從長遠(yuǎn)來看，Airbnb(ABNB)是疫情的受益者。該公司在未來幾個月將會看到前所未有的市場需求，最重要的是，它擁有清晰具體的垂直市場，而且可以輕松的在這些市場挖掘需求來創(chuàng)造新的收入來源。

然而，Airbnb的預(yù)期已經(jīng)把這些所有的好處都考慮進(jìn)去了。而且隨著社會重新開放的前景變得更加清晰，預(yù)期還會更高。Airbnb的市盈率也高于業(yè)內(nèi)同行和行業(yè)領(lǐng)先者，這意味著Airbnb對未來抱有很高的期望。高預(yù)期和高估值可能會伴隨著投資者的失望為未來Airbnb的股價大幅下跌打開大門。

綜上所述，對我們來說投資Airbnb的風(fēng)險大于回報，所以我們不會考慮。

受疫情推動，Airbnb成為社會重新開放的受益者

住宿行業(yè)是疫情中受打擊最嚴(yán)重的行業(yè)之一。封鎖迫使人們呆在家里。即使沒有封鎖，大部分邊境也關(guān)閉了。即使在開放邊境的情況下，人們也害怕病毒，不去旅行。這種前所未有的需求停滯，真正考驗了該行業(yè)的彈性。

盡管如此，Airbnb還是設(shè)法在短期和長期內(nèi)成功利用了這場疫情。在這期間，邊境封閉、長途旅行停滯以及社交距離封鎖都促進(jìn)了替代住宿這種住宿方式的蓬勃發(fā)展，許多消費(fèi)者都選擇在附近的度假屋住宿，這樣他們可以安全到達(dá)，不需要與其他客人或酒店工作人員互動。Airbnb作為領(lǐng)先的替代住宿服務(wù)商，就從中受益。

Airbnb利用2021年改善自身并發(fā)展其行業(yè)。該公司在2021年初宣布，將向全世界推廣Airbnb，招募更多的房東，簡化客人的行程，并提供世界級的服務(wù)。

從Airbnb的收入恢復(fù)情況來看，這一計劃似乎取得了很好的效果。該公司在2021年第二季度的收入超過了2019年第四季度疫情前的收入，考慮到Airbnb同行的表現(xiàn)(所有同行都明顯低于疫情前水平)，這是非常厲害的。由于一些眾所周知的原因，人們轉(zhuǎn)向了替代住宿，之前很多嘗試或不愿嘗試Airbnb的人在疫情期間都被迫成為了Airbnb的客戶，這是相當(dāng)于幫Airbnb做了免費(fèi)的廣告。要是那些在疫情期間體驗過Airbnb服務(wù)后，感覺不錯的話，可能還會再次回來使用Airbnb，并向身邊親朋好友進(jìn)行口碑傳播。

在疫情的下一階段，我們會看到各行各業(yè)的復(fù)蘇。隨著西方國家疫苗接種率的上升和病例數(shù)的下降，重新開放等待著我們，重新開放后，旅游業(yè)將大幅增長，消費(fèi)者已經(jīng)被迫在室內(nèi)呆了一年半，他們肯定會彌補(bǔ)失去的時間、被壓抑的需求，加上未使用的假期天數(shù)、未使用的酒店積分和航空里程，這些因素在未來幾個月都將推動旅游業(yè)的發(fā)展。

旅游業(yè)復(fù)蘇后每個人的總體支出預(yù)算將因在疫情期間的高額儲蓄而增加。因為疫情期間社交距離的封鎖大大減少了每個人的可支配支出，而政府的大規(guī)模援助又增加了可支配收入，使個人的儲蓄率達(dá)到了歷史最高水平。在接下來的幾個月里，這些節(jié)省下來的錢將逐漸用于非必需品的購買，而旅行需求將占到這些支出的很大一部分。

