-第4章價值投資方法與哲學?

第六節(jié)：從發(fā)現(xiàn)價值到創(chuàng)造價值。

對于一家堅持價值投資的投資機構(gòu)，高瓴在新的時代和空間中不斷加深對人，生意，

環(huán)境和組織的理解，也不斷加深對價值投資的理解。價值投資在今天，又有怎樣

新的發(fā)展和變化呢？在張磊的理解中，價值投資已經(jīng)從只是單純的發(fā)現(xiàn)靜態(tài)價值向發(fā)現(xiàn)

動態(tài)價值并幫助被投企業(yè)創(chuàng)造價值轉(zhuǎn)化。

于其他的投資流派相比，價值投資在剛被提出時，即強調(diào)建立完整，嚴謹?shù)姆治隹蚣?/p>

和理論體系。其中最重要的三個概念就是 “市場先生” mr market. “內(nèi)在價值” intrinsic value

和“安全邊際” margin of safety。這三個經(jīng)典概念構(gòu)成了價值投資誕生之初的邏輯鏈條。

“市場先生”指的是市場會報出一個他樂意購買的或者賣出的價格，卻不會告訴你真實的

價值?！笆袌鱿壬钡那榫w很不穩(wěn)定，在歡天喜地和悲觀厭世中搖擺。他會受到各種因素的

影響，所以價格會飄忽不定，撲朔迷離。而企業(yè)的內(nèi)在價值是指股東未來收益的現(xiàn)值。

這其中有個關鍵的前提是“現(xiàn)值”這個概念的出現(xiàn)。 但是企業(yè)的內(nèi)在價值往往是一個估計值，

而不是一個精確的數(shù)字，不同的人會有不同的判斷。“市場先生”也會給出不同的反應。

在這種情況下，運用“安全邊界”就是在理解“內(nèi)在價值”的基礎之上和“市場先生”打交道的

有效方式?！鞍踩吔纭币笸顿Y人保持合理的理性預期，在極端的情況下還能控制虧損。

----便宜的公司已經(jīng)消失了

早期的價值投資更加依賴于企業(yè)資產(chǎn)負載表的分析，算市凈率，（P/B)，就是把企業(yè)

價值資產(chǎn)算清楚后，用低于清算價值的價格買入資產(chǎn)，賺股市被低谷的那部分錢。

這種投資策略是經(jīng)歷過股災與大蕭條之后的沉痛反思中產(chǎn)生的，受到當時特有的市場環(huán)境

影響，是在悲觀中孕育著希望。正是由于20世紀三十年代早期經(jīng)濟危機和當時混亂無序的

市場結(jié)構(gòu)，許多股票的價格常常低于賬面價值，人們通過關注財物報表，計算企業(yè)

靜態(tài)價值，賬面價值，不考察，不調(diào)研，不找管理層談話，就可以發(fā)現(xiàn)許多好的投資標的。

這是基本面研究最幸福的時代，不過也是價值投資最不被世人重視的時代。

沃倫巴菲特早期深受本杰明格雷姆的影響，在投資實踐中，關注企業(yè)運營業(yè)績以及

凈利潤，凈資產(chǎn)規(guī)模，資本回報率等財務指標，尋找資產(chǎn)價值能夠清楚的公司。

此時的價值投資強調(diào)價格和價值的脫離，提倡所謂的‘撿煙蒂’。就是投資價格比較便宜，

資產(chǎn)拆分下來有很大折價的公司，類似于把一輛車買回來，拆了賣零件還能賺錢。

到了20世紀六十年代以后，便宜的公司已經(jīng)很少了。 1976年，本杰明格雷姆在接受

《金融分析師雜志》采訪時候也指出：價值投資的適用范圍越來越小了。

查理芒格也告訴巴菲特：顯而易見的便宜公司已經(jīng)消失了，一旦突破了格雷姆式的便宜

標準，就可以考慮更多更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。而且，隨著資金管理的規(guī)模擴大，僅僅尋找

