在碳達(dá)峰、碳中和的國家戰(zhàn)略背景下，中國神華面臨發(fā)展空間萎縮的憂慮。然而，公司涉及煤炭能源全產(chǎn)業(yè)鏈，能較大程度上對沖煤價波動的風(fēng)險，供給側(cè)改革后經(jīng)營的穩(wěn)定性較高。中國神華選擇將其巨額自由現(xiàn)金流以現(xiàn)金分紅的方式分配給股東，投資者或許可將其股票理解為支付高息的類債券。

陳欣/文

中國神華（601088.SH；01088.HK）2020年年報(bào)顯示，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)2332.6億元營業(yè)收入和391.7億元?dú)w母凈利潤。受疫情等因素影響，2020年中國神華平均煤炭銷售價格同比下降3.8%，導(dǎo)致營收和凈利潤均有所下降，但公司依然提出了每10股18.1元的高額分紅方案。這次擬派發(fā)的現(xiàn)金股息為359.6億元，占公司歸母凈利潤的91.8%，在港股的國際會計(jì)準(zhǔn)則下更是超過了歸母凈利潤的100%。按3月26日中國神華A股收盤價18.13元計(jì)算，公司的股息率高達(dá)10%；而港股當(dāng)日的收盤價才14.50港元，對應(yīng)的股息率更是高達(dá)15%。

包括此次擬分配的股息，中國神華自上市以來向股東分配的現(xiàn)金分紅累計(jì)將超過3000億元，較按4月30日港股價格計(jì)算的總市值還要高。但市場并未對分紅如此慷慨的中國神華給予較高估值的獎勵。

中國神華的高分紅方案背后具有怎樣的權(quán)衡與博弈？市場應(yīng)該如何理解其股票的風(fēng)險與回報(bào)？

監(jiān)管政策推動分紅

A股市場存在不少“鐵公雞”式的上市公司，長期以來未進(jìn)行現(xiàn)金股利分配。以較為典型的金杯汽車(600609.SH)為例，盡管公司上市后有超過20個年度實(shí)現(xiàn)盈利，但近二十多年來都未曾分紅。

為了解決這些問題，證監(jiān)會陸續(xù)出臺了一系列政策，推動上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

作為大型A+H上市公司，中國神華在上市之初就實(shí)施了35％左右的較高現(xiàn)金分紅比例，自2010年度起公司將分紅比例調(diào)高至40%左右。然而，高比例分紅要求在公司章程中并未明確得到體現(xiàn)。

2012年證監(jiān)會出臺《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》后，中國神華就據(jù)此于2013年6月通過股東大會修改了公司章程，明確了除特殊情況外每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于歸母凈利潤的35%。修改章程的效果較為明顯，為了保障較高的現(xiàn)金分紅比例，不久后公司調(diào)整了2013年度經(jīng)營目標(biāo)及資本開支計(jì)劃，主動縮減了約130億元的資本開支。在2020年初，中國神華又通過股東大會議案，將2019至2021年度現(xiàn)金分紅比例提高至不少于歸母凈利潤的50%。

現(xiàn)金流對分紅的支撐

2009年中國神華的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額就達(dá)到了559.3億元，之后從未低于500億元，這正是公司自2010年度起調(diào)高分紅目標(biāo)比例至40%的底氣。2012年，公司的盈利能力達(dá)到上市后的頂峰，歸母凈利潤為476.6億元，創(chuàng)造了718.5億元的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額。即使是2013年至2015年期間的煤炭價格走低導(dǎo)致公司的歸母凈利潤從2013年的456.8億元下降至2015年的161.4億元，但公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額還從2013年的542.9億元增加至2015年的554.1億元。

2016年之后，中國煤炭行業(yè)實(shí)施供給側(cè)改革，煤價大幅反彈，神華的盈利能力隨之躍升。2016年公司的歸母凈利潤上揚(yáng)至227.1億元，2017年之后則穩(wěn)定在400億元左右；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額更是大增，除了2019年是631.1億元，其他年份都超過了800億元。近幾年來，國家嚴(yán)格控制新增煤炭產(chǎn)能和火電項(xiàng)目立項(xiàng)，2018年中國神華的商品煤產(chǎn)量約3億噸，但2019年和2020年分別為2.8億噸和2.9億噸，還有所下降。公司對于新增固定資產(chǎn)投資的資金需求也不大，而每年均在創(chuàng)造巨額經(jīng)營性現(xiàn)金流，還留存有充裕的現(xiàn)金余額，足以覆蓋投資和分紅所需。其自由現(xiàn)金流的高峰是2017年的1043.9億元和2020年的840億元，而公司也正是在這兩年大幅提高了現(xiàn)金分紅的水平。

2020年中國神華的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額更是高達(dá)812.9億元。即使是在支付了250.6億元的現(xiàn)金分紅后，期末中國神華的現(xiàn)金余額仍高達(dá)1128.8億元，較上年同期增加了711.3億元。2020年中國神華的現(xiàn)金異常增加是由于國家能源集團(tuán)對神華財(cái)務(wù)公司增資75億元后持有60%股權(quán)，導(dǎo)致神華財(cái)務(wù)公司出表，但即使是剔除財(cái)務(wù)公司影響后的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額也達(dá)到了626.9億元。

