在房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊之際，多家在港上市內(nèi)房股股價(jià)接連下跌，前有內(nèi)房龍頭恒大（3333:HK）年內(nèi)股價(jià)跌去8成，后有民企新力控股（2103:HK）暴雷債券違約，遭到股債雙殺停牌至今。作為祥生活服務(wù)公司的母公司祥生控股（2599:HK）在11月18日上市一周年之際閃崩54%，作為浙房系代表，祥生控股在去年剛上市，現(xiàn)在旗下物業(yè)公司祥生活服務(wù)又跑步進(jìn)場上市，在這樣政策調(diào)整周期下，作為房企集團(tuán)旗下的物業(yè)公司，祥生活究竟質(zhì)地如何？

公司業(yè)務(wù)模式

祥生活主要業(yè)務(wù)分布在浙江和長三角區(qū)域，部分業(yè)務(wù)分布在其他中國二三線城市，業(yè)務(wù)主要三條線：

1.物業(yè)管理服務(wù)：包括住宅和非住宅業(yè)務(wù)，其中包含購物中心和辦公樓，一般包括秩序維護(hù)、清潔服務(wù)、綠化、園藝服務(wù)和公共區(qū)域設(shè)施維修、保養(yǎng)服務(wù)等。

2.物業(yè)開發(fā)商增值服務(wù)：包含房地產(chǎn)開發(fā)商不同的交付階段，提供案場服務(wù)、售樓處、樣板間的物業(yè)管理，房地產(chǎn)前期開發(fā)規(guī)劃和咨詢服務(wù)，從物業(yè)管理角度提供建議。新樓交付前的服務(wù)。

3.社區(qū)增值服務(wù)：為業(yè)主提供家居生活服務(wù)，家政服務(wù)、維修、配送等，還有物業(yè)代理服務(wù)，物業(yè)的代出租和銷售，管理及租賃公共區(qū)域用于商業(yè)廣告。

營收結(jié)構(gòu)及規(guī)模

從2018年到2020年?duì)I收從2.45億元一路增長至4.59億元，年復(fù)合增長率大致為37%。但2021年在房地產(chǎn)“三道紅線”政策下，營收縮水近70%，全年只錄得1.5億人民幣左右營收。物業(yè)開發(fā)增值服務(wù)占比逐年下降，截至2021年5月已經(jīng)不足40%；物業(yè)管理服務(wù)占比從3成提高到了5成。

圖1.公司營收結(jié)構(gòu)分析（單位：千元人民幣）

物業(yè)管理服務(wù)幾乎全部來自第三方，獲取的業(yè)務(wù)占比從2018年開始至2021年5月一直高達(dá)9成，從母公司祥生控股獲取的業(yè)務(wù)占比2018年至2021年5月分別為1.8%、1.4%、6%、4.2%；而物業(yè)開發(fā)商增值服務(wù)絕大部分來自祥生控股和祥生關(guān)聯(lián)的其他公司，獲取的業(yè)務(wù)份額從2018年的83.8%提高至2021年5月的93.4%。社區(qū)增值則全部來自外部第三方。

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物業(yè)管理服務(wù)的在管面積根據(jù)招股書披露，從689萬平方米漲至2124.8萬平方米，簽約建筑面積從2455.4萬平方米上漲至3734.3萬平方米，整體呈現(xiàn)上升趨勢。雖然祥生活服務(wù)與祥生控股長期策略關(guān)系，但外拓能力才是公司未來發(fā)展的能力體現(xiàn)，祥生活物管服務(wù)的毛利率從2018年的8.4%上漲至2021年的15.1%，主要由于第三方的物管服務(wù)住宅類的多為別墅、單層洋房等高端物業(yè)，物業(yè)費(fèi)較為高昂；另外第三方物管服務(wù)多為非住宅辦公樓，可以收取更高的物業(yè)費(fèi)。

公司財(cái)務(wù)分析

公司毛利從2018年的5326.2萬增長至2020年的1.115億元人民幣，毛利率從20%提升至25%附近。凈利潤從2018年的1239.7萬增長至4686.1萬元人民幣，年復(fù)合增長率高達(dá)94%。

圖2.公司財(cái)務(wù)情況

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流在2020年發(fā)生收縮，招股書披露是由于應(yīng)收賬增多，業(yè)主傾向年末才結(jié)清物業(yè)費(fèi)，所以經(jīng)營現(xiàn)金流會(huì)出現(xiàn)年中大幅降低，如2020年5月甚至為負(fù)，而年末會(huì)出現(xiàn)回升的跡象。

圖3.公司現(xiàn)金流量表

未來發(fā)展前景

截至2021年6月，祥生活母公司祥生控股提出預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為79%，凈負(fù)債率96%，現(xiàn)金短債比1.2，不滿足政府制定房地產(chǎn)行業(yè)的“三道紅線”中的第一條“資產(chǎn)負(fù)債率不大于70%”，屬于黃色級別，那么，根據(jù)政策規(guī)定公司有息負(fù)債按年可增長最多10%，把母公司的發(fā)展速度限制在一個(gè)范圍內(nèi)。祥生活的物業(yè)管理超過90%來自第三方，基本脫離母體，公司可以不受母公司制約更好的發(fā)展，但未來三方拓展的情況如何還需要持續(xù)觀察。

物業(yè)管理公司的在管面積除了母公司供應(yīng)外，就是需要大量進(jìn)行并購以實(shí)現(xiàn)增長，溢價(jià)并購會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)項(xiàng)中商譽(yù)大幅增加，并購項(xiàng)目會(huì)出現(xiàn)不如母公司輸出項(xiàng)目的質(zhì)量高的情況，并購?fù)瓿珊蟮恼现卫韰f(xié)同，都需要時(shí)間磨合，一旦業(yè)績對賭無法完成，商譽(yù)將會(huì)大幅計(jì)提減值。本次祥生活上市融資的資金包括用于尋求策略收購及投資機(jī)會(huì)將產(chǎn)生的大量商譽(yù)，這部分也值得投資者留意。

最后，祥生活的應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)從2018年的75天開始不斷增加至2021.5的112天，表明公司未能及時(shí)向業(yè)務(wù)和物業(yè)開發(fā)公司收取物業(yè)費(fèi)，未來將有可能計(jì)提應(yīng)收賬減值虧損，也是不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

圖.4 公司應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)周期增加