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　　編輯 | 于斌

　　出品 | 于見（ID：mpyujian）

　　同比翻倍的業(yè)績、大額訂單的簽訂，似乎都不能再刺激帝爾激光的股價上漲！

　　在9月30日最高漲到159.8元之后，帝爾激光的股價扭頭往下，至今已經(jīng)下跌20%。這期間，帝爾激光公布了業(yè)績翻倍的三季度報，還公告了一項高達(dá)2.8億的大額合同。

　　作為次新股里面的小鋼炮，帝爾激光在今年上市后，股價表現(xiàn)一直堅挺，即便開板以后，也維持了震蕩向上的走勢，公司市值一度突破100億，成為次新股里面的明星。帝爾激光的持續(xù)上漲，不光是次新股炒作的邏輯，還在于公司的業(yè)績表現(xiàn)也算突出，年度利潤連續(xù)翻倍增長，已經(jīng)保持了四年。

　　然而，根據(jù)公司三季報的數(shù)據(jù)，業(yè)績雖然仍舊在增長，但預(yù)算賬款開始不增反降，似乎有了不好的苗頭。一旦其賴以生存的PERC技術(shù)路線遭遇挑戰(zhàn)，公司未來發(fā)展則難言樂觀。

　　一、預(yù)收賬款下降 業(yè)績拐點隱現(xiàn)

　　帝爾激光在10月25日晚間披露三季報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營收5.18億元，同比增長104%。實現(xiàn)凈利潤2.25億元，將去年同期增長93%。

　　單從業(yè)績上看，公司的業(yè)績表現(xiàn)無疑是不錯的，當(dāng)下的宏觀環(huán)境下，能做到營業(yè)收入與凈利潤翻倍的公司在A股都屈指可數(shù)。然而，光伏設(shè)備行業(yè)的銷售模式是以產(chǎn)定銷，這種模式也就決定了，現(xiàn)在的業(yè)績反映的是前期的銷售業(yè)績，而預(yù)收款科目才能反映未來的情形。

　　根據(jù)公司調(diào)研信息披露，帝爾激光的銷售都是先按照30-40%比例收取預(yù)收款，然后安排工廠加工生產(chǎn)，成品后給客戶發(fā)貨，然后客戶驗貨后收取余款。具體看，根據(jù)客戶的不同，生產(chǎn)發(fā)貨需要1-2季度，而安裝驗證需要大約4個季度，因而預(yù)收款到確認(rèn)收入大約是1年半左右。也就是說，當(dāng)季度預(yù)收款的變化趨勢，反應(yīng)的的是未來第六個季度的收入變化趨勢。

　　公司預(yù)收賬款自2016年開始大幅增長，對應(yīng)了公司2017年和2018年連續(xù)兩年的營收入與業(yè)績的翻倍，但預(yù)收賬款卻在今年的3季度開始，從5.75億下滑至5.71億，雖然只是微弱的下降，卻預(yù)示著公司的增長勢頭，恐怕要面臨拐點。

　　存貨增加對一般企業(yè)來講，意味著產(chǎn)品滯銷的可能性大增，可能帶來存貨跌價損失。然而，對帝爾激光這種定制銷售企業(yè)來說，存貨的跌價風(fēng)險不大，因為存貨更多是未發(fā)出商品（有訂單），因而存貨增加反而更能說明公司訂單的飽滿。而從存貨數(shù)據(jù)上看，帝爾激光的增幅也非常有限，而存貨中發(fā)出商品大概對應(yīng)未來四個季度后的收入確認(rèn)，因而，預(yù)計2020年底-2021年初帝爾激光營業(yè)收入將面臨壓力。

　　此外，公司預(yù)收賬款也大幅增加，從年初的0.7億大幅增加至本季度的1.64億，這固然有營收總額上升的因素，但也反映出在光伏行業(yè)整體現(xiàn)金流吃緊的情況下，帝爾激光也很難獨善其身。

　　然而，市場目前更擔(dān)心的，則是光伏電池PERC技術(shù)生產(chǎn)線設(shè)備需求見頂后，帝爾激光的未來在哪里。而帝爾激光目前的成功，全部來自這一領(lǐng)域，業(yè)內(nèi)人士測算，最遲到2022年，PERC生產(chǎn)線的升級替代將全部完成，公司如果在新的技術(shù)領(lǐng)域沒有成功布局，收入很可能面臨斷崖式下跌。

　　二、深耕光伏設(shè)備 巧借PERC東風(fēng)

　　帝爾激光成立于2008年，注冊資金僅僅50萬。創(chuàng)始人李志剛為歸國的激光學(xué)博士，有著對激光領(lǐng)域的深厚功底。源于創(chuàng)始人對光伏行業(yè)的長期看好，在帝爾激光成立值之時，就瞄準(zhǔn)了光伏行業(yè)的大型激光加工設(shè)備。

