《金證研》北方資本中心 陸北/作者 白起 歡笙 映蔚/風控

2021年9月18日，“詢價新規(guī)”于正式落地，一定程度上抑制了“報團+低價”行為。10月22日以來，部分新股上市首日破發(fā)，以市場化的方式充分提示打新風險，打新“躺贏”已成過去式。10月22日至11月2日，連續(xù)8個交易日內(nèi)共有10只新股上市首日破發(fā)。其中，10月25日，杭州凱爾達焊接機器人股份有限公司（簡稱“凱爾達”）以47.11元/股的發(fā)行價登陸資本市場，上市首日開盤價為44.8元/股，當日收盤價為52.18元/股。

“盤中破發(fā)、收盤翻紅”背后，凱爾達存疑待解。凱爾達兩大主營業(yè)務毛利率連年低于同行均值；下游汽車行業(yè)市場遇冷，未來成長能力或承壓。此外，凱爾達對外銷售的焊接機器人中使用外購機器人整機的比例超九成，截至2020年搭載自主研發(fā)機器人整機的焊接機器人僅76臺，且在激烈的行業(yè)競爭下，凱爾達面臨自產(chǎn)機器人整機實際推廣存在不確定性的窘境，未來能否獲得客戶認可？尚未可知。

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一、兩大主營業(yè)務毛利率連年低于同行均值，焊接機器人外購機器人整機占比超九成

報告期內(nèi)，焊接機器人業(yè)務及工業(yè)焊接設(shè)備業(yè)務為凱爾達貢獻超九成主營業(yè)務收入，然而，該兩大主營業(yè)務的毛利率均落后于同行平均水平。

據(jù)凱爾達簽署日為2021年10月18日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2018-2020年，主營業(yè)務收入主要來自焊接機器人業(yè)務及工業(yè)焊接設(shè)備業(yè)務，二者合計占主營業(yè)務收入的比重分別為96%、96.1%、97.45%，是凱爾達主營業(yè)務收入的主要來源。

據(jù)招股書，2018-2020年，凱爾達焊接機器人業(yè)務收入分別為14,234.23萬元、15,866.79萬元、34,819.97萬元，占凱爾達主營業(yè)務收入的比例分別為40.89%、43.89%、61.47%。焊接機器人業(yè)務已經(jīng)成為凱爾達最為重要的業(yè)務板塊。

據(jù)招股書，凱爾達在焊接機器人業(yè)務選擇的同行業(yè)可比公司分別為南京埃斯頓自動化股份有限公司（以下簡稱“埃斯頓”）、埃夫特智能裝備股份有限公司（以下簡稱“埃夫特”）、沈陽新松機器人自動化股份有限公司（以下簡稱“新松機器人”）、日本 DAIHEN Corporation（以下簡稱“日本OTC”）。

2018-2020年，在焊接機器人業(yè)務領(lǐng)域，凱爾達的毛利率分別為20.08%、19.68%、19.57%；同期，凱爾達同行業(yè)可比公司埃斯頓、埃夫特、新松機器人、日本OTC相似業(yè)務的毛利率均值分別為25.28%、24.64%、20.32%。

據(jù)招股書，2018-2020年，凱爾達工業(yè)焊接設(shè)備收入分別為19,187.31萬元、18,872.48萬元、20,383.57萬元，占其主營業(yè)務收入的比例分別為55.11%、52.21%、35.98%，工業(yè)焊接設(shè)備業(yè)務為凱爾達重要業(yè)務板塊之一。

據(jù)招股書，凱爾達工業(yè)焊接設(shè)備業(yè)務選擇的同行業(yè)可比公司包括深圳市佳士科技股份有限公司（以下簡稱“佳士科技”）、上海滬工焊接集團股份有限公司（以下簡稱“上海滬工”）、深圳市瑞凌實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“瑞凌股份”）、北京時代科技股份有限公司（以下簡稱“北京時代”）。