近年來由于供給側(cè)改革的限制和碳排放的約束，煤炭行業(yè)自身面臨著發(fā)展空間萎縮和投資需求減少的狀況。中國神華沒有揮霍其產(chǎn)生的巨額自由現(xiàn)金流，而是選擇通過現(xiàn)金派息將其返還給股東，充分體現(xiàn)著公司管理層的明智權(quán)衡。

分紅與回購的權(quán)衡

中國神華早在2009年6月5日就通過股東大會授權(quán)董事會在“公司股價嚴(yán)重背離公司價值時”,回購不超過公司已發(fā)行A 股、H股的10%之股份。然而，公司在2020年前從未實(shí)施股份回購。

2020年9月25日中國神華公告，擬回購不超過不超過3.4億股H股，占已發(fā)行H股總數(shù)的10%。若全部實(shí)施，按照收盤13.54港元的價格測算將需要支付46億港元。這時，中國神華的H股價格僅約為A股價格16.33元的三分之二。使用相同的金額回購H股而非A股，無疑將更大程度地增加公司每股資產(chǎn)凈值或每股盈利。

兩個月后，中國神華開始實(shí)施回購，截至2020年12月末公司累計(jì)支付3.03億港元回購了2110萬H股，占已發(fā)行H股股份總數(shù)的0.62%，平均回購價格為14.36港元。2021年3月，中國神華將已回購股份全部注銷。

相較于2020年度約360億元的現(xiàn)金分紅，為何中國神華回購H股的實(shí)際金額如此之小？部分原因是，香港上市規(guī)則第8.08條要求大型A+H公司具有不低于15%的H股公眾持股比例。中國神華的H股總數(shù)約為33.9億股，僅占公司總股數(shù)的17.1%，如果大規(guī)模實(shí)施回購，流通股的比例可能很快就會突破香港聯(lián)交所的最低要求。按照回購公告前的收盤價，僅需460億港元就可將33.4億H股全部回購，只要花費(fèi)中國神華2020年度擬現(xiàn)金分紅的金額就大致夠了。

因此，中國神華在H股將難以實(shí)施大規(guī)模股票回購，而是選擇了小額多次的靈活回購形式，主要是為了呼應(yīng)投資者對于回購股份、提升股價的訴求。

大小股東之間的博弈

首先，客戶迎合理論認(rèn)為上市公司會迎合股東的偏好來制定對應(yīng)的股利政策，大股東的稅務(wù)偏好正是公司分紅政策的決定因素之一。根據(jù)中國稅法，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。而2015年9月之后，對于持股期限超過1年的投資者，股息紅利所得暫免征收個人所得稅。而不管上市公司的大股東是企業(yè)還是個人，減持所獲得的資本利得需要支付20%甚至更高的所得稅。因此，從稅收的角度，上市公司大股東目前偏好現(xiàn)金分紅。

其次，代理成本理論認(rèn)為，在缺乏增長機(jī)會的情況下，大量留存于企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金得不到充分利用，甚至容易被濫用；而增加現(xiàn)金股利的派發(fā)可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流和低效現(xiàn)金留存，加大管理者的經(jīng)營壓力并緩解代理成本，從而提升公司的價值。此外，在A股財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的可靠性較差的背景下，上市公司愿意進(jìn)行高分紅往往意味著其財(cái)報(bào)盈利的真實(shí)性會更高。

因此，公司治理的變化往往會和分紅意愿存在顯著關(guān)系。從2017年中國神華突然進(jìn)行異常巨額分紅的事件或可窺見這種博弈。

2017年3月17日晚，中國神華發(fā)布了總額高達(dá)590.7億元的分紅預(yù)案，其中2016年度的分紅為0.46元/股，共計(jì)90.5億元，占當(dāng)年歸母凈利潤的40.3%；特別股息為2.51元/股，共計(jì)499.2億元，占1538.5億元可供分配留存收益的32.4%。當(dāng)天收盤，中國神華A股價格為16.69元，對應(yīng)A股股息率為17.8%；港股股價為16.46港元，折合股息率更是高達(dá)驚人的20.3%。2016年末，中國神華的控股股東為神華集團(tuán)，持股比例73.1%，分紅意愿較強(qiáng)，神華集團(tuán)可從該次分紅獲得431.5億元現(xiàn)金。

此次異常分紅事件的背后是公司控制結(jié)構(gòu)的潛在變化。公司于2017年6月4日公告控股股東擬籌劃涉及公司的重大事項(xiàng)，8月就正式公布了中國國電集團(tuán)與神華集團(tuán)重組合并為國家能源投資集團(tuán)的消息。合并完成后，國家能源投資集團(tuán)成為中國神華的控股股東，經(jīng)歷了2018年將中國神華3.6%的股份無償劃轉(zhuǎn)給誠通金控和國新投資后，截至2020年末其持股一直穩(wěn)定在69.5%。

