Disney+ 自從推出后，用戶數(shù)就出現(xiàn)了驚人的增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)一直持續(xù)到 2021 年第三季度，然后用戶增長(zhǎng)就急劇下降了，導(dǎo)致迪士尼 ( DIS )的業(yè)績(jī)不及市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)暴跌。盡管訂閱用戶增長(zhǎng)令人失望，但迪士尼的用戶數(shù)量 正接近 Netflix（NFLX） 的用戶數(shù)量，后者為 2.14 億，而迪士尼直接面向消費(fèi)者 (DTC) 平臺(tái)的總訂閱人數(shù)已經(jīng)達(dá)到了 1.79 億。與 Netflix相比，迪士尼 DTC 細(xì)分市場(chǎng)的市值似乎要小得多）。Netflix 目前的市值為 2890 億美元。與此同時(shí)，迪斯尼目前的市值僅為 2740 億美元，盡管它還有許多其他業(yè)務(wù)，包括主題公園、游輪和用于電影發(fā)行的電影。猛獸財(cái)經(jīng)將在本文中分析迪士尼依賴(lài)的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力價(jià)值和迪士尼 DTC 業(yè)務(wù)的 SaaS 估值問(wèn)題。

而我們的分析得出了相反的結(jié)論；迪士尼的股票被高估了。迪士尼 DTC 業(yè)務(wù)的價(jià)值也受到了幾個(gè)因素的制約，這些因素阻礙了它達(dá)到 Netflix 當(dāng)前的估值指標(biāo)。

迪士尼娛樂(lè)和媒體集團(tuán)

迪士尼在 2019 年 11 月推出Disney+ 的第一天訂閱用戶數(shù)量就達(dá)到了 1000 萬(wàn)，在第一年就超過(guò)了 7300 萬(wàn)。這種增長(zhǎng)速度讓迪士尼感到震驚，迪士尼的目標(biāo)是到 2024 年達(dá)到 6000-9000 萬(wàn)訂閱用戶。為確保 Disney+ 的成功推出，迪士尼于 2017 年收購(gòu)了 BAMTech 的流媒體平臺(tái)和 增加了21 世紀(jì)福克斯的內(nèi)容庫(kù)。通過(guò)這些收購(gòu)，他們還獲得了 Hulu 的控股權(quán)。收購(gòu) BAMTech 使得 ESPN+ 在 2018 年得以推出。

除了相當(dāng)大的直接面向消費(fèi)者的細(xì)分市場(chǎng)之外，迪士尼還細(xì)分為媒體網(wǎng)絡(luò)，其中包括迪士尼頻道、ESPN 和國(guó)家地理等有線網(wǎng)絡(luò)；主題公園、體驗(yàn)和產(chǎn)品、迪士尼游輪公司（目前運(yùn)營(yíng)四艘游輪，三艘即將交付）和版權(quán)（商標(biāo)名、角色和其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)）、娛樂(lè)業(yè)務(wù)（電影的制作和發(fā)行）等。

直接面向消費(fèi)者的流媒體

迪士尼的指引已更新了迪士尼+的目標(biāo)，到 2024 年底，訂閱人數(shù)將達(dá)到 2.30-2.6 億，同時(shí)付費(fèi)訂閱總數(shù)將達(dá)到 3.00-3.5 億。由于迪士尼+在 2021 年第四季度僅增加了 210 萬(wàn)訂閱用戶，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)預(yù)期訂閱用戶數(shù)量的擔(dān)憂日益加劇。而同一時(shí)期，由于魷魚(yú)游戲的爆火，Netflix 增加了 440 萬(wàn)用戶。

Netflix 在2020 年的收入達(dá)到了 250 億美元，而迪士尼 DTC 也達(dá)到了 170 億美元。迪士尼 DTC 由于運(yùn)營(yíng)費(fèi)用高企，自 2019 年以來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為負(fù)。相反，Netflix 提高了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，上一季度的利潤(rùn)率為 22.76%。Netflix 的每位訂閱用戶的平均年收入也高于迪士尼（130 美元對(duì) 102 美元）。