　　帝爾激光成立時就遇到了光伏行業(yè)低谷，后又遇到了2012年對中國光伏殺傷力巨大的歐盟雙反。直到2014年，帝爾激光營業(yè)收入還不足1000萬，利潤表現(xiàn)也在虧損的邊緣掙扎。

　　直到PERC電池技術(shù)的出現(xiàn)，帝爾激光才抓住了機會。

　　由于光伏行業(yè)降本增效的需要，2014年前后，一批高效晶硅電池工藝技術(shù)如RERC、MWT以及HIT等逐步出現(xiàn)，給電池片環(huán)節(jié)帶來了新的革命。這其中，PERC技術(shù)由于較少的改造成本，更高的性價比，最終走向大規(guī)模商業(yè)化。PERC技術(shù)即鈍化發(fā)射極和背面電池技術(shù)，可以將單晶電池光電轉(zhuǎn)換效率絕對值提升0.8-1%，大大降低了的光伏發(fā)電的系統(tǒng)成本，也促進(jìn)了單晶硅電池片的推廣。

　　而無論新增的PERC生產(chǎn)線，對于老舊電池生產(chǎn)線改造，都要用到帝爾激光的激光消融設(shè)備。做到了新老生產(chǎn)線通吃的帝爾激光，業(yè)績爆發(fā)力才會如此之強。

　　資料顯示，2015年至2018年，公司的營業(yè)收入由3885.81萬增長為3.65億元，凈利潤則從0.08億增長為1.68億，相當(dāng)于保持了四年的翻倍增長。其中，2018年度，帝爾激光營業(yè)收入3.6億，凈利潤1.6億，凈利率高達(dá)45%，凈資產(chǎn)收益率也達(dá)到了驚人的71%，這是完爆股王茅臺的數(shù)據(jù)！

　　三、 前車之鑒 岱勒新材

　　然而，這一切，都不能讓帝爾激光高枕無憂，因為光伏行業(yè)技術(shù)迭代風(fēng)險很高。行業(yè)技術(shù)路線一旦革新，原來采用被淘汰的技術(shù)企業(yè)如果不能跟上腳步，基本就是一名不文，對小企業(yè)來說，更是如此。

　　猶如三年前的金剛線革命一樣，2017年9月上市的岱勒新材，也曾是光伏行業(yè)的一顆閃亮的流行。其主營收入為單晶硅切片所用的金剛線。得益于當(dāng)時緊俏的產(chǎn)品需求，岱勒新材2017年利潤超過1億，同比增長180%，股價也曾超過100元，一時也是風(fēng)光無限。僅僅兩年過去，受制于行業(yè)激烈的競爭與產(chǎn)品降價，2019年上半年業(yè)績就轉(zhuǎn)為虧損過千萬，股價一度跌破20元，從高位跌去了80%。

圖：岱勒新材股價表現(xiàn)

　　其次，即便是PERC技術(shù)領(lǐng)域，一旦其激光消融技術(shù)被競品突破，接下來就是殘酷的價格競爭，那么帝爾激光原有高毛利也將不復(fù)存在。

　　而對一家toB的設(shè)備商來說，壁壘無非就是技術(shù)含量與技術(shù)能力；研發(fā)投入的高低一直是企業(yè)保持核心競爭力的關(guān)鍵。而在這方面，帝爾激光的投入明顯不足。

　　根據(jù)招股說明書披露，公司2015年-2017年研發(fā)費用占營業(yè)收入比例分別為11.73%、7.45%和5.79%?？?strong>以看出，研發(fā)費用占比出現(xiàn)快速下滑，也就是說，公司并沒有隨著業(yè)績的好轉(zhuǎn)加大對技術(shù)的投資。那么對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如此單一的帝爾激光來說，一旦PERC技術(shù)被替代，公司持續(xù)經(jīng)營能力將大受影響。

　　隨著平價上網(wǎng)的臨近，以及中國在光伏行業(yè)的核心競爭力，未來的光伏行業(yè)，無疑是一個好賽道。

　　帝爾激光十年磨一劍，深耕光伏，終獲成功，業(yè)績增長快速而資產(chǎn)穩(wěn)健，也算是一家好公司，只是未來之路，還很漫長。

　　根據(jù)企業(yè)介紹，帝爾激光的帝爾是Dr（doctor）的縮寫，意味著“博士”，也就是企業(yè)對專業(yè)的追求。希望本文所介紹的這家光伏行業(yè)的又一顆明星，將會是光伏行業(yè)的一顆恒星，而非流星。