在近期的華夏基金2022年中期策略會上，華夏基金旗下的華夏消費(fèi)升級混合（代碼：A 類，001927；C類， 001928）基金經(jīng)理黃文倩女士、華夏醫(yī)療健康混合（代碼：A類，000945；C類，000946）等基金經(jīng)理王澤實(shí)先生、華夏新興消費(fèi)混合（代碼：A類，005888；C類，00589）等基金經(jīng)理孫軼佳女士，為投資人帶來了主題為“邊際改善，反彈可期”的消費(fèi)、醫(yī)藥行業(yè)解讀。

問：消費(fèi)和醫(yī)藥能否再度迎來“喝酒吃藥”這樣的投資機(jī)會？

黃文倩：今年上半年，整體消費(fèi)基本面比大家想得差，以上海為代表的很多大中型城市和全國很多區(qū)域在今年3-4月份出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的由奧密克戎導(dǎo)致的新一波疫情的影響。

最后兌現(xiàn)到股票上來，以內(nèi)地消費(fèi)指數(shù)為例，最后其實(shí)指數(shù)的下跌幅度又比大家想得樂觀，投資者覺得會很奇怪，總體來看上半年內(nèi)地消費(fèi)指數(shù)到6月30號只下跌了百分之三點(diǎn)幾，反而是跑贏了萬得全A的調(diào)整幅度。在整個指數(shù)出現(xiàn)了先跌后漲的狀況，在3月中旬到4月中旬見到底部，后來又出現(xiàn)比較大幅反彈，一直到最近7月初又因?yàn)樾碌囊徊˙A.5導(dǎo)致的疫情，才又開始走低。

為什么發(fā)現(xiàn)基本面比年初大家預(yù)期的復(fù)蘇要差，但是股價又沒有大家想的那么差呢？

我們認(rèn)為原因有兩個：

首先，股價所反映的整個市場對消費(fèi)的預(yù)期和估值，在現(xiàn)在這個位置或者年初的位置其實(shí)是比較低的，所以即便出現(xiàn)了疫情擴(kuò)散的情況，但大家本來給的估值和預(yù)期也比較低。

另一方面我們看到指數(shù)當(dāng)中，包括我們自己一些基金當(dāng)中比較優(yōu)秀的龍頭公司在這么艱難的環(huán)境下，包括今年二季度這么艱難的情況下，通過逆勢擴(kuò)張份額和擴(kuò)品類，還在艱難地保持著業(yè)績的增長，這點(diǎn)真是非常不容易。

因?yàn)檫@兩個因素，一方面是預(yù)期低、估值低，另一方面是本身指數(shù)和我們買的公司里面的公司本身的優(yōu)秀性和消費(fèi)龍頭公司相對逆勢抗周期性，使得最后指數(shù)的表現(xiàn)或消費(fèi)整體的跌幅沒有疫情基本面體現(xiàn)出來的那么可怕。

總體來說，從去年8月份疫情擴(kuò)散到現(xiàn)在，整體消費(fèi)的情況是每次在疫情來的時候先跌，后來在恢復(fù)過程當(dāng)中會很快又漲回來，整體指數(shù)創(chuàng)新低幅度是相對可控的情況。

問：請談一下上半年醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)及其原因？

王澤實(shí)：上半年整個醫(yī)藥的走勢基本表現(xiàn)出觸底回升的反應(yīng)。

首先，從估值上來看，去年下半年開始到現(xiàn)在這段時間，整個市場對于醫(yī)療行業(yè)悲觀的情緒和負(fù)面的情緒比較多，估值已經(jīng)殺到了比較便宜的位置，中證醫(yī)藥指數(shù)動態(tài)的PETTM估值，回溯兩年期、五年期、十年期都分別在相對比較低的位置上。

第二，從基本面上來講，在比較復(fù)雜的全球或國內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景下，醫(yī)藥行業(yè)依然表現(xiàn)出比較好的韌性，我們看到核心的方向，包括創(chuàng)新，也包括CXO，也包括醫(yī)療服務(wù)幾個方向，它們的業(yè)績在全球比較復(fù)雜的宏觀背景下，表現(xiàn)比較好。所以從基本面上來說，其實(shí)這些公司在上半年都取得相對不錯的業(yè)績，尤其是以CXO為代表的一些全球競爭力的公司。所以從基本面上來說，其實(shí)也非常不錯。