央企的公司治理較為規(guī)范，侵吞中小股東利益、掏空上市公司的動機(jī)較弱。充沛的現(xiàn)金流、大股東較高的持股比例和較低的代理成本往往會帶來大比例分紅，對中小股東極為有利，也能較大幅度增加公司價值。

機(jī)構(gòu)與散戶的博弈

除了股東的偏好可能影響上市公司的股利政策，外部投資者也可能根據(jù)上市公司分紅率的預(yù)期水平來主動選擇投資標(biāo)的。部分機(jī)構(gòu)投資者對于高分紅公司具有較強(qiáng)的偏好，原因之一是其資本利得需要繳納所得稅，但現(xiàn)金分紅收入?yún)s不需要納稅。因此，高股息率的公司將吸引這些股利偏好型的機(jī)構(gòu)投資者。

從中國神華的外部投資者的持倉變化可以看出市場不同主體之間就高分紅事件的博弈。

2017年2月底公司的A股股東戶數(shù)約為20萬，到了3月底就激增至23.4萬，但6月底又降至20.2萬。說明3月17日的大額分紅方案吸引了大量新增散戶入場，但其持股期并不長，并未等到公司完成分紅股權(quán)登記就已售出?？梢钥闯?，盡管有持續(xù)的稅收政策引導(dǎo)，個人投資者對于長期持有高分紅股票的興趣仍然不強(qiáng)。

而機(jī)構(gòu)股東對高分紅的交易策略則有所不同。2017年一季度末，中國證金公司對中國神華的持股比例為2.88%，較2016年末僅增持了200萬股，但在二季度卻大幅度增持了1.06億股，其持股比例達(dá)3.41%。分紅的除權(quán)除息日后，證金公司減持至三季度末的3.33%，但在2017年底又增持回到3.4%的持股比例。證金公司的持倉變化說明中國神華的巨額分紅增強(qiáng)了其長期持股興趣，而且其交易策略是圍繞著現(xiàn)金分紅的實(shí)際分配。

分紅為主要回報(bào)的類債券？

一般來說，兩地市場對于中國神華的大額現(xiàn)金分紅會報(bào)以積極反應(yīng)。

2021年3月26日晚中國神華2020年度的分紅方案披露后，公司A股價格在接下來的兩個交易日分別上漲了9.98%和2.26%； H股價格則報(bào)以10.34%的收盤漲幅。再來看2017年3月17日晚中國神華披露的590.7億元的巨額分紅預(yù)案，公司A股價格的反應(yīng)是一個漲停加第二個交易日8.33%的漲幅；H股則收盤上漲了16.28%?？梢钥闯?，盡管神華的H股價格較低，股息收益率更高，但漲幅還低于A股。部分原因可能是，個人投資者在香港股市的紅利稅率為10%，而通過滬港通購買H股的紅利稅率更是20%。

股權(quán)登記日和除權(quán)除息日同樣是市場對現(xiàn)金分紅事件的重要博弈時點(diǎn)。2017年中國神華A股的除權(quán)除息日是7月10日，但當(dāng)時公司因控股股東重組處于停牌狀況，難以清晰判斷市場反應(yīng)。 公司H股在除權(quán)除息日6月29日上漲了4.41%，但在股權(quán)登記日6月28日之前漲跌并不明顯。而2020年中國神華A股和H股的除權(quán)除息日分別是6月15日和6月4日，但市場在這些日期附近并沒有顯著的正向反應(yīng)。

可見，股票市場對于大額現(xiàn)金分紅的正向反應(yīng)主要體現(xiàn)在方案的公告日，而在股權(quán)登記日附近的反應(yīng)并不明顯。

有研究表明，高現(xiàn)金股息率的股票組合平均能取得超額收益，其來源在于高股息公司具有較低的系統(tǒng)性風(fēng)險，暗示著企業(yè)的成熟帶來了股權(quán)資本成本的降低。中國神華在2016年供給側(cè)改革后明顯加大了現(xiàn)金分紅的力度，顯示公司對未來經(jīng)營盈利的穩(wěn)定性有著較為強(qiáng)烈的預(yù)期。

2016年初，中國神華H股和A股的前復(fù)權(quán)股價低點(diǎn)分別為6.57港元和9.07元，至2021年4月底已上漲至16.20港元和19.21元，公司H股在這五年多期間的總回報(bào)率為147%，A股總回報(bào)率則為112%，平均每年的回報(bào)率約20%，而2015年度至2020年度，中國神華的現(xiàn)金分紅合計(jì)就達(dá)到8.15元，可以看出公司股票最主要的回報(bào)正是來自于現(xiàn)金分紅。

總體上，中國神華涉及煤炭、發(fā)電、煤化工、運(yùn)輸?shù)拿禾磕茉慈a(chǎn)業(yè)鏈，能較大程度上對沖煤價波動的風(fēng)險，在供給側(cè)改革和碳達(dá)峰背景下經(jīng)營的穩(wěn)定性較高。公司選擇將其巨額自由現(xiàn)金流以現(xiàn)金分紅的方式分配給股東。在某種意義上，投資者或許可以將公司股票理解為每年支付10%以上高息的類債券。

（作者為上海交大上海高級金融學(xué)院教授）