作者：和合首創(chuàng)（香港）董事總經(jīng)理 陳達(dá)

騰訊音樂娛樂集團(tuán)（以下簡稱TME）于3月21日發(fā)布了截至2022年12月31日的第四季度及全年未經(jīng)審計財務(wù)報告。

先說下財報數(shù)字。TME 2022年全年收入283.4億，Q4調(diào)整后凈利潤14.4億元，同比增長72.8%，2022年全年核心業(yè)務(wù)在線音樂訂閱收入同比增長18.6%至87億元，Q4在線音樂業(yè)務(wù)的付費(fèi)用戶達(dá)到8850萬，也是記錄以來的新高。

對于絕大多數(shù)公司而言，2022年都是多舛的一年，TME Q4相比于Q3來看，收入環(huán)比，運(yùn)營效率，利潤端，數(shù)字都還不錯。有兩點(diǎn)對2023 年TME收入與利潤的預(yù)期：第一，收入端，在線音樂訂閱業(yè)務(wù)疊加海外等新業(yè)務(wù)，2023 年收入增長，預(yù)期同比回正；第二，TME的費(fèi)用側(cè)仍有很大提質(zhì)增效深化空間，預(yù)期2023年利潤率提高。

財報數(shù)字大致如上，下面重點(diǎn)聊一下TME的商業(yè)模式。

1.在線音樂高增長，收入模式更健康

對比海外音樂行業(yè)的模式，TME的模式帶有典型的 “藝術(shù) X 技術(shù)” 的商業(yè)特點(diǎn)。?

騰訊音樂的基本盤，顧名思義是音樂；而對于聽音樂的追求就像吃飯喝酒，可歸為人類的永恒需求?；在音樂這個基本盤上，TME又有一個杠桿紅利，一是用技術(shù)杠桿撬動音樂創(chuàng)作、分發(fā)、消費(fèi)、打通商業(yè)鏈路、提高貨幣化水平；二是通過用戶大數(shù)據(jù)分析、數(shù)字音樂技術(shù)、人工智能AIGC，提高創(chuàng)作質(zhì)量與數(shù)量。?

從收入結(jié)構(gòu)來看，主要是由用戶訂閱費(fèi)用、數(shù)字專輯所組成的在線音樂服務(wù)，以及社交娛樂如直播等。其中在線音樂收入占總營收的占比不斷提升（2018年上市時還不到3成，而此次財報已近一半），本季度財報還預(yù)測在線音樂服務(wù)收入將在2023年內(nèi)正式超過社交娛樂服務(wù)收入，其實(shí)這是一個比較好的勢頭，收入模式更加平衡和穩(wěn)健。?

至此，我會有一個善意的疑問，就是如果我們以歐美的音樂大佬Spotify來橫向?qū)Ρ?，為什么TME可以持續(xù)盈利，而收入增長曲線看上去很硬朗的Spotify，卻一直深陷虧損？?

我研究了一下，問題就出在Spotify 的商業(yè)模式相對單一。其模式一句話就可以說清：作為分發(fā)平臺，上游向唱片公司買版權(quán)，下游向廣告商和用戶收費(fèi)，而中國音樂產(chǎn)業(yè)的生態(tài)更加豐富。當(dāng)然我看了Spotify的財報，他們也意識到這個問題，也在嘗試多元化拓寬商業(yè)模式破局。?

那反過來看，為啥TME能盈利？?

第一，這就類似于我們投資時候單吊一個股票，風(fēng)險高，現(xiàn)金流單一；而TME業(yè)務(wù)多元，就類似分散投資，分散風(fēng)險，現(xiàn)金流多元。TME與Spotify一個非常大的區(qū)別，就是TME除了是一個音樂分發(fā)平臺以外，同時也在助力行業(yè)完善內(nèi)容創(chuàng)作生態(tài)。TME發(fā)展了一個與獨(dú)立音樂人以及音樂行業(yè)核心小伙伴的深度共創(chuàng)模式，是其差異化的核心。而這個模式應(yīng)該也會是Spotify破局完成盈利夙愿的樣板。?

第二呢，從與行業(yè)上游的戰(zhàn)略合作模式來看，相比其他海外平臺與上游的簡單交易，TME在其中進(jìn)行了很多溝通，這也讓TME的毛利率與凈利率更有保障，這也是我們投資人比較喜聞樂見的事情。?

