不好意思標(biāo)題黨了，這里主要從我觀察到的數(shù)據(jù)出發(fā)，和大家討論一下可轉(zhuǎn)債未來隱含預(yù)期收益率的觀點。

可轉(zhuǎn)債是散戶之友，有下有保底上不封頂?shù)暮锰?。?019年開始，可轉(zhuǎn)債走勢強(qiáng)勢，回撤小，因此成為了很多朋友的重倉品種。萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)走勢圖如下：

很多朋友也開發(fā)了基于可轉(zhuǎn)債的增強(qiáng)策略，包括并不限于雙低、低溢價等等，可謂百家爭鳴。

然而花無百樣紅，從我的大類資產(chǎn)配置視角，可轉(zhuǎn)債在未來可預(yù)見的一段時間，大概率不是最好的資產(chǎn)。這里通過數(shù)據(jù)和分析，與諸君討論，工重號：金融投資情報

零、可轉(zhuǎn)債超額收益的來源分析

可轉(zhuǎn)債的特征是“下有保底上不封頂”，這是由其定價原理決定的。簡單來說可以用以下公式表達(dá)：
可轉(zhuǎn)債定價=信用債價值+看漲期權(quán)價值=股票價值+看跌期權(quán)價值（隱含奇異期權(quán)暫不考慮）

由于期權(quán)是權(quán)利，其價值不低于0（我們可以放棄權(quán)利）。因此可轉(zhuǎn)債價格的底線就是股票價值和信用債價值兩者孰高，實際的價值還需要增加一部分期權(quán)價值。

但這里我要指出的是：很多人往往把“可轉(zhuǎn)債下有保底上不封頂”和“可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險性價比高于股票”這兩件事等價。這個觀點是完全錯誤的?。?！

1. 可轉(zhuǎn)債超額夏普比的來源剖析
什么意思呢？舉一個很簡單的例子大家就明白了，固收 （股債混合）基金大家就算沒買過也應(yīng)該了解過。固收 基金如果采用CPPI運作方式，可以完全實現(xiàn)數(shù)學(xué)邏輯上的“下有保底上不封頂”。

所謂CPPI方式，簡單來說就是我的股票配置倉位是根據(jù)我的債券預(yù)期可獲得的利息決定的。如果我配置的債券預(yù)計今年可以產(chǎn)生4元的票息，而我買的股票在極端情況下會虧50%，那么基于CPPI思想，我就可以配置8元錢的股票。因為最多虧損8*50%=4元，正好與債券的票息抵消，所以可以做到不肯定虧損。這就是以前公募基金發(fā)行過的保本基金的運作原理。

我們回望過去的保本基金，再看看當(dāng)下滿世界的固收 基金，他們都基本上可以認(rèn)為是“下有保底上不封頂”（起碼可以從邏輯上構(gòu)建）的，但回溯這些產(chǎn)品的風(fēng)險收益比，我們會發(fā)現(xiàn)他們相比可轉(zhuǎn)債要差了一大截。這還是在他們部分配置了可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)上的結(jié)果。

上面我們論證了可轉(zhuǎn)債下有保底上不封頂”和“可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險性價比高于股票”是兩件事不是一件事，那么問題就來了，可轉(zhuǎn)債風(fēng)險性價比高于債券和股票的核心原因是什么呢？

我可以給出非常明確的答案：是定價，是可轉(zhuǎn)債隱含期權(quán)的定價，是可轉(zhuǎn)債隱含期權(quán)的定價在歷史上被系統(tǒng)性低估的事實。

2.可轉(zhuǎn)債超額夏普比的來源剖析
所以，問題就變成了：怎么理解可轉(zhuǎn)債隱含期權(quán)的定價？或者更進(jìn)一步，怎么判斷其高估和低估？最終，我們是否有能力判斷可轉(zhuǎn)債是否絕對高估或絕對低估？還是說只能像PE估值一樣判斷其相對的高估低估？