而Airbnb正好處于有利地位，可以充分利用重新開放的機(jī)會。而且Airbnb已經(jīng)意識到了這些潛力和需求，其2021年的唯一優(yōu)先任務(wù)便是為旅游業(yè)反彈做好準(zhǔn)備。盡管病例數(shù)和疫苗接種率可能較低，但許多消費(fèi)者仍然害怕感染病毒。此外，有很大一部分疫情前的酒店客戶會選擇使用Airbnb，而Airbnb也將從重新開放后的旅行需求中獲得很大一部分市場份額，疫情導(dǎo)致的使用Airbnb的習(xí)慣也會在重新開放期間繼續(xù)存在。

Airbnb不僅是重新開放的關(guān)鍵之一，也是重新開放的首批受益者之一。在疫情之前，Airbnb的主要業(yè)務(wù)是城市和跨境旅行，約占總收入的50%。該公司的供應(yīng)主要取決于房東，而房東主要在一些國家的大城市，到新國家旅游的人都希望看到一些大城市的風(fēng)土人情，而大城市的旅游業(yè)卻又過度依賴國際旅游。但對于Airbnb來說，幸運(yùn)的是，疫情最嚴(yán)重的一些主要城市和國際旅行，特別是在西方國家（Airbnb約80%的收入來自北美和歐盟）將是最早開放的地區(qū)之一。

人們擔(dān)心，供應(yīng)是否會成為重新開放的制約因素，因為鑒于即將到來的前所未有的需求，接待和住宿的數(shù)量可能是一個限制因素。但這不大可能成為問題，因為過去兩年內(nèi)Airbnb的供應(yīng)量一直在增加，而預(yù)訂的需求和體驗卻在下降。還有就是管理層已經(jīng)意識到了旅游業(yè)的反彈，并正在盡最大努力將其貨幣化。雖然由于政府的要求，酒店可能無法滿負(fù)荷運(yùn)營，也無法建造新的客房，但隨著需求的到來，Airbnb將提供過剩的客房。

總的來說，盡管疫情在經(jīng)濟(jì)上造成了損失，但Airbnb是一個具有長期收益的隱性疫情受益者。通過利用即將到來的旅游需求，該公司在短期內(nèi)也將成為受益者。

未來，Airbnb將是一家更賺錢的公司

在疫情期間，Airbnb變得更加精簡。該公司在疫情期間裁員了1900人，占到了員工總數(shù)的25%，并停止了大部分的非必要支出。這些削減成本的措施應(yīng)該也會持續(xù)下去，并提高長期的盈利能力。在疫情爆發(fā)后，Airbnb也會面臨更低的收購成本，可以收購更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。Airbnb的品牌已經(jīng)變得家喻戶曉，該公司的服務(wù)將成為許多消費(fèi)者旅游預(yù)訂的首選，這將大大降低支付給第三方獲取流量的成本。市場預(yù)計到2023年Airbnb的息稅折舊攤銷前利潤將達(dá)到23%，遠(yuǎn)高于我們目前看到的水平，也接近同行。受疫情影響，Airbnb的盈利能力也將會提高。

重新開放的好處是Airbnb自己預(yù)期的

在接下來幾個月里，那些受益于重新開放后的公司將是我們關(guān)注的重點(diǎn)，因為對我們來說，在缺乏共識的情況下，買入受益于行業(yè)需求的公司將會帶來很多好處，因為短期內(nèi)的時間范圍和特定的行業(yè)需求，將會給我們帶來很好的風(fēng)險回報。

不幸的是，Airbnb不符合我們的要求。如果我們看看Airbnb的一致預(yù)期，就會發(fā)現(xiàn)它們反映了我們說的那些。市場預(yù)期Airbnb將會復(fù)蘇，并提高了對Airbnb營收的預(yù)期。自去年12月以來，市場對Airbnb22財年的收入預(yù)期已經(jīng)提高了20%。由于前期的修訂，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期也增加了，隨著預(yù)期的進(jìn)一步深入，正向修正的比率也在下降。