在這種情況下，今年3月份在成長賽道里，醫(yī)藥率先開始反彈，后續(xù)因?yàn)橐咔橹饾u恢復(fù)，便宜醫(yī)療服務(wù)的消費(fèi)醫(yī)療屬性也出現(xiàn)了觸底反彈的過程，所以整個醫(yī)藥板塊從上半年來講就是觸底回升的邏輯。

問：談到消費(fèi)，我們也注意到當(dāng)代年輕人的消費(fèi)習(xí)慣產(chǎn)生了一定的變化，比如現(xiàn)在爆火的露營、騎行熱，請孫總談一談她眼中的新消費(fèi)有哪些投資機(jī)遇？

孫軼佳：我們定義新消費(fèi)是把消費(fèi)的成長期行業(yè)定義為新消費(fèi)，也就是說我們認(rèn)為這個行業(yè)處在快速發(fā)展期，尤其是短期的空間、長期的空間都是比較好的狀態(tài)。過去很多消費(fèi)行業(yè)驅(qū)動因素來自于渠道的擴(kuò)張，未來很多新消費(fèi)的方式是來自于產(chǎn)品的創(chuàng)新，也就是產(chǎn)品驅(qū)動的新消費(fèi)的成長機(jī)會，這部分我們認(rèn)為主要來自于以下兩個大的部分：

第一是來自于效率提升的新消費(fèi)。從人口結(jié)構(gòu)角度來說，勞動力成本中期來看是越來越高的，這種情況下用一些高效的人工智能方式去替代傳統(tǒng)的勞動力方式的新興領(lǐng)域值得長期關(guān)注。這部分領(lǐng)域包括一些智能家電、智能家居產(chǎn)品等，當(dāng)然也不僅僅限于家電行業(yè)，很多工業(yè)化、生產(chǎn)化的行業(yè)也是對人工的替代，整體提高了社會的勞動生產(chǎn)效率。

第二是來自于為滿足人們在消費(fèi)升級需求以后的精神文化，更高層次需求的一些產(chǎn)業(yè)，例如體育產(chǎn)業(yè)長期的發(fā)展機(jī)遇。體育行業(yè)會孕育很多機(jī)會。另外像露營其實(shí)也是在這些新興領(lǐng)域中孕育出的機(jī)會，我們認(rèn)為長期來看在這個領(lǐng)域中的機(jī)會是層出不窮的。

問：隨著疫情的反復(fù)，很多投資者對消費(fèi)復(fù)蘇這件事情還會有一些擔(dān)憂情緒，通過數(shù)據(jù)也可以看到更多的居民更傾向于更多儲蓄，消費(fèi)的意愿相較于之前有一些下降，結(jié)合當(dāng)下的環(huán)境，消費(fèi)行業(yè)又會有哪些變化？未來消費(fèi)復(fù)蘇的催化劑又會是什么？

孫軼佳：疫情改變了我們很多生活方式，但是我們認(rèn)為生活方式的改變了，但是不改變?nèi)说某跣?。即使沒有疫情，很多社會的變化也會悄然發(fā)生，而疫情促進(jìn)了效率的提升，以及促進(jìn)了很多新的領(lǐng)域的崛起。

我們認(rèn)為核心是要滿足長期來看在中國人均GDP達(dá)到1萬美金以后的一些升級的需求，從品牌消費(fèi)向品質(zhì)消費(fèi)的轉(zhuǎn)變，這里是長期發(fā)展比較好的一些情況。同時我們也覺得隨著奧密克戎病毒更有效地處理方法，在這里有一些受損行業(yè)預(yù)期反彈的機(jī)會。

黃文倩：對于這個問題我分成兩塊：

首先，大家在說消費(fèi)有沒有可能恢復(fù)，恢復(fù)的催化劑，以及恢復(fù)之后更看好哪些方向。我個人判斷是，從中國整個居民資產(chǎn)負(fù)債表來看，哪怕經(jīng)歷了2020年以來已經(jīng)長達(dá)兩年半疫情的影響，但實(shí)際上看居民資產(chǎn)負(fù)債表，尤其是居民存款，其實(shí)還是比較健康的。

我們查了一下，2019年，中國居民存款是82萬億，去年年底反而上升到103萬億，也就是說在疫情下，有些是不能消費(fèi)，比如出去不去，也玩不了，有的是不敢消費(fèi)，因?yàn)閾?dān)心自己工作有問題等因素，所以要有一些存款。實(shí)際上大家緊縮了自己開支，不管是被動還是主動的，居民存款是上升了。