這里先從一個最簡單的例子開始：

上圖是一支叫橫河轉(zhuǎn)債的妖債，價格500 ，轉(zhuǎn)股價值111元。如果我們用可轉(zhuǎn)債定價公式拆解其價格分配，我們就可以得出：

橫河轉(zhuǎn)債價格（520元）=股票價值（111元） 看跌期權(quán)價值（409元）=債券價值（99.5元） 看漲期權(quán)價值（420元）

這里我們假設(shè)其定價是合理的，分開來分析其期權(quán)價格隱含了什么樣的假設(shè)。
（1）債券 看漲期權(quán)視角：假設(shè)債券無違約風(fēng)險，那么我們可以簡單認(rèn)為轉(zhuǎn)債定價了看漲期權(quán)420元是合理的。如果我們再退一步，假設(shè)期權(quán)一定會實值行權(quán)，那么我們可以簡單推導(dǎo)出這個轉(zhuǎn)債隱含的意思是轉(zhuǎn)債的股票價值最少（100%的概率）要從現(xiàn)在的111元上漲到520元，即上漲468%，才能保本。如果不是100%的概率，那么股價的期望值還要進(jìn)一步拉高，以彌補(bǔ)概率上的損失。
（2）股票 看跌期權(quán)視角：這個帳沒法算，因為股票最多只值111元，也就是說虧光也就虧111元。期權(quán)價值不能大于股票，因此看跌期權(quán)最貴也就只應(yīng)該定價為111元。所以這筆賬就沒法算了。

從上面的例子，我們可以看出，所謂的妖債（雙高債），從可轉(zhuǎn)債定價公式的視角，它本質(zhì)上就是期權(quán)的定價非常的高，高到了幾乎不可能的情況。所以長期來看必虧無疑。

這個例子幫助我們可以理解，如果從期權(quán)定價的角度理解可轉(zhuǎn)債，那么很多事情會變得無比通透，而且可以估算。

有關(guān)期權(quán)定價的公式，歐式期權(quán)是有明確的顯式公式的，即Black-Scholes期權(quán)定價模型，而中國的可轉(zhuǎn)債隱含期權(quán)是美式期權(quán)，理論價值高于歐式期權(quán)。所以，理論上我們用BS model的思想可以大致估算出可轉(zhuǎn)債期權(quán)定價的下限。

但事實上我們不需要真的套用那樣的復(fù)雜公式做計算，我們只需要思考期權(quán)的價值受哪些因素影響就足夠了。

我不想讓本文太難，所以就不展示BS的公式了。簡單給一下期權(quán)定價主要要素的結(jié)論：要定價一個期權(quán)，需要知道當(dāng)前的股價、可以行權(quán)的股價、利率、期權(quán)到期期限和波動率

到了這里，我們就可以思考可轉(zhuǎn)債和股票之間定價差異的真正來源了。
（1）如果是可轉(zhuǎn)債價格隱含的股價被低估了或行權(quán)價被高估了，那么可能導(dǎo)致持有可轉(zhuǎn)債的性價比高于持有正股。在這種情況下，很容易推理出，低溢價率情況下，可轉(zhuǎn)債會有穩(wěn)定的超額收益。（實證觀察，有部分的特征，但不穩(wěn)定）
（2）期限和利率對可轉(zhuǎn)債價格的影響是緩慢的，不太會影響邊際定價。（當(dāng)然近年的利率下降對可轉(zhuǎn)債期權(quán)的定價和債底的定價都是有利的）
（3）最重要的，波動率的定價。這個要素是會出現(xiàn)長期系統(tǒng)性偏差的。

這里稍微用極簡的例子解釋為什么波動率影響期權(quán)定價。我買了個看漲期權(quán)，保證我可以以1元的價格買入A股票。如果A股票的波動情況是：50%2元，50%0.5元。則我的期望收益=50%*（2-1）=0.5元（0.5元的時候我不行權(quán)就好了），這個期權(quán)的合理定價是0.5元。如果A股票的波動情況是：50%3元，50%0元，則我的期望收益=50%*（3-1）=1元，此時這個期權(quán)的合理定價是1元。