行業(yè)內(nèi)有一些公司經(jīng)常會通過降低標(biāo)準(zhǔn)以確定分析師的預(yù)期，然后超額完成，來達(dá)到華爾街的預(yù)期，顯然Airbnb目前并不是這樣的公司，Airbnb反而把自己的第三季度營收預(yù)期設(shè)置的比分析師預(yù)期的還高，目前高達(dá)24%。這一差距比人們看到的要大得多，體現(xiàn)了Airbnb的高期望。

猛獸財經(jīng)認(rèn)為Airbnb對自己的這種預(yù)期是非常激進(jìn)的，所有的向上修正都導(dǎo)致了Airbnb的收入預(yù)期比在過去12個月的22財年、23財年和24財年分別高出35%、80%和120%。雖然，Airbnb可以滿足客戶和行業(yè)的需求，可以提供很多住宿服務(wù)，但對我來們說，這是一件很嚴(yán)肅的事，可不是在玩游戲和開玩笑。我們認(rèn)為其他受益于行業(yè)需求的公司帶給我們的回報遠(yuǎn)比Airbnb更高，因為它們的預(yù)期目標(biāo)要容易實現(xiàn)的多(比如Ulta、Revolve和Square(SQ)等公司)。

Airbnb的估值太高了

如果Airbnb的市盈率偏低，即使低于普遍預(yù)期，它也可以實現(xiàn)自己的預(yù)期目標(biāo)。相反，高倍數(shù)意味著對未來增長的高信心，是積極情緒的廣泛反映。正面情緒通常是一種不利因素，因為在業(yè)績不佳的情況下，將正面情緒轉(zhuǎn)變?yōu)橹行曰蜇?fù)面情緒要比在業(yè)績好的時候更容易。

我們會盡可能公正的評判Airbnb的估值。對于Airbnb這樣的公司來說，市場看重的是其未來的增長，我們同意這一點(diǎn)，在我們的比較中，我們已經(jīng)將Airbnb23年的收益以及20年和23年之間的增長速度考慮進(jìn)未來的增長因素中了。看漲者還喜歡將Airbnb與同行區(qū)分開來，認(rèn)為它是這個領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，但我們不同意這種看法，Airbnb和酒店不一樣，但在絕大多數(shù)情況下(至少現(xiàn)在)，它在消費(fèi)者眼中肯定是一種替代品。但我們也會把它的倍數(shù)和增長預(yù)期與其他領(lǐng)域的領(lǐng)先者進(jìn)行比較，以對其進(jìn)行分析。

Airbnb的估值很高。對我們來說，用Booking Holdings(BKNG)與Airbnb進(jìn)行比較特別合適。有人可能會說，Booking的估值也很高，比同行高出很多，但Airbnb的估值是Booking的兩倍多，雖然Booking也有這樣的增長預(yù)期，但與Airbnb相比，Booking的業(yè)務(wù)利潤更高，稅前息稅折舊攤銷前利潤為14%，而Airbnb的稅前息稅折舊攤銷前利潤為-64%，預(yù)計在未來仍將會提高，Booking預(yù)期其23財年的稅前息稅折舊攤銷前利潤為37%，而Airbnb為23%。我們不要忘記，行業(yè)中的其他公司也將從重新開放中受益，或許比Airbnb更有優(yōu)勢，而且酒店也奪回了失去的市場份額。

行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者之間的比較雖然會比較友好，但結(jié)果仍然是一樣的。比如，DoorDash(DASH)是市盈率最接近Airbnb的公司，雖然他們的增長率差不多，但它的估值仍然比Airbnb低得多。再比如Uber(Uber)，同樣都受益于行業(yè)需求，因為Uber的流動性和共享特點(diǎn)，它的估值也比Airbnb低得多，但卻預(yù)計將會以和Airbnb一樣的速度增長。