所以從我們判斷，中國居民資產(chǎn)負(fù)債表并沒有受到巨大的損害，不像2008年以前美國的次貸危機(jī)，整個居民資產(chǎn)負(fù)債表是比較差的，資不抵債，還不起錢。我們這次疫情哪怕已經(jīng)連續(xù)了兩年半，從居民整個資產(chǎn)負(fù)債表健康程度來看，還是可以的。所以只要沒有影響居民消費(fèi)的事情發(fā)生，消費(fèi)的恢復(fù)還是會比較快的。

什么因素影響了消費(fèi)的意愿呢？

核心是兩點(diǎn)：一是兩年半的疫情，一是經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)當(dāng)中很大一塊是去年以來房地產(chǎn)面臨的各種問題核危機(jī)，疫情和經(jīng)濟(jì)這兩個因素限制了居民消費(fèi)的意愿，但我認(rèn)為居民的消費(fèi)能力還是不錯的。一旦兩個問題解決了，消費(fèi)的復(fù)蘇還會非?？爝@是我的一個觀點(diǎn)。

第二，如果真的看到未來消費(fèi)在疫情和經(jīng)濟(jì)的影響下走出低谷，開始向上復(fù)蘇了，我們更看好什么樣的結(jié)構(gòu)性變化？

我自己總結(jié)了幾點(diǎn)，有些要素是疫情影響的，有些要素其實(shí)就算沒有疫情，也是在整個中國人口結(jié)構(gòu)和人均收入變化當(dāng)中，逐漸是在發(fā)生的?？赡馨l(fā)生的時間維度是以十年到二十年的維度在發(fā)生變化，這種中長期的方向變化我認(rèn)為有五個方向我們是持續(xù)會關(guān)注和投資的，即：

1、品牌升級。

2、智能化和線上化。一個是智能化走到現(xiàn)在，從硬件端，可用的工具和成本已經(jīng)比一兩年前有大幅改善了，所以會看到更多家庭、出游、汽車等智能化的產(chǎn)品層出不窮地推出來，在這一到三年的維度會是非常多的新產(chǎn)品不停迭代的時間點(diǎn)。

在線上化方面，也跟以前不太一樣，以前的線上化可能是從線下轉(zhuǎn)到線上，現(xiàn)在的線上化更多是跟智能化相結(jié)合，無論是以元宇宙，還是以虛擬世界為名，在我們看來都是線上和線下更緊密的一種互動方式的線上化。所以我們覺得智能化和線上化還沒有走到頭，包括硬件和軟件的很多機(jī)會。

3.健康美麗。隨著居民收入提高，愿意且有能力為我的健康和美麗支出，所以這里涉及了很多包括保健食品、健康食品，以及一些醫(yī)美、化妝品等。

4.老齡化的消費(fèi)和服務(wù)。雖然醫(yī)藥受到一些政策的干擾，比如醫(yī)保支付里涉及到集采等，但還是有大量的產(chǎn)品和服務(wù)其實(shí)是有巨大需求的，而且不受醫(yī)保的限制，這部分的服務(wù)其實(shí)從未來的量和價兩方面都還是在量價齊升的。

5.出海。這是體現(xiàn)了中國消費(fèi)品的國際競爭力，以前可能只在家電行業(yè)看到了比較明確的全球競爭力，未來有可能會在很多領(lǐng)域，包括像汽車、游戲等方向。

這五個中長期的方向，是我認(rèn)為跨過疫情之后，相對短期和中長期彈性都會非常大的結(jié)構(gòu)性的變化。

問：接下來是投資者最為關(guān)心的問題，即消費(fèi)和醫(yī)療板塊經(jīng)過調(diào)整之后，目前所處的估值是什么樣的水平？

王澤實(shí)：從2020年7月份開始看醫(yī)藥板塊，走到了相對比較高的位置，從那時候去算也接近兩年了，從這兩年估值消化維度上來講，中證醫(yī)藥TTM估值已經(jīng)到了從兩年期到五年期，到十年期，都到了10%、20%的分位，因?yàn)樽罱袌鲇行┎▌?。大概一個月前我去做直播時，大概分位數(shù)是5%分位以內(nèi)，是夸張很低的估值，現(xiàn)在有所反彈，可能估值大概在十幾分位的水平線上，意味著在過去五年或十年時間里，大概只有百分之十幾的時間估值是比這個時候要低的。

黃文倩：消費(fèi)這邊的估值跟剛才王澤實(shí)總交流的醫(yī)藥還有有差異的，簡單從表觀的PE去看歷史分位的話，會發(fā)現(xiàn)并不低。為什么剛才說股票反映出來的感覺是整個消費(fèi)預(yù)期和估值屬于較低位置呢？我覺得核心是兩個：