便宜公司的投資決策顯然不再好用。

因此，這個時期的巴菲特逐步受到Philip fisher 和查理芒格的影響，從一個“撿煙蒂”模式的

價值投資者轉(zhuǎn)變?yōu)閷ふ易o城河的價值投資者。在收購喜詩糖果這家優(yōu)質(zhì)的成長性

企業(yè)之后。巴菲特開始聚焦于研究公司質(zhì)地。追求購買市場地位中隱含成長慣性的公司

尤其喜歡購買具有壟斷性質(zhì)的公司，尋找公司的護城河，如無形資產(chǎn)等，在此基礎上，

關注管理層的能力以及企業(yè)文化。在自己熟悉的領域內(nèi)發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀企業(yè)并且長期持有。

這個時候，價值投資被重新定義，即購買好的，有成長性的企業(yè)。有一句流行的話，

叫做 “有的人因為相信而看見，有的人要看見才相信”。 眼光和判斷，因為這價值投資的

“安全邊際” 不僅是面向過去的，還是面向未來的。

至此，價值投資的理念已經(jīng)從早期關注市凈率發(fā)展到關注企業(yè)真正的”內(nèi)在價值”階段。

從"尋找市場低估" 發(fā)展到 “合理估值 穩(wěn)定成長” 可以說價值投資理念的完善和豐富。

這種投資理念的進化也是與美國20世紀80年代的發(fā)展相匹配的。那個年代，

美國的人口和經(jīng)濟總量持續(xù)穩(wěn)定增長，許多公司在國內(nèi)自然擴大和全球化的過程中不斷

發(fā)展壯大，獲得了高成長。從更寬泛的意義來說，價值投資對于美國工業(yè)社會，

商業(yè)社會的形成，一定程度上起著動力源和穩(wěn)定器的作用。時代的商業(yè)文明不僅僅

塑造了實體產(chǎn)業(yè)，同時也塑造了現(xiàn)代投資業(yè)。這種相互交織的能量場，連接資本和

產(chǎn)業(yè)的力量共同助力創(chuàng)新和發(fā)展。所以，可以說格雷姆與多德是價值投資理念的開山鼻祖，

而巴菲特則是集大成者。

----堅持長期結(jié)構(gòu)性價值投資，持續(xù)創(chuàng)造價值。

到了今天來看，傳統(tǒng)的價值投資永遠有其長遠意義，但是世界在不斷的變化，無論是

格雷姆的方式還是巴菲特的價值投資，都面臨著一些困境，價值投資需要結(jié)合時代背景

來不斷的創(chuàng)新和發(fā)展。

經(jīng)典的價值投資產(chǎn)生于 20世紀30年代，20世紀50到60年代就已經(jīng)被廣泛使用，市場和產(chǎn)業(yè)

的變化，尤其是科技的快速發(fā)展，使得投資人在研究企業(yè)時，無法停留在實物資產(chǎn)價值，

賬面價值或者靜態(tài)內(nèi)在價值這個層面?！笆袌鱿壬?“內(nèi)在價值” “安全邊際” 這些經(jīng)典的概念

有了更多新的含義： 更加成熟的市場效率，企業(yè)自身的內(nèi)生動能以及不斷變化的外界

環(huán)境，構(gòu)成了理解價值投資的新角度。價值投資的內(nèi)涵和外延都在變化，如果說價值投資的

出發(fā)點在于發(fā)現(xiàn)價值的話，其落腳點應該是創(chuàng)造價值。

1940年??????????????1960年????????????????????1980年?????????????????2005年

價值投資的誕生???撿煙蒂式的價值投資????護城河式的價值投資??動態(tài)護城河式的價值投資

2015年

創(chuàng)造價值式的價值投資。

怎樣理解價值投資的內(nèi)涵和外延都在發(fā)生變化呢？具體來看，憑借著金融基礎設施的逐步

完善和市場規(guī)則的有序發(fā)展，金融市場效率得到了根本性提升， 價值發(fā)現(xiàn)和市場估值的

落差在越來越小，傳統(tǒng)價值投資的回報預期也越來越小。傳統(tǒng)價值投資者顯然很難找到

被極度低估的價值標的，更不可能僅僅通過翻閱公司財報，或者預測價值曲線就能發(fā)現(xiàn)