所以，由于期權(quán)的保底屬性，買期權(quán)的人是希望波動率越大越好的。畢竟向上波動大賺，向下波動不虧。

一、可轉(zhuǎn)債定價估值分析——期權(quán)定價水平分析

基于上面的分析框架，我參考之前在2021年初對比上證50ETF期權(quán)隱含定價 與可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)隱含定價得出可轉(zhuǎn)債被系統(tǒng)性低估的思想方法，構(gòu)建了 可轉(zhuǎn)債股票實際波動率與可轉(zhuǎn)債期權(quán)隱含波動率對比的分析。如下：

上圖中，藍(lán)線高度=全市場可轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股的實際歷史波動率-可轉(zhuǎn)債看漲期權(quán)中隱含波動率，其與零軸之間的距離可以認(rèn)為是其可轉(zhuǎn)債定價與股票之間的性價比。

換句話說，如果我們可以基于可轉(zhuǎn)債的delta用可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)模擬出一個對應(yīng)正股（delta=0.5就配2倍倉位的轉(zhuǎn)債替代1份正股，并動態(tài)調(diào)整），那么這條藍(lán)線越低，模擬正股對比正股的超額收益就越高，反之則越低。

從結(jié)果上來看，我們可以看出歷史上可轉(zhuǎn)債的隱波定價長時間低于正股的實際波動率（這其實就是以往可轉(zhuǎn)債夏普比高于股票的核心原因），直至2021年底。到目前達(dá)到了一個高位平臺，并不再向上攀升。這說明，當(dāng)前的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)非常昂貴，甚至比正股更貴。持有可轉(zhuǎn)債，如果只從轉(zhuǎn)股期權(quán)考慮，未來的資產(chǎn)整體收益回撤比要低于股票。（當(dāng)然，實際上，由于存在下修等其他期權(quán)存在，這個情況不容易發(fā)生）

說明一下。我這里擬合的數(shù)據(jù)歷史并不長，因為2017年以前的可轉(zhuǎn)債數(shù)量太少，不適合用量化分析全市場可轉(zhuǎn)債。但找了幾個個別轉(zhuǎn)債，定價是更低的，比如2014年的中銀轉(zhuǎn)債等等

二、可轉(zhuǎn)債定價估值分析——股權(quán)定價水平分析

分析完期權(quán)，我們需要進(jìn)一步對可轉(zhuǎn)債的底層股權(quán)進(jìn)行分析，畢竟它依然有著下有保底上不封頂?shù)奶卣鳎詢r比第一點但可以保底的資產(chǎn)，依然可能對某些風(fēng)險偏好的人而言是一個好資產(chǎn)。

所以，下一步，我們需要分析可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的底層收益來源：股票的期望收益。

在開始分析之前，我們需要先確定可轉(zhuǎn)債底倉的結(jié)構(gòu)和可對比指數(shù)。用上證50明顯是一個太粗糙的方法，但到底用哪個進(jìn)行對標(biāo)最好呢？一般而言，大家根據(jù)股票的結(jié)構(gòu)選用中證1000。這里，萬得提供了一個指數(shù)：萬得可轉(zhuǎn)債概念指數(shù)。這個指數(shù)相當(dāng)于所有發(fā)行了可轉(zhuǎn)債的股票的等權(quán)指數(shù)，編制規(guī)則如下：

為了方便沒有wind的朋友對未來收益期望進(jìn)行跟蹤，我們對萬得可轉(zhuǎn)債概念指數(shù)與主要指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了測算，以找到和萬得可轉(zhuǎn)債概念指數(shù)最像的指數(shù)：

可以看出，相關(guān)性最高的是國證2000指數(shù)。當(dāng)然，前幾天我剛在某個帖子中討論過國證2000指數(shù)在2017年是一個虛假的指數(shù)，是不存在意義的。所以，大家常用中證1000來代表可轉(zhuǎn)債股票的底層是合理的。