基于 Netflix 過(guò)去 12 個(gè)月 2887.1 億美元的市值和 286.3 億美元的收入，它目前的市銷(xiāo)率為 10。將相同的倍數(shù)應(yīng)用于迪士尼 2020 年 169.7 億美元的 DTC 市銷(xiāo)率，它的市值為 1696.7 億美元，占其當(dāng)前市值的 61.9%。

基于用戶的估值

我們的基于用戶的估值是一種更詳細(xì)的 SaaS 估值方法，考慮了流失率、CAC、每位用戶的平均收入和客戶生命周期價(jià)值。假設(shè) Disney+ 的流失率低于 Hulu，而 ESPN+ 的流失率最高；在基于訂閱者的計(jì)算中使用加權(quán)平均值。根據(jù)假設(shè)的流失率，客戶生命周期為 5.7 年。新增凈訂閱用戶假設(shè)基于迪士尼的指引，到 2024 年底達(dá)到 3-3.5 億用戶。計(jì)算現(xiàn)有用戶時(shí)的加權(quán)平均資本成本為 9%，未來(lái)用戶為 15%，以考慮更高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性在這些計(jì)算中。這些計(jì)算得出迪士尼 DTC 的市值為 1640 億。

迪士尼 DTC 能否達(dá)到 Netflix 的估值指標(biāo)？

我們認(rèn)為迪士尼可以從業(yè)務(wù)分拆中受益，以釋放每個(gè)特定業(yè)務(wù)的價(jià)值并部分抵消消綜合折讓。當(dāng)企業(yè)變得非常大規(guī)模時(shí)，就會(huì)存在效率低下的風(fēng)險(xiǎn)。

迪士尼可以通過(guò)不同的方式管理分拆，(1) 分拆 DCT 業(yè)務(wù)以給予其發(fā)展所需的關(guān)注和重點(diǎn)，或 (2) 分拆公園、體驗(yàn)和產(chǎn)品業(yè)務(wù)，因?yàn)檫@是較低的利潤(rùn)率，它也可以從更多的關(guān)注中受益。這些只是增加對(duì)特定業(yè)務(wù)的關(guān)注如何釋放股東價(jià)值的兩個(gè)例子。

期望迪士尼 DTC 的價(jià)值與 Netflix 一樣多可能會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)，因?yàn)樗鼈兙哂胁煌膭?dòng)態(tài)。迪士尼+訂閱比Netflix訂閱便宜，迪士尼在內(nèi)容方面無(wú)法競(jìng)爭(zhēng)；Netflix 提供超過(guò) 15,000 部影片，而 Disney+ 提供的影片不足 10000 部。2021 年 Netflix 預(yù)計(jì)將在內(nèi)容上花費(fèi) 170 億美元，而迪士尼 DTC 預(yù)計(jì) 2024 年的內(nèi)容支出將在 14-160 億美元之間。這可能意味著迪士尼不像 Netflix 那樣專(zhuān)注于制作其平臺(tái)獨(dú)有的原創(chuàng)內(nèi)容。

結(jié)論

投資者可能會(huì)爭(zhēng)辯說(shuō)，迪士尼的 DTC 業(yè)務(wù)足以激勵(lì)投資者購(gòu)買(mǎi)其股票。如果我們假設(shè) DTC 細(xì)分市場(chǎng)能達(dá)到 Netflix 的估值指標(biāo)，那么其他細(xì)分市場(chǎng)可能看起來(lái)幾乎像是一份免費(fèi)禮物。我們的分析表明，將迪士尼 DTC 與 Netflix 進(jìn)行比較是不可持續(xù)的，因?yàn)榈鲜磕岬膬?nèi)容庫(kù)有限，與 Netflix 的更廣的范圍相比，迪士尼的內(nèi)容庫(kù)更側(cè)重于漫威和星球大戰(zhàn)。我們的估值模型指向相同的方向，因?yàn)樗鼈兊贸龅拿抗蓛r(jià)值低于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值。

我們認(rèn)為迪士尼的股票目前被高估了。為了解鎖迪士尼 DTC 的全部?jī)r(jià)值，我們希望看到分拆。我們認(rèn)為這將增加股東價(jià)值，因?yàn)檫@些業(yè)務(wù)可以更加專(zhuān)注和高效。

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