2018-2020年，在工業(yè)焊接設(shè)備業(yè)務領(lǐng)域，凱爾達的毛利率分別為18.32%、20.78%、24.46%，凱爾達同行業(yè)可比公司佳士科技、上海滬工、瑞凌股份、北京時代工業(yè)焊接設(shè)備的毛利率均值分別為28.26%、29.81%、26.74%。

由上述情形可見，凱爾達焊接機器人業(yè)務和工業(yè)焊接設(shè)備業(yè)務，在報告期內(nèi)毛利率均低于同行均值。

除此之外，凱爾達所在的市場競爭激烈，其自產(chǎn)機器人實際推廣或存不確定性。

據(jù)招股書，凱爾達所處的工業(yè)機器人制造業(yè)及工業(yè)焊接設(shè)備制造業(yè)是一個高度市場化競爭的市場。國內(nèi)絕大部分處于該行業(yè)內(nèi)的企業(yè)主要在中低端市場進行競爭，而高端市場則由國外龍頭企業(yè)占據(jù)主導地位。同時，工業(yè)機器人“四大家族”，在機器人領(lǐng)域的市場占有率超過50%。

據(jù)招股書，凱爾達焊接機器人由機器人整機及機器人專用焊接設(shè)備構(gòu)成。其中，機器人整機成本占凱爾達焊接機器人成本的比例約88%，機器人整機成本對公司焊接機器人成本的影響大。

2018-2020年，凱爾達焊接機器人所用機器人整機主要向日本安川集團（YASKAWA）（以下簡稱“安川集團”）采購。

2018-2020年，凱爾達對外銷售的焊接機器人中使用外購機器人整機的比例分別為100%、100%、97.21%，而凱爾達向安川集團采購的機器人整機占凱爾達外購機器人整機的采購比例分別為100%、100%、98.97%。

因此，現(xiàn)階段凱爾達焊接機器人生產(chǎn)所使用的機器人整機主要為外購且供應商單一。

據(jù)招股書，凱爾達自產(chǎn)機器人整機于2020年6月投產(chǎn)，并逐步應用于凱爾達焊接機器人的生產(chǎn)。2020年，搭載凱爾達自主研發(fā)機器人整機的焊接機器人的銷量為76臺，占凱爾達同期焊接機器人銷售數(shù)量的2.79%。搭載凱爾達自產(chǎn)機器人整機的焊接機器人是凱爾達未來重要的盈利增長點。

據(jù)招股書，針對焊接機器人產(chǎn)品，凱爾達與下游經(jīng)銷商簽訂的經(jīng)銷商協(xié)議約定了銷售目標，但經(jīng)銷商所購焊接機器人是否使用凱爾達自產(chǎn)機器人整機，由經(jīng)銷商根據(jù)自產(chǎn)機器人整機的售價、下游客戶使用習慣及接受程度、品牌效應、市場推廣情況等在購買時確定。

據(jù)招股書，機器人整機作為大型工業(yè)生產(chǎn)設(shè)備，客戶對其認可需要一個過程。根據(jù)凱爾達以往焊接機器人產(chǎn)品的推廣經(jīng)驗，客戶一般會小批量使用1-2年左右的時間后，才會大批量使用該新型產(chǎn)品。

因此，凱爾達表示，自產(chǎn)機器人整機實際推廣存在不確定性，若拓展不及預期，將對其生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。

據(jù)招股書，凱爾達自主研發(fā)的機器人整機于2020年6月剛正式投產(chǎn)并開始應用于凱爾達的焊接機器人的生產(chǎn)之中，在凱爾達自產(chǎn)機器人整機大規(guī)模應用前，其仍將選擇向安川集團采購機器人整機。

也就是說，在行業(yè)高端市場由國外龍頭企業(yè)占據(jù)主導地位、客戶認可需要過程的背景下，凱爾達的自產(chǎn)機器人產(chǎn)品于2020年6月投產(chǎn)，其自產(chǎn)機器人整機實際推廣面臨不確定性，競爭力或并不具備優(yōu)勢。