投資機會。同時， 技術(shù)進步使得企業(yè)以及所處環(huán)境發(fā)生了巨大演變，新經(jīng)濟企業(yè)的估值

方法和傳統(tǒng)企業(yè)完全不同。尋找可靠的，前瞻性的新變量成了價值投資演化的核心所在。

一旦發(fā)現(xiàn)了并理解了這些關鍵驅(qū)動因素和關鍵拐點，就能發(fā)現(xiàn)新的投資機會。

為什么說價值投資的落腳點在于創(chuàng)造價值呢?一方面，在全球經(jīng)濟持續(xù)增長和資本快速流動

的前提下 ，創(chuàng)新已經(jīng)產(chǎn)生了溢價。由于創(chuàng)新溢價，發(fā)現(xiàn)價值的洞察力更顯難得。研究驅(qū)動

成為了成為了從事價值投資的基本素養(yǎng)。另一方面，我們?nèi)匀惶幱诳焖僮兓图夹g(shù)創(chuàng)新的

成長周期中。創(chuàng)新的產(chǎn)生需要跨緯度，跨地域，跨思維模式的整合交融。把許多看似不相關

實則能產(chǎn)生爆發(fā)性合理的創(chuàng)新要素結(jié)合在一起，可能會實現(xiàn)更高維度的能量躍進。

?正是由于上述因素，價值投資由單純的靜態(tài)價值發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)而拓展出兩個新的階段：

其1.是發(fā)現(xiàn)動態(tài)價值。

其2.是 持續(xù)創(chuàng)造價值。

發(fā)現(xiàn)動態(tài)價值需要強大的學習能力和敏銳的洞察力，能在變化中抓住機會。

而創(chuàng)造價值需要投資人與創(chuàng)業(yè)者 企業(yè)家一起，用二次創(chuàng)業(yè)的精神和韌勁，把對行業(yè)的

理解轉(zhuǎn)化成可執(zhí)行，可把握的行動策略。幫助企業(yè)減少不確定性，以最大限度的抓住經(jīng)濟

規(guī)律。

舉個例子來說，一家公司的價值成長曲線肯惡搞是被姑姑家從100元到120元，再到

150元。發(fā)現(xiàn)價值可能就是在股價為50元的時候，你去發(fā)現(xiàn)他，去購買他。

但是更好的做法可能是在某個階段切入，然后與創(chuàng)業(yè)者一起，改變他的生長空間和

生長曲線，讓他的價值能夠從新的角度來衡量。從100元增長到200 500元。

通過這種參與和陪伴，我們不僅分享價值增長的復合收益。還能夠真正做創(chuàng)業(yè)者的合伙人，

后援團，幫助企業(yè)不斷成長。

這就是高瓴資本堅持的長期結(jié)構(gòu)性價值投資。所謂長期結(jié)構(gòu)性價值投資，是站在了

周期性思維，和機會主義的對立面。??

