在互聯(lián)網(wǎng)公司常用估值指標(biāo)一文中，提到了SOTP（sum-of-the-parts、分部估值）法，該方法適用于多業(yè)務(wù)的綜合公司，通常與DCF和市場法結(jié)合使用。本文將主要以嗶哩嗶哩為例，具體講解該估值方法的操作。

▌Step 1：確定業(yè)務(wù)板塊眾人眼里的二次元小破站，實(shí)際上近幾年已實(shí)現(xiàn)了多元化業(yè)務(wù)發(fā)展，2018年在美國納斯達(dá)克上市之初，大部分業(yè)務(wù)收入（70%+）來自移動游戲，這次在港二次上市，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與三年之前已大不相同。根據(jù)最近的2020Q4季報(bào)數(shù)據(jù)，直播及增值業(yè)務(wù)的收入首次超過移動游戲，并且廣告業(yè)務(wù)和電商業(yè)務(wù)也增長迅速，呈現(xiàn)出收入結(jié)構(gòu)的改善，以下是B站四個(gè)業(yè)務(wù)版塊介紹：

（1）移動游戲：在B站平臺上為第三方游戲開發(fā)商發(fā)行移動游戲，用戶可以免費(fèi)下載并以B站賬號游玩，游戲中的虛擬物品銷售是其收入的主要來源。在2018年~2020年，命運(yùn)/冠位指定、公主連接Re:Dive及碧藍(lán)航線三個(gè)游戲合計(jì)分別貢獻(xiàn)了61%、36%和24%的收入。

（2）直播及增值服務(wù)：這部分收入來自B站大會員的訂閱費(fèi)、直播頻道內(nèi)虛擬禮物的銷售、及視頻音頻漫畫平臺上（貓耳FM、嗶哩嗶哩漫畫）銷售的付費(fèi)內(nèi)容和虛擬物品。

（3）廣告：這部分收入來自移動端應(yīng)用啟動頁面及移動端應(yīng)用頁面頂部的廣告、網(wǎng)站主頁頂部的橫幅廣告、以線上視頻推送旁邊的自然推送的形式出現(xiàn)的效果廣告。

（4）電商及其他：線上銷售ACG相關(guān)商品和線下表演及活動票務(wù)的收入。圖：B站收入按照業(yè)務(wù)劃分

▌Step 2：使用不同估值方法，對各板塊分別進(jìn)行估值

多元化公司下的業(yè)務(wù)性質(zhì)不同，按照同一估值方法可能會存在偏差，不同業(yè)務(wù)適用的估值方法不同。

絕對估值法：包括股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF），股利貼現(xiàn)適用于長期規(guī)律分配股利的企業(yè)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)適用于經(jīng)營和現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)。

相對估值法：包括PE（市盈率）、PB（市凈率）、PS（市銷率）、PEG（市盈率與盈利增長速度的比率）、EV/EBITDA等乘數(shù)估值法。

例（1）由于B站目前尚未盈利，凈利潤仍然是虧損狀態(tài)，因此PE乘數(shù)明顯不適用?？匆幌孪旅娴膱?bào)告，它對B站的各部分業(yè)務(wù)都使用PSG乘數(shù)（即市銷率和盈利增長速度的比率）進(jìn)行了估值。針對四塊業(yè)務(wù)版塊，分別選取了不同的可比公司，并計(jì)算可比公司的PSG乘數(shù)及行業(yè)均值。移動游戲、直播及增值服務(wù)、廣告、電商及其他四大板塊可比公司2021年P(guān)SG均值分別為0.36/0.20/0.81/0.17x，給予公司估值乘數(shù)為0.30/0.20/0.50/0.15x。各業(yè)務(wù)版塊的股權(quán)價(jià)值=預(yù)測2021年的營收*B站三年CAGR*100*目標(biāo)PSG乘數(shù)

例（2）
看一下另一份報(bào)告，這里對B站各版塊業(yè)務(wù)使用都是PS乘數(shù)，移動游戲、直播及增值服務(wù)、廣告、電商及其他四大板塊可比公司2021年P(guān)S均值分別為7.5/3.3/7.9/1.3x，給予公司估值乘數(shù)為5.0/5.0/7.0/1.3x。各業(yè)務(wù)版塊的股權(quán)價(jià)值=預(yù)測2025年的營收*目標(biāo)PS乘數(shù)這里使用的是2025年的營收，因?yàn)轭A(yù)計(jì)2021~2015會持續(xù)一個(gè)比較高速的增長，到2025年進(jìn)入溫和增長階段，因此是對成熟階段的估值。

▌Step 3：加總各版塊估值

完成上一步之后，加總就能得出總的估值。如果使用的是PE、PB、PS、PEG等乘數(shù)，加總后是股權(quán)價(jià)值，除以股份數(shù)就能得出每股價(jià)格；如果使用的是EV/EBITDA、EV/EBIT乘數(shù)，得出的是企業(yè)價(jià)值，需要減去凈負(fù)債（或者加上凈現(xiàn)金）得到股權(quán)價(jià)值。

例（3）
以下是阿里巴巴分布估值的一個(gè)例子。阿里有四部分業(yè)務(wù)：核心商業(yè)、云計(jì)算、數(shù)字文娛及創(chuàng)新業(yè)務(wù)，另外還包含對螞蟻集團(tuán)的股權(quán)投資（30%+）。核心商業(yè)使用EV/EBIT乘數(shù)，其他業(yè)務(wù)都使用PS乘數(shù)，對螞蟻集團(tuán)單獨(dú)估值。這樣計(jì)算出的各業(yè)務(wù)價(jià)值（企業(yè)價(jià)值）加總，加上阿里巴巴的其他投資及凈現(xiàn)金，得到股權(quán)價(jià)值，并計(jì)算每股價(jià)格。使用乘數(shù)法都比較粗略，實(shí)際并不嚴(yán)謹(jǐn)，核心商業(yè)計(jì)算出來的是企業(yè)價(jià)值，而PS乘數(shù)計(jì)算出來的是股權(quán)價(jià)值，兩者嚴(yán)格說來不能直接加總。

▌關(guān)于SOTP方法的總結(jié)

綜上，分部估值適用于同時(shí)經(jīng)營多種不同業(yè)務(wù)的公司，或者旗下有多個(gè)公司的控股公司，以及需要對公司進(jìn)行比較精確估值的的情況下使用（例如并購模型）。無論分業(yè)務(wù)是使用絕對估值還是相對估值，營業(yè)收入的預(yù)測至關(guān)重要。另外，在確定目標(biāo)乘數(shù)時(shí)，要根據(jù)目標(biāo)相對可比公司的行業(yè)競爭力和增長潛力，對乘數(shù)進(jìn)行合適的選取，這也是估值的關(guān)鍵之一。

注：截圖和報(bào)告分享只是為了說明估值理論在實(shí)際中的運(yùn)用，并不代表任何投資建議?