信用債的那些事兒

在之前的幾期基礎(chǔ)知識(shí)中，我們介紹了信用債的定義、信用債與利率債的區(qū)別（詳見(jiàn)《【干貨】什么是債券：一文補(bǔ)全債券基礎(chǔ)知識(shí)！》）這一期我們主要來(lái)講講信用債的

定價(jià)原理

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上期我們說(shuō)了對(duì)信用債投資的策略（詳見(jiàn)《【干貨】一文解讀債券投資優(yōu)勢(shì)》）其中最主要的就是對(duì)信用債的定價(jià)，如果你會(huì)定價(jià)，那么相應(yīng)的投資策略就比較成功。

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?如何能做好信用債定價(jià)呢？

首先要

對(duì)宏觀性有判斷

，自上而下地

對(duì)產(chǎn)品有判斷

，比如：哪個(gè)產(chǎn)品是有性價(jià)比的，現(xiàn)在投城投公司，還是投企業(yè)債？這都是第二維度判斷。第三維度判斷的時(shí)候，主要決定了投哪個(gè)大類資產(chǎn)，比如說(shuō)投 ABS 或者消費(fèi)類金融的夾層，第三個(gè)維度具體看

債券的價(jià)值

了，所以整個(gè)信用債的投資策略，應(yīng)該有這幾部分組成的，在信用評(píng)分的體系中，也提到了這樣幾個(gè)部分。

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因此定價(jià)原理可以利用信用評(píng)分，根據(jù)信用評(píng)分實(shí)現(xiàn)自動(dòng)定價(jià)，那信用評(píng)分的標(biāo)準(zhǔn)有哪些呢？

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?信用評(píng)分的標(biāo)準(zhǔn)有哪些呢？

01市場(chǎng)評(píng)價(jià)

市場(chǎng)有隱含評(píng)分和流動(dòng)性指數(shù)，很多參與的機(jī)構(gòu)也算銀行定位，但是最大缺點(diǎn)在于

不知道哪些真實(shí)交易的

，信用債一個(gè)最大問(wèn)題，在于

摩擦成本很大

，當(dāng)你覺(jué)得這個(gè)資產(chǎn)好的時(shí)候，買進(jìn)來(lái)了，當(dāng)你要賣掉的時(shí)候，如果流程不好，摩擦成本非常大。

比如說(shuō)債券從 6.5 跌到了5.0，它雖然下了 150 個(gè)點(diǎn)，但由于 6.5 的資產(chǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較高收益資產(chǎn)，它的摩擦成本可能有 50 點(diǎn)，買進(jìn)去的時(shí)候，比如說(shuō)差 50 個(gè)點(diǎn)賣出去，有 100 點(diǎn)給摩擦成本給吃掉了，這是非常有可能的。

在這市場(chǎng)上，如果你要兩三天內(nèi)賣一個(gè)高收益的資產(chǎn)，其實(shí)它摩擦成本是相當(dāng)高的。所以說(shuō)當(dāng)配資產(chǎn)時(shí)，也要考慮

流動(dòng)性：

你的資產(chǎn)是不是長(zhǎng)期持有的？你的負(fù)債是不是穩(wěn)定？

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02財(cái)務(wù)因素

因?yàn)樨?cái)務(wù)元素非常多，如何通過(guò)財(cái)務(wù)進(jìn)行比較？怎么根據(jù)財(cái)務(wù)來(lái)識(shí)別企業(yè)可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？這些都需要重點(diǎn)去

挖相關(guān)信息

。其次要

識(shí)別行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)變化

。

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03相關(guān)市場(chǎng)

信用相關(guān)市場(chǎng)什么呢？

是股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)相對(duì)的 PB 或者相對(duì)的 PE 就反映了行業(yè)的相關(guān)變化，主要從股票市場(chǎng)上觀擦預(yù)期情況。 期貨的升貼水，比如說(shuō)近期認(rèn)為煤炭行業(yè)會(huì)走好，那么它的期貨一定比現(xiàn)貨高，它的遠(yuǎn)期也比近期高。帶杠桿的產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的靈敏度會(huì)相對(duì)比較高。

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04區(qū)域

企業(yè)經(jīng)營(yíng)的區(qū)域是比較重要的，現(xiàn)實(shí)中對(duì)一個(gè)地級(jí)市維度的區(qū)域進(jìn)行劃分的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)某些區(qū)域的經(jīng)濟(jì)景氣度、償債能力會(huì)有一定的下降。