長期結(jié)構(gòu)性價值投資的核心是反套利，反投機，反零和游戲，反博弈思維。

研究和決策的前提是對長期動態(tài)的跟蹤和觀察，判斷一家企業(yè)是否是“時間的朋友”

來實現(xiàn)跨周期投資，保持足夠的謹慎的風險意識和理性預期，就是反套利，反投機；

關注并參與結(jié)構(gòu)性市場與行業(yè)的變革機會，打造動態(tài)護城河，摒棄不可持續(xù)的壟斷地位或

套利空間，就是反零和游戲和反博弈思維。長期結(jié)構(gòu)性價值投資的核心是格局觀，

不斷顛覆自身，重塑產(chǎn)業(yè)，為社會持續(xù)創(chuàng)造價值。

長期結(jié)構(gòu)性的價值投資專注于價值創(chuàng)造，因此對于企業(yè)而言應該像孵化器，是效率提升的

孵化器，更是思維策略的孵化器，就像經(jīng)濟學家總結(jié)歸納復雜的社會現(xiàn)象，軍事家熟讀

上古的戰(zhàn)術(shù)兵法。政治家翻閱傳承先哲的治國方略，運動員觀摩學習冠軍的比賽錄像一樣。

價值投資者，可以在研究的基礎上，把從商業(yè)研究中抽離出的規(guī)律，分享給創(chuàng)業(yè)者，企業(yè)家。

創(chuàng)造價值的核心是提供全面系統(tǒng)的解決方案。包括企業(yè)戰(zhàn)略分析，嫁接優(yōu)質(zhì)資源，復制管理

經(jīng)驗，提升運營效率，拓展國際業(yè)務，在海外復制中國模式，甚至通過提供爭論性的話題

來打開思維等。同時，創(chuàng)造價值的方式要與企業(yè)所處的階段，特有的基因，未來的愿景緊密

結(jié)合，在更高的維度和更遠的視野中，提供相適應的解決方案。

比如，高瓴資本真正成了解決問題的資本。覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，全生命周期。不論企業(yè)是處于

創(chuàng)造早期，快速成長期，還是成熟期，我們只希望企業(yè)在企業(yè)擁抱創(chuàng)新和變化的時候加入

并且全程陪伴。在此過程中，不僅發(fā)現(xiàn)價值，而且創(chuàng)造價值，為企業(yè)提供符合其當前

發(fā)展階段和長期趨勢的全方位支持。2020年的春天，當一場突如其來的疫情讓無數(shù)

創(chuàng)業(yè)者陷入擔憂和迷茫的時候。高瓴資本專門推出了“高瓴創(chuàng)投”這一品牌。

全面覆蓋生物醫(yī)藥，醫(yī)療器械，軟件服務，原發(fā)科技創(chuàng)新，消費互聯(lián)網(wǎng)，新興消費品

等具活力的行業(yè)，就是希望加速聚集資本，資源，人才等多維助力，幫助創(chuàng)業(yè)者重振

士氣，走出焦慮，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展和社會變革的長期趨勢中乘風破浪，把我創(chuàng)新和，

創(chuàng)業(yè)的巨大機會。

再比如，高瓴有很多控股型投資的嘗試，搭建產(chǎn)業(yè)投資與運營平臺。這個決策的出發(fā)點

不是為了賺錢，這種方式也未必是最賺錢的方式，可能還是無用功，但是這種投資方式

能讓投資人從實踐和變革中理解產(chǎn)業(yè)深層次邏輯和許多現(xiàn)實的問題，避免投資人出現(xiàn)

眼高手低和紙上談兵的問題。這是最大的有用。而且，我們還有許多資源鏈接和戰(zhàn)略協(xié)同的

嘗試。在走出去和引進來的過程中充當連接器和催化劑，把全球的創(chuàng)新引進中國，

把中國的創(chuàng)新復制到全世界。在與創(chuàng)業(yè)者，企業(yè)家同行的過程中，像科技賦能要效率，

要產(chǎn)出，向國際化，全球化要經(jīng)驗，要創(chuàng)新。

當然，在投資的世界中，可能大多數(shù)企業(yè)都無法成為投資標的，沒有在生意上合作，

但投資人依然可以與其建立很好的關系，力所能及的為其提供戰(zhàn)略增值和關鍵支撐，

這是東方文化特有的“寫意”和“混融” ，亦是價值投資者的初心和本能。