作者：蘇杭

出品：洞察IPO

你還相信燕窩的功效嗎？

目前市場上對于燕窩的功效，一邊是品牌、市場參與者及用戶宣傳并篤信燕窩可以美容、健腦、提高免疫力、修復(fù)傷口甚至延年益壽。

另一邊是專家、醫(yī)生、博主科普燕窩沒那么多神奇的作用，營養(yǎng)也并非不可替代，即使是被大力宣傳的燕窩酸（又名唾液酸），雞蛋和燕窩的含量也只相差了約5倍，而非宣傳中的一克燕窩等于40個雞蛋。

圖片來源：《食品研究與開發(fā)，2016年2月第37卷第4期》

時至今日，燕窩的功效似乎成了一種玄學(xué)，進(jìn)入了信則有不信則無的“化境”。但無論燕窩的功效如何，賣燕窩的商家們是真的都“賺麻了”。

近日，曾先后兩次向滬市主板遞交招股書，卻又在上會前一天撤回申請的廈門燕之屋生物工程股份有限公司（以下簡稱“燕之屋”）突然轉(zhuǎn)身，向港交所遞交主板上市申請，中金公司、廣發(fā)融資（香港）為聯(lián)席保薦人。

雖然“智商稅”、“糖水罐頭”的爭議聲不絕于耳，但燕之屋的收入和利潤仍在增漲，而銷售數(shù)據(jù)前后不一、收購動作繞暈證監(jiān)會后，轉(zhuǎn)道港股能讓燕之屋上市夢成真嗎？

營收穩(wěn)定增長，銷售數(shù)據(jù)前后不一

雖然圍繞在燕窩周圍的爭議從未停止，但喜歡的人依舊購買，燕之屋的收入同樣不斷增長。

2020年-2022年（“報告期”），燕之屋營業(yè)收入分別為13.01億元、15.07億元、17.30億元，2021年、2022年營收增幅分別為15.82%、14.79%，可以稱得上穩(wěn)定。

同期，其凈利潤分別為1.23億元、1.72億元、2.06億元。

其中，2012年推出的碗燕依舊是收入主力，報告期內(nèi)收入分別為5.59億元、6.61億元、6.73億元，分別占總收入的43.0%、44.0%、38.9%。

作為主攻線下并具備禮品屬性的產(chǎn)品，碗燕也同樣是主要的利潤來源。報告期內(nèi)毛利率分別高達(dá)55.6%、58.3%、61.6%，睥睨其他產(chǎn)品。

圖片來源：燕之屋招股書