我們預(yù)計在很長一段時間內(nèi)，Airbnb的收入將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該行業(yè)。根據(jù)Airbnb目前的企業(yè)價值和市場共識，Airbnb將在5年內(nèi)實現(xiàn)Booking未來12個月的收入和息稅折舊攤銷前利潤倍數(shù)，在7年內(nèi)實現(xiàn)收益倍數(shù)。最后，我們不要忘了，在Airbnb快速發(fā)展的同時，Booking也在快速增長，而且還會壓縮倍數(shù)。雖然Airbnb在增加新的收入來源方面有更明確的選擇，但其中有很多已經(jīng)反映在現(xiàn)在的股價中了。

總的來說，我們認(rèn)為Airbnb在行業(yè)重新開放后，要是投資的話獲得的風(fēng)險回報會很低。Airbnb給自己設(shè)的很高的預(yù)期目標(biāo)，可能不是我們這么判斷的唯一因素，但在很大程度上影響了Airbnb近期的表現(xiàn)。而且Airbnb的估值很高，在這樣的情況下Airbnb的股價很容易受到短期情緒變化的影響（盡管Airbnb設(shè)的預(yù)期目標(biāo)是長期的）。

利率敏感性

Airbnb是最容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險影響的公司之一。我們預(yù)計未來幾個月市場環(huán)境會更復(fù)雜，即利率上升伴隨著陡峭的曲線。如果正確，將通過更高的無風(fēng)險利率導(dǎo)致更高的貼現(xiàn)率。高無風(fēng)險利率將對現(xiàn)金流充裕、增長迅速的股票產(chǎn)生巨大影響，而Airbnb就是這樣的公司之一。從理論上講，更高的貼現(xiàn)率將極大的改變公司估值，并降低其股價。

對Airbnb長期前景的一些猜想

盡管Airbnb在短期內(nèi)對我們沒有什么吸引力，但Airbnb有很多優(yōu)勢。僅僅是從酒店向替代住宿的轉(zhuǎn)變就能在未來許多年推動經(jīng)濟(jì)增長。而且該公司正處于從龐大的全球住宿市場中獲得巨大市場份額的起步階段。除此之外，Airbnb還可以采取很多措施來創(chuàng)造新的收入來源。

其中最容易的是長期租賃。我們指的是比假期更長的時間，從幾周到一年左右。這是一個服務(wù)不足的市場，需求很大。外籍人士、以項目為中心的商務(wù)旅行者、學(xué)生(尤其是在海外留學(xué)的學(xué)生)、實習(xí)生和長假期者都是此類產(chǎn)品的目標(biāo)客戶。Airbnb也很容易在這一類別中添加服務(wù)，因為它已經(jīng)有了供應(yīng)和營銷能力。我們預(yù)計長期租賃在未來將成為Airbnb的一個重要類別。

Airbnb還可以通過整合上游資源獲得更大的市場份額。Airbnb可以進(jìn)行托管或聯(lián)合托管。它有很多的客戶數(shù)據(jù)和財務(wù)能力，這將使它成為一個強(qiáng)大的房地產(chǎn)投資者。Airbnb托管的房產(chǎn)將類似于在連鎖超市或亞馬遜出售的自有品牌產(chǎn)品。但我們不知道Airbnb是否會考慮這個業(yè)務(wù)，因為這種做法可能會把現(xiàn)有的房東趕走。

Airbnb還可以提供輔助服務(wù)。Airbnb可以用自己的清潔人員提供清潔服務(wù)。因為在每次預(yù)訂之前，清潔是必須的，并且可以增加盈利。Airbnb還可以為房東提供保險服務(wù)，人們在考慮成為房東的主要擔(dān)憂之一是財產(chǎn)的損壞或損失，而Airbnb擁有大量的數(shù)據(jù)，可以通過高效的精算師為房東提供保險服務(wù)。隨著更多的房東加入Airbnb平臺，保險服務(wù)也會吸引更多人成為房東，從而增加Airbnb平臺上房產(chǎn)的供應(yīng)。