接下來，我們就要開始分析股權(quán)的性價比。這里，我們還是引入ERP或Fed 模型，用剔除資金成本的企業(yè)盈利期望收益來估算股權(quán)資產(chǎn)的長期隱含未來收益。結(jié)果如下：

從上圖來看，不論是以滬深300為代表的大盤股還是以中證1000為代表的小盤股都在歷史極端低估的水平。但利用信用利差調(diào)整后的數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)中證1000有中樞上移的特征（這里，我們認(rèn)為風(fēng)險回報中樞上移的主要原因在于中國GDP增速中樞g(shù)的下移需要更高的回報中樞作為補(bǔ)償）

同時，若我們將滬深300 與中證1000的隱含回報率進(jìn)行對比（做差），則可得到下圖：

編輯搜圖編輯搜圖編輯搜圖

這張圖中，我們可以看到正是由于2021年初滬深300相對中證1000的性價比達(dá)到了歷史極低值，開啟了21年初至今長達(dá)兩年的小盤股強(qiáng)勢期（我在當(dāng)時還有一個預(yù)言貼，本來是賭金幣的）。而我們觀察這個數(shù)據(jù)的當(dāng)下，會發(fā)現(xiàn)大盤股相對于小盤股的性價比已經(jīng)是歷史上極端高點（反過來說，小盤股性價比極低），而且這個高點已經(jīng)在9月底見到了（所以10月以來大體是大盤股占優(yōu)）。

三、可轉(zhuǎn)債定價估值分析——債底定價水平簡析

債這頭是比較簡單的，這里就做最簡單的分析。可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是信用債，但為什么從不違約？原因就在于它可以下修。

下修的本質(zhì)是什么?是讓渡股權(quán)人的利益補(bǔ)貼轉(zhuǎn)債持有人。所以，只要股權(quán)依然有價值（更準(zhǔn)確地說，股權(quán)價值>可轉(zhuǎn)債面值），那么轉(zhuǎn)債不違約的金身就大概率不會破。

但是否會出現(xiàn)一個情況，未來股權(quán)沒有價值了？或者說，歷史上這么多轉(zhuǎn)債，為什么沒有出現(xiàn)過股價失去價值的情況？

我的答案：
1.過去增速快，貨幣投放量大，總體資產(chǎn)價值beta向上斜率高，拖可以解決很多問題。但這個情況未來可能不存在。
2. 最重要的是，過去上市公司即使只剩下一張紙。它的價值依然包含幾十億的殼資源價值，有非上市企業(yè)愿意通過重組等方式借殼。所以以前有小市值不敗神話。
3. 地方政府有保上市公司的動力，推動重組、重整等，散戶可以搭便車

那么往未來看，這些因素對于小部分爛到不能再爛的上市公司，可能逐漸不復(fù)存在了。因此，未來可轉(zhuǎn)債的債底不是不可動搖的。永遠(yuǎn)不要賭小概率。

一旦真的某一天違約事件發(fā)生，低價可轉(zhuǎn)債的定價邏輯可能會徹底改變，某些風(fēng)險被突然price in價格。

綜上所述，過去長達(dá)4年的可轉(zhuǎn)債大牛市大概率就此告一段落。cdw335

但這并不代表可轉(zhuǎn)債這個品種本身不好，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，它早晚會回來。而且，對于有alpha策略的可轉(zhuǎn)債持有人，未來的收益并不一定低。剛才推算的可轉(zhuǎn)債風(fēng)險收益比小于正股也只考慮了轉(zhuǎn)股期權(quán)，回售、下修期權(quán)的價值都未進(jìn)行計算，這些期權(quán)的收益貢獻(xiàn)一定都是正數(shù)，因此實盤中并不一定真的可轉(zhuǎn)債就比股票差了，可能是持平甚至依然略好。

但可轉(zhuǎn)債的性價比相較過去明顯的大幅削弱是不爭的事實，需要成熟的投資人提前思考應(yīng)對。