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區(qū)域不好體現(xiàn)在哪里？主要是這個(gè)區(qū)域不斷地出現(xiàn)問(wèn)題，所謂出現(xiàn)問(wèn)題就是指它會(huì)降評(píng)級(jí)、會(huì)出現(xiàn)違約。

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傳統(tǒng)上對(duì)區(qū)域進(jìn)行識(shí)別的時(shí)候，很多人開(kāi)始用一些財(cái)政的指標(biāo)，比如GDP、財(cái)政收入增速變化，財(cái)政指標(biāo)，但是這些是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。還有人均可持續(xù)收入、資本市場(chǎng)等等因素。

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很多元素其實(shí)可以一體化，比如說(shuō)對(duì)很多地級(jí)市對(duì)

資源依賴度

實(shí)際上是可以一體化來(lái)進(jìn)行一個(gè)排查的，比如說(shuō)鋼鐵行業(yè)、煤炭行業(yè)不好的時(shí)候，那么對(duì)區(qū)域依賴度比較高的地級(jí)市可能就有負(fù)面影響，當(dāng)景氣度回升的時(shí)候，它又變成正面了，所以說(shuō)它跟行業(yè)的景氣度也是有一些關(guān)聯(lián)的。

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05輿情

負(fù)面新聞對(duì)債券的價(jià)格也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。

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?一般定價(jià)原理

01財(cái)務(wù)維度

?會(huì)有一個(gè)財(cái)務(wù)的評(píng)分，主要包括一些行業(yè)的因素，再把區(qū)域因素結(jié)合在一起，這個(gè)是基礎(chǔ)模型。

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02隱含的評(píng)分

主要考量市場(chǎng)上對(duì)它隱含的信用溢價(jià)是多少，

信用溢價(jià)最低的應(yīng)該是最好的

，那么流動(dòng)性也是一樣的，

流動(dòng)最高的是性價(jià)比最高的

。

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同樣的資質(zhì)，同樣的市場(chǎng)認(rèn)可度，理應(yīng)選流動(dòng)性好的，因?yàn)樾袠I(yè)不可能維持穩(wěn)定，比如區(qū)域行業(yè)或財(cái)務(wù)本身出問(wèn)題的時(shí)候，轉(zhuǎn)賣債券也相對(duì)容易。

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?常用基本公式：

1、基本定價(jià)公式

? 這個(gè)公式的意義是最明顯的，也是最好記的。一方面，每期都會(huì)有一筆?rF?的收入，這些收入和兌現(xiàn)值?C?都要貼現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)刻，兩者之和就是債券的定價(jià)。

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2、溢價(jià)折價(jià)公式

? ? （公式2:由上一公式變形得出） 這個(gè)公式想用債券的兌現(xiàn)值來(lái)表示定價(jià)。公式2左邊表示定價(jià)與兌現(xiàn)值之差。如果大于零，我們就定義?P?C?為“溢價(jià)差”，并稱這個(gè)債券是“溢價(jià)出售”的。如果小于零，?我們就定義?C?P為“折價(jià)差”，相應(yīng)的稱為“折價(jià)出售”的。由于大多數(shù)情況下都會(huì)有?C=F?(一般默認(rèn)都是以面值兌現(xiàn)的)，也就會(huì)有?g=r。 ?

3、基值公式

? 由基值的定義，我們可以把它理解成“某種永久年金的?PV?”，而債券價(jià)格可以看成兩部分，一部分是永久年金的PV，但實(shí)際上這并不是永久的。

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4、Makeham公式

? 這個(gè)公式的想法是用債券的兌現(xiàn)值以及兌現(xiàn)值的現(xiàn)值來(lái)表示債券的價(jià)格。這個(gè)常常用于“系列債券”，對(duì)于系列債券定價(jià)，使用

Makeham

公式最為方便，因?yàn)?和g和ig和i?都是不變的，可以提取公因式。而且不受債券期限n的影響。

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需要注意的地方：1、如果收益率小于修正息票率，則以最近的早贖日計(jì)算價(jià)格；如果收益率大于修正息票率，則以最遠(yuǎn)的早贖日計(jì)算價(jià)格。

2、算出來(lái)的最小價(jià)格，才是投資者可接受的價(jià)格。

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Ps：符號(hào)含義：

P：債券價(jià)格

C：債券兌現(xiàn)值

G：債券基值

n：息票的兌換次數(shù)

r：息率

g：修正息率

K：兌現(xiàn)值的pv

i：到期收益率