近日，中國證監(jiān)會主席易會滿組織召開社?；鸷豌y行保險機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會，核心議題是引導(dǎo)更多長期資金入市。如何看待當(dāng)前中國資本市場發(fā)展情況？中國個人投資者投資短期化的特征會對個人、市場產(chǎn)生什么樣的影響？

對此，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授吳飛撰文分享觀點(diǎn)。他指出，只有資本市場健康發(fā)展，市場才能充分發(fā)揮資源配置的功能，優(yōu)勝劣汰，長期投資才能產(chǎn)生財富效應(yīng)，個人投資也就很自然通過委托長期投資的專業(yè)機(jī)構(gòu)或者在直接投資者長期持有，充分享受市場高質(zhì)量發(fā)展的長期紅利。

近日，中國證監(jiān)會主席易會滿組織召開社?；鸷豌y行保險機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會，核心議題是引導(dǎo)更多長期資金入市。

會議強(qiáng)調(diào)，養(yǎng)老金、銀行保險機(jī)構(gòu)和各類資管機(jī)構(gòu)是投資者中的專業(yè)機(jī)構(gòu)代表，也是資本市場最為重要的長期資金來源。

長期資金入市可以充分發(fā)揮降低市場短期波動的優(yōu)勢。實際上，近年來機(jī)構(gòu)投資者在中國股市的發(fā)展迅速，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持流通股市值占比從2019年初的18%上升至2021年底的24.6%。其中，各類資管產(chǎn)品持股市值占比從9.3%提升至14.2%。這充分展現(xiàn)了中國股市機(jī)構(gòu)化加速推進(jìn)的進(jìn)程。

機(jī)構(gòu)投資者通常能進(jìn)行相對長期的投資，對市場穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用。“機(jī)構(gòu)化”是市場成熟程度的重要指標(biāo)，發(fā)達(dá)市場的機(jī)構(gòu)投資者比例通常較高。

從全球來看，美國、英國等傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)市場中機(jī)構(gòu)投資者持有的市值比例普遍較高。2019年，美國境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到41%，2018年的日本達(dá)到31%，2016年的英國則為26%。

而在上交所采用的總市值口徑下，中國本土機(jī)構(gòu)持股比例截止2020年末也僅為16%。

中國還在“機(jī)構(gòu)化”的漫長道路上。截至2021年第一季度，流通市值口徑下的A股投資者結(jié)構(gòu)測算顯示，個人投資者持股僅次于一般法人，為33.27%。

可見個人投資者在很長一段時間內(nèi)仍然將是中國股市的主要參與群體之一。因此，個人投資者的投資行為同樣值得市場關(guān)注。

#1

Part One

目前，中國個人投資者的投資行為具有非常明顯的短期化特征。這些特征體現(xiàn)在以下的幾個方面：

1.個人投資者股票投資期限普遍較短

◎ 首先，個人投資者的直接投資行為呈現(xiàn)持股時間較短的現(xiàn)象。

基于上海證券交易所2016-2019年間5340萬個個人投資者賬戶、4萬個機(jī)構(gòu)投資者賬戶和4.7萬個公司賬戶的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，個人投資者平均持股時間為40天左右，機(jī)構(gòu)投資者持股時間為109天。

根據(jù)美國股票市場同期的月?lián)Q手率（22%）可粗略計算出，美國投資者（個人與機(jī)構(gòu)投資者）的平均持股時間是90天左右 。

◎?其次，即便是采用間接投資方式，個人投資者持有基金產(chǎn)品的時間也呈現(xiàn)短期化特征。

根據(jù)三家公募基金公司對其權(quán)益類公募基金的客戶投資分析，自三家公司成立至2021年3月31日，45.96%的投資者持倉時長不到3個月，61.6%的投資者持倉時長在半年以內(nèi)，只有11.46%的投資者能夠持有基金超過3年，能夠持有基金超過十年的只有1.73%。

這種短期化投資行為也直接影響到投資收益，基金業(yè)協(xié)會的一項關(guān)于基金投資者的調(diào)研顯示，半數(shù)以上的基金投資者持有時間少于一年 ，且僅有不足四成的基金投資者盈利，大部分投資者出現(xiàn)虧損或沒有盈利。

另外，根據(jù)支付寶基金銷售平臺的調(diào)研，72%的受訪用戶愿意持有基金的時間在1年以內(nèi)，這其中有27%的用戶不愿意持有理財產(chǎn)品超過3個月。

短期持有行為會在出現(xiàn)虧損的情況下加劇。在不考慮虧損的情況下，73%的受訪者選擇持有3個月以上，而在虧損的情況下，愿意持有3個月以上的受訪者比例降至50% 。

2.個人投資者在股票市場中的投資行為呈現(xiàn)系列短期化特征。

我國個人投資者行為具有投機(jī)性強(qiáng)、頻繁交易、追漲殺跌等特征，這些都可歸納為“短期化”的行為特征。

◎?首先，個人投資者有明顯的投機(jī)性偏好。

一項基于國內(nèi)某中大型券商2003年1月至2009年6月的投資者交易數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，個人投資者表現(xiàn)出明顯的彩票型股票投資偏好的特征，并且這種特征在年輕、男性、缺少交易經(jīng)驗、高換手率的個人投資者中表現(xiàn)得更加明顯。