Airbnb要是這樣做的話可以拉動很多增長杠桿，但我們認(rèn)為短期內(nèi)Airbnb不會這么做。因為當(dāng)前情況下Airbnb必定會全力以赴的專注于旅游業(yè)的復(fù)蘇，而且由于削減成本，公司員工減少了25%，所以短期內(nèi)不太可能增加新產(chǎn)品和服務(wù)。

投資Airbnb獲得的風(fēng)險回報對我們沒有吸引力

雖然，我們很喜歡Airbnb的運(yùn)營、業(yè)績記錄以及近期和短期前景。它很好的度過了動蕩時期，并靈活的利用了疫情。而且我們預(yù)計Airbnb將在短期內(nèi)實現(xiàn)增長，并在長期內(nèi)獲得越來越多的酒店市場份額。

但是，我們對Airbnb的預(yù)期反映在華爾街的預(yù)期和該公司的估值上。我們認(rèn)為執(zhí)行風(fēng)險很高，如果出現(xiàn)任何令人失望的情況，在股市中都會出現(xiàn)很大的下跌反應(yīng)，除非出現(xiàn)井噴式的季度，否則上漲空間是有限的。因此，我們暫時對Airbnb持觀望態(tài)度。

結(jié)論

消費(fèi)者對酒店和替代住宿的偏好對Airbnb的影響很大。疫情讓Airbnb成為了受益者（而很多酒店卻關(guān)門了）。我們有理由期待這種情況在未來出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。我們雖然沒有在本文中提到這一點(diǎn)，但我們認(rèn)為這將是一個漸進(jìn)的過程，行業(yè)需求一旦復(fù)蘇，絕大多數(shù)消費(fèi)者可能更喜歡酒店，要是這樣的話會讓Airbnb活的非常艱難。相反，疫情因素可能仍然具有粘性，Airbnb可能保持其在疫情期間的收益。總之，未來消費(fèi)者對住宿方式的偏好將對Airbnb的發(fā)展起決定性作用。

宏觀經(jīng)濟(jì)狀況將是另一個決定性因素。如果疫情長期持續(xù)，尤其是在政府援助減少的情況下，也會嚴(yán)重?fù)p害Airbnb的前景。我們之前提到，預(yù)計利率會上升，Airbnb的估值會因此受到影響，反之亦然。在其他條件不變的情況下，Airbnb將從利率下降中受益。

盈利能力將是疫情結(jié)束后值得關(guān)注的另一個問題。我們之前已經(jīng)提到了未來更高的利潤率。但這些利潤率仍遠(yuǎn)低于同行的預(yù)期(市場一致認(rèn)為，Airbnb23年的息稅折舊攤銷前利潤為23%，而TripAdvisor為33%，Booking Holdings為37%)。在需求過剩的環(huán)境下，Airbnb可能會帶來好處。此外，我們提到的較低的流量獲取成本可能并未得到一致認(rèn)同，但這也可能為Airbnb帶來好處。相反，之前的裁員可能為時過早，或者是危機(jī)管理，Airbnb可能需要重新增加員工數(shù)量。

盡管管理層再次裁員不太可能，但如果Airbnb成功推出我們提到的其中任何一個產(chǎn)品和服務(wù)，很可能會得到積極的反應(yīng)。新的收入來源將促使分析師重新評估其長期增長預(yù)期，并提高收入預(yù)期。

最后，我們也不要忘記Airbnb面臨的巨大風(fēng)險，比如監(jiān)管。疫情爆發(fā)前，許多城市都被迫對Airbnb實施監(jiān)管。監(jiān)管風(fēng)險影響著Airbnb的未來，不確定性對投資者來說總是一個很大的風(fēng)險因素。不管結(jié)果怎樣，要是Airbnb再次出現(xiàn)監(jiān)管風(fēng)險，可能會拖累Airbnb的股價。

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