1. PE的E（盈利），因?yàn)橐咔榈挠绊懀M(fèi)受到了很大的打擊，所以PE的E這個分母，大家的預(yù)期或預(yù)測是比較低的，所以導(dǎo)致表觀看起來PE分位并不低。

2. 從歷史來看，2016年以前，消費(fèi)大量的板塊是被市場嚴(yán)重低估的，以十年為維度去看估值分位的話，2016年以來消費(fèi)的整個估值分位一直是在持續(xù)提升的。一方面是外資進(jìn)來對這個板塊長期現(xiàn)金流的認(rèn)可，另外包括國內(nèi)更多長線資金入市之后，對消費(fèi)以DCF方式去看長期的價值和現(xiàn)金流，這兩個因素導(dǎo)致我們現(xiàn)在去看表觀的PE，消費(fèi)品不便宜的。

3. 從DCF角度來看，我們認(rèn)為現(xiàn)在是屬于中位數(shù)偏低的水平，從這個角度來看，買它所謂的低是買的標(biāo)的盈利預(yù)測低，和DCF長期現(xiàn)金流價值的合理偏低的位置。

問：消費(fèi)和醫(yī)藥板塊一直以來作為市場投資的主線備受關(guān)注，它也具備長期的投資價值，站在當(dāng)前的時間維度來看，是否是一個布局的好時點(diǎn)？

孫軼佳：從去年以來消費(fèi)行業(yè)調(diào)整，尤其是去年年初開始這個調(diào)整主要有以下幾個方面：

第一，從去年年初角度來說，消費(fèi)行業(yè)全市場估值處于相對高的位置；

全年來看，整個盈利側(cè)也出現(xiàn)一定下調(diào)，下調(diào)有兩方面要素，一方面是成本的上漲，另一方面由于疫情反復(fù)，使得整個需求端盈利預(yù)測也出現(xiàn)一定調(diào)整，所以整體從去年角度來說屬于估值和盈利雙調(diào)整的狀態(tài)。同時看到國內(nèi)整體資金結(jié)構(gòu)也發(fā)生一些變化，在這種情況下，展望未來，我們認(rèn)為這幾個要素也在發(fā)生一些積極的變化。

首先，估值水平逐步有所回落，在全市場范圍內(nèi)的相對估值水平已經(jīng)逐步體現(xiàn)出一定的優(yōu)勢，另一方面成本的壓力在去年上半年是比較大的，今年下半年有逐步改善的情況。隨著有常態(tài)化疫情防控政策，使得整個消費(fèi)行業(yè)需求的壓力逐步調(diào)整，同時展望更長期來看，我們一個堅(jiān)持的信念是疫情會有所反復(fù)，但長期來看是向更好的方向去發(fā)展。整體來看，我們認(rèn)為消費(fèi)行業(yè)無論從估值端、成本端和需求端，都有逐步改善的趨勢。這個趨勢其實(shí)是更緩慢的過程，而不是大家預(yù)期的微型反轉(zhuǎn)的過程。

其次，未來的機(jī)會來自于一些新消費(fèi)領(lǐng)域，這些新消費(fèi)領(lǐng)域是滿足了長期消費(fèi)者升級需求的一些領(lǐng)域。一方面包括了剛才提到的滿足了高效化、智能化的需求，滿足的現(xiàn)在替代人工的需求?，F(xiàn)在看到AI技術(shù)逐步成熟，使得這些領(lǐng)域有爆發(fā)的可能性。二是人類在解放了自己的雙手之后，滿足了更高品質(zhì)消費(fèi)的需求，包括體育運(yùn)動，使得身體更健康，使得自己更美好的一些新興領(lǐng)域，都是孕育長期機(jī)會的一些領(lǐng)域。另一方面也看到老齡化帶來了一代新的需求，這部分需求也有很多自費(fèi)的需求，而不是醫(yī)療保健的需求，這部分都是新興領(lǐng)域。所以我們認(rèn)為未來的機(jī)遇應(yīng)該來自于這些新晉的領(lǐng)域。

黃文倩：因?yàn)閹讉€因素的影響，消費(fèi)的預(yù)期和估值從去年到今年殺到現(xiàn)在這個位置，我覺得是偏低的。如果真的是我們在半年到一年內(nèi)看到一些向上的變化，無論是疫情還是經(jīng)濟(jì)，還是房地產(chǎn)，我們認(rèn)為消費(fèi)品還是有向上彈性的。所以從一到兩年的維度看，現(xiàn)在這個點(diǎn)是值得布局的。

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