◎?其次，個人投資者投資短期化同時體現(xiàn)在其頻繁的交易行為上。

一項利用上海證券交易所賬戶層面數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn) ，盡管個人投資者只持有了25%的股票，但卻貢獻(xiàn)了87%的市場交易量，交易十分頻繁。

◎?另外，我國個人投資者在股票或基金投資中普遍存在追漲殺跌現(xiàn)象。

在一項對支付寶平臺超過2萬名個人投資者的調(diào)研中，35%的受訪者表示當(dāng)損失超過20%時會考慮改變投資計劃；而當(dāng)收益超過20%時，近50%的受訪者選擇增持。

在基金產(chǎn)生虧損的情況下，只能接受三個月以內(nèi)虧損的投資者高達(dá)近50%；86%的投資者只能接受一年以內(nèi)的虧損。

#2

Part Two

在政策引導(dǎo)長期資金進(jìn)入資本市場、鼓勵長期投資的大背景下，中國個人投資者投資短期化的特征會對個人、市場產(chǎn)生什么樣的影響？

1.短期化行為有損其投資收益，而長期投資有利于建立投資信心。

截至2021年3月31日的15年中，股票類主動管理基金業(yè)績指數(shù)累計漲幅高達(dá)910.7%，年化收益率為16.7%。而在同一時期，個人投資者的平均年化收益率僅為8.9%。

研究發(fā)現(xiàn)，個人投資公募基金的盈利水平和持倉時間呈正相關(guān)，交易越頻繁則盈利水平越低。投資者獲得的收益不及其購買的基金業(yè)績，其中主要的原因是投資者頻繁更換所持有的基金。

而另一個方面的證明來自于上海高金與嘉信理財聯(lián)合發(fā)布的年度《中國新富人群財富健康指數(shù)報告》。2021年發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，較早開始進(jìn)行投資的新富人群普遍對于實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)更有信心。在2011年之前就開始投資的受訪者中，高達(dá)42.8%的人認(rèn)為自己實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)的可能性很大。

相反，在2015-2019年間首次進(jìn)行投資的新富人群中，持這一觀點(diǎn)的受訪者僅占32.5%。對于近兩年才開始投資的新富人群而言，這一數(shù)據(jù)更是低至26.5%。

2.個人投資者的短期化行為影響資本市場的資源配置功能和效率，出現(xiàn)傳導(dǎo)效應(yīng)。

居民在投資金融產(chǎn)品時的普遍短期化行為（例如頻繁申贖基金）會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者為滿足流動性需要而采用短期化的投資策略。許多基金保持較高的換手率以應(yīng)對投資者頻繁申贖，難以踐行長期投資和價值投資的理念。

另外，基金的波段操作導(dǎo)致大量資金短期內(nèi)涌入某一熱門板塊，迅速推高板塊整體價格，為市場穩(wěn)定留下隱患。

短期化對于個人和市場而言都是有影響的，我們近年也一直在倡導(dǎo)長期化投資。但也需要意識到，改變個人投資者的短期化投資習(xí)慣不是一蹴而就能夠?qū)崿F(xiàn)的目標(biāo)。

它需要系統(tǒng)長期的投資者教育、市場從專業(yè)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品渠道等方面的培育，以及一個高質(zhì)量發(fā)展的資本市場所產(chǎn)生的財富效應(yīng)來吸引個人投資者轉(zhuǎn)向投資長期化。

令人欣喜的是，4月21日的會議同時提出了對資本市場高質(zhì)量發(fā)展的一些建議。例如：

◎?推進(jìn)注冊制改革，帶動發(fā)行、上市、交易、持續(xù)監(jiān)管等基礎(chǔ)制度建設(shè)。

◎?全面推進(jìn)資本市場在市場體系、上市公司、融資比例、中介機(jī)構(gòu)、投資者構(gòu)成等方面實現(xiàn)從規(guī)模擴(kuò)張到質(zhì)量提升的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

◎?完善證券執(zhí)法體制機(jī)制，構(gòu)建行政執(zhí)法、民事追償、刑事懲戒的立體追責(zé)體系，并強(qiáng)化行政執(zhí)法，嚴(yán)厲打擊各種違法違規(guī)行為。

◎?以“不干預(yù)”為理念，激發(fā)市場生態(tài)活力，全力構(gòu)建可預(yù)期、充分博弈、充分競爭的市場生態(tài)。

只有資本市場健康發(fā)展，市場才能充分發(fā)揮資源配置的功能，優(yōu)勝劣汰，長期投資才能產(chǎn)生財富效應(yīng)，個人投資也就很自然通過委托長期投資的專業(yè)機(jī)構(gòu)或者在直接投資者長期持有，充分享受市場高質(zhì)量發(fā)展的長期紅利。??

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