最后Spotify與騰訊音樂相比的一個很大區(qū)別，是少了一重生態(tài)流量助力——騰訊音樂持續(xù)在跟騰訊進(jìn)行良好的生態(tài)協(xié)同。比如TME live與微信視頻號的深化合作就是個好例子。?

綜上所述，所以相比于海外同領(lǐng)域其他友商，TME做到了能在音樂生意里持續(xù)盈利。?

2.AI范式橫空出世，音樂行業(yè)第二局是科技局

大家常常感嘆，華語音樂式微，而我認(rèn)為這是一種懷舊情節(jié)作祟。事實(shí)上市場蛋糕一直在做大。?

不過確實(shí)有一個現(xiàn)實(shí)的問題，創(chuàng)作類的生意，電影啊、電視劇啊、寫書啊、脫口秀啊、音樂啊，看起來個個光鮮亮麗；如果說生意有瓶頸的話，這個瓶頸就是爆款不易預(yù)測。成功的作品大多起于偶然與微末，然后一陣傳播的蝴蝶效應(yīng)，終成爆款。但路徑捉摸不定。這就跟今天想復(fù)制昨天的天氣一樣，變量實(shí)在太多，往往皆是徒勞。這就提到TME自身的定位，其實(shí)TME一直把自己定位于是一家科技+內(nèi)容公司。懂科技和懂內(nèi)容的人在一起，才有可能擺脫爆款焦慮。?

ChatGPT的橫空出世舉世震驚，但我認(rèn)為關(guān)鍵的問題，其實(shí)不是AI要取代誰，而是AI要幫助誰。AI會完全取代最優(yōu)秀的作曲家來創(chuàng)作音樂嗎？當(dāng)然不會。AI能幫助作曲家更好更快地創(chuàng)作優(yōu)秀作品嗎？當(dāng)然可能。音樂家正是可以借助AIGC技術(shù)，大幅提高生產(chǎn)力，從而達(dá)到大數(shù)定律需要的規(guī)模界值。?

所以TME會持續(xù)布局、研發(fā)突破性的AIGC創(chuàng)新工具，為音樂相關(guān)內(nèi)容的創(chuàng)作和生產(chǎn)效率持續(xù)助力。自研的路徑或者是合作的方式，探索大語言模型 (LLMs）在音樂領(lǐng)域的應(yīng)用，因?yàn)橐魳返南M(fèi)需求就如同語言的需求一樣廣泛存在。?

何況我們的聽眾是非常多元化的，陽春白雪無人欣賞= 孤芳自賞；而通過工業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化、科技化、規(guī)?；?、大數(shù)定律化生產(chǎn)出來的內(nèi)容作品，就會包羅萬象，保證啥口味都有，如此，大眾買賬的可能性大大提高。好比很難在前工業(yè)時代吃到咖喱味冰淇淋；但今時今日再奇葩的嗜好也能被滿足，去看看可樂有多少種口味就能有體會。?

不過最后說一句，既然是藝術(shù)生意，沒溫度的純粹AI化肯定也是走不通的，藝術(shù)家仍然會是最核心的資產(chǎn)；AI只是工具，人才是目的。?

比如現(xiàn)在即使有虛擬偶像，但人性畢竟更加溫柔深沉，純機(jī)器人這樣下去是不行的。所以人的IP+AIGC的技術(shù)杠桿，是這場科技局的核心。另外AIGC的應(yīng)用場景，也并非必須是音樂創(chuàng)作，也可以是幫助藝術(shù)家融入這一場參與型經(jīng)濟(jì)，為他們擴(kuò)大市場、維系受眾，兌現(xiàn)才華。?

3.結(jié)語?

從估值的角度， TME兩塊業(yè)務(wù)有高異質(zhì)性，在線音樂與社交娛樂不是一個賽道，不應(yīng)該給一樣的估值。前者是平臺+內(nèi)容的核心業(yè)務(wù)，預(yù)期增速也更高。?

另外還要考慮到，我一般PE估值的時候不太管賬上現(xiàn)金，但問題是TME的凈現(xiàn)金（資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金-債務(wù)）確實(shí)比較可觀。?

綜上來看，我對TME保持謹(jǐn)慎樂觀，目前還是在低估的區(qū)間內(nèi)。?

而且音樂既然是永恒需求，那本質(zhì)上投的就是可選消費(fèi)，本質(zhì)上是抗經(jīng)濟(jì)周期的比較穩(wěn)健的生意——需求恒定，累世不絕。?