況，最終需要具體落實到公司業(yè)績上。也就是說，行業(yè)景氣度相當于公司業(yè)績的先行指標，是這樣嗎？

韓創(chuàng)：可以這樣認為，衡量景氣度的指標主要集中在價、量、成本費用等幾個方面，無論是因為行業(yè)需求擴張，還是價格上漲，或者成本費用的下降，歸根結底都要體現(xiàn)到公司業(yè)績上。

在跟蹤行業(yè)景氣度時，我屬于偏右側交易，要能確認最差的階段已經(jīng)過去，進入改善階段。最好在買進的時候，就能確認景氣度在上升，并能在未來一兩個季度兌現(xiàn)業(yè)績。

問：偏右側買入時，需要股價走勢的驗證嗎？

韓創(chuàng)：這里的右側主要是指基本面的右側，所以買入時并不需要股價走勢的驗證。有時候行業(yè)景氣度出現(xiàn)拐點后，股價已提前上漲，有時候也會滯后。

追求投資的安全邊際

問：請問你如何評估投資的安全邊際？

韓創(chuàng)：我們所說的安全邊際一般指股價的下行風險，而股價是由公司的基本面和估值兩個因素決定的，所以對于安全邊際的判斷主要是對于基本面和估值的判斷。

行業(yè)景氣度最重要。如果買進去以后，行業(yè)景氣度在惡化，那么很多時候公司的基本面也會不斷惡化，這時候很可能就缺乏安全邊際。

要看公司是否具有競爭優(yōu)勢。例如，很多公司與它們的競爭對手相比，確實沒有什么競爭優(yōu)勢。即使行業(yè)景氣度很好，但也可能面臨很快就掙不到錢的問題。在行業(yè)需求出現(xiàn)較快增長時，這些公司雖然能階段性受益，但較難滿足中長期安全邊際的要求。

總的來說，行業(yè)景氣度是用來確認公司中短期業(yè)績的安全邊際，公司競爭優(yōu)勢是用來確認中長期業(yè)績的安全邊際，如果兩者能夠兼得是最好的。

第三，估值非常重要。做投資并非買一個好賽道或者好公司，就不用管估值了。估值永遠是衡量風險大小的重要指標。

問：請問在評估公司競爭優(yōu)勢方面，有哪些指標？

韓創(chuàng)：競爭優(yōu)勢要能體現(xiàn)到公司的財務報表上，包括盈利能力、周轉能力等，這些能力又可以在報表上進行進一步分解。競爭優(yōu)勢如果不能在財務報表上得到體現(xiàn)，就有可能是虛的。

對于財務報表上反映出來的數(shù)據(jù)結果，要分析形成競爭優(yōu)勢的原因。各家公司的情況會各有不同，有些是因為成本、費用管控做得好，有些是因為產(chǎn)品研發(fā)和服務做得好，有些是因為戰(zhàn)略布局領先等。

問：你的第三條投資原則是合理估值。請問怎樣的估值才是合理的？能否舉例說明。

韓創(chuàng)：對于估值，我會從橫向和縱向兩個角度比較。縱向比較，就是跟公司歷史估值區(qū)間及中樞對比。當估值顯著低于或者高于歷史中樞時，要看能不能找到合理的解釋，如果不能的話可能就是定價錯誤；橫向比較是跟其他行業(yè)的公司做對比。

2019年4季度，我曾經(jīng)重倉買入某電動汽車電池龍頭，能比較典型地體現(xiàn)我投資中的三個原則。從2018年至2019年3季度，新能源汽車行業(yè)的景氣度一直比較差，主要原因是補貼退坡以及缺乏對C端有吸引力的車型。2019年4季度，隨著特斯拉上海臨港工廠的落成投產(chǎn)，以及國家對補貼退坡等政策的調(diào)整，新能源汽車行業(yè)的景氣度出現(xiàn)拐點。當時，該電池龍頭股只有約1500億市值、30倍左右的估值。買進后，很快就翻了一倍，在市值超過3000億，估值達到60倍后，我在2020年1季度就賣掉了，確實沒有想到該股后來隨著產(chǎn)業(yè)趨勢的演進和業(yè)績的爆發(fā)，能最高漲到2萬億。

對于這只股票，我做過總結與反思，以后對于估值可能會稍微放寬，采取分步賣出，但也不會把估值放得很寬。如果大幅放寬估值要求，實際承擔的風險會很大。我還是會在基于行業(yè)景氣度的有效框架下，提前去挖掘一些標的，掙風險和效益相匹配的錢。

問：如何理解均值回歸？

韓創(chuàng)：均值回歸是市場經(jīng)濟的必然結果。如果一個行業(yè)一直很差，里面的公司都不掙錢，最終結果肯定是有些公司被迫退出。當部分公司退出之后，整個行業(yè)的供給格局將趨于改善。除非這個行業(yè)是一個要消失的行業(yè)，否則不會讓所有的人都一直虧錢。

同時也不能一看到價格偏離均值，就認為會馬上回歸，必須要去尋找它偏離均值的原因，求證到底什么時候會回歸。因為即使一個行業(yè)景氣度大幅低于均值，它也有可能在這個較低位置徘徊很久，這是我為什么我只做右側交易不做左側的原因。

問：在選擇個股時，你會使用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行估值嗎？

韓創(chuàng)：可以用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型做定性思考，但較少用它去做定量的計算。在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，需要設定中短期增長率、永續(xù)增長率、折現(xiàn)率等指標，參數(shù)的微小差別都會對結果產(chǎn)生很大影響。這就導致該模型從定量的角度是不太好用的，但是定性的角度來看，我們必須承認企業(yè)的價值確實是由未來的自由現(xiàn)金流決定的，因此在考慮公司價值的時候還是要借用該模型進行定性思考。

其實，公司中短期業(yè)績增長率主要由行業(yè)景氣度決定，永續(xù)增長率則與公司競爭優(yōu)勢最密切相關。這個其實是我對現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的簡化應用。

問：你曾表示，如何向內(nèi)挖掘自己的相對優(yōu)勢，向外去批判學習不斷進化，是一個基金經(jīng)理能否持續(xù)為投資人帶來回報的關鍵。請問你的相對優(yōu)勢是什么？

韓創(chuàng)：第一，我喜歡讀書，范圍也比較廣。

第二，我比較關注宏觀和中觀。中觀的行業(yè)景氣度可以分為兩類：一類由宏觀決定，另一類由產(chǎn)業(yè)趨勢決定。偏上游的資源品行業(yè)與宏觀的關聯(lián)度很高，如煤炭、有色、鋼鐵等；光伏、新能源車、軍工、新材料等則與自身的產(chǎn)業(yè)趨勢更相關。

第三，我可能更敏銳。在發(fā)現(xiàn)變化后，能及時行動。當然，太敏銳太靈活也不行，要把握一個度。