此外，在日趨激烈的市場競爭下，此番上市，凱爾達募資擬大擴充焊接機器人手臂及控制器。

據(jù)招股書，現(xiàn)階段，由于生產(chǎn)設(shè)備的限制，凱爾達機器人整機所需機械零件（機器人手臂的機械部分）等由凱爾達自主設(shè)計后向外部供應商采購，且裝配、調(diào)試工作主要由人工完成，導致凱爾達機器人整機的產(chǎn)量較低。

據(jù)招股書，凱爾達擬投入7,275.87萬元用于“智能焊接機器人生產(chǎn)線建設(shè)項目”，項目建設(shè)完成后，可形成年產(chǎn)焊接機器人手臂及控制器4,400臺的生產(chǎn)能力，其機器人機械零件將自產(chǎn)。

而2020年，凱爾達搭載其自產(chǎn)機器人手臂及控制器的焊接機器人已實現(xiàn)對外銷售76臺。

換言之，募資擴產(chǎn)背后，凱爾達對外銷售的焊接機器人中使用外購機器人整機的比例超九成，截至2020年搭載自主研發(fā)機器人整機的焊接機器人僅76臺，且在激烈的行業(yè)競爭下，凱爾達面臨自產(chǎn)機器人整機實際推廣存在不確定的窘境，未來其自產(chǎn)機器人手臂及控制器能否如期獲得被客戶認可？尚未可知。

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二、焊接機器人下游汽車產(chǎn)銷雙降，未來成長空間或承壓

2018-2020年，凱爾達焊接機器人業(yè)務收入占其主營業(yè)務收入比例逐年上升，且該業(yè)務其中的下游汽車行業(yè)陷入產(chǎn)銷雙降的“窘境”。

據(jù)招股書，2018-2020年，凱爾達焊接機器人業(yè)務收入分別為1.42億元、1.59億元、3.48億元，占凱爾達主營業(yè)務收入的比例分別為40.89%、43.89%、61.47%。

即報告期內(nèi)，凱爾達焊接機器人業(yè)務收入占比逐年攀升。

據(jù)招股書，從焊接機器人產(chǎn)品的下游主要應用領(lǐng)域來看，2018-2020年，凱爾達焊接機器人產(chǎn)品收入中，來自汽車及零配件行業(yè)的收入占比分別為30.6%、29.95%、20.12%，來自裝備制造行業(yè)的收入占比分別為21.59%、21.81%、18.99%，來自健身器材行業(yè)的收入占比分別為16.59%、14.53%、22.5%，來自金屬家具行業(yè)的收入占比分別為15.33%、14.66%、18.88%，來自電動自行車行業(yè)的收入占比分別為3.82%、3.85%、7.3%，來自其他行業(yè)的收入占比分別為12.06%、15.2%、12.21%。

可見，作為凱爾達最為重要的業(yè)務板塊，焊接機器人產(chǎn)品的下游主要應用領(lǐng)域包括汽車、裝備制造、健身器材、金屬家具等。

其中，2019-2020年，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷雙雙“開倒車”。

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2011-2020年，國內(nèi)汽車產(chǎn)量分別為1,841.64萬輛、1,927.62萬輛、2,212.09萬輛、2,372.52萬輛、2,450.35萬輛、2,811.91萬輛、2,901.81萬輛、2,782.74萬輛、2,567.67萬輛、2,532.5萬輛。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2012-2020年，國內(nèi)汽車產(chǎn)量分別同比增長4.67%、14.76%、7.25%、3.28%、14.76%、3.2%、-4.1%、-7.73%、-1.37%。

據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2011-2020年，國內(nèi)汽車銷量分別為1,850.51萬輛、1,930.64萬輛、2,198.41萬輛、2,349.19萬輛，2,459.76萬輛、2,802.8萬輛、2,887.9萬輛、2,808.1萬輛、2,576.9萬輛、2,531.1萬輛，2012-2020年分別同比增長4.33%、13.87%、6.9%、4.68%、13.95%、3.04%、-2.76%、-8.23%、-1.9%。

不難看出，2016-2020年，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量在震蕩走低。同時，自2018年起，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量呈負增長態(tài)勢，截至2020年“頹勢”未止，凱爾達未來成長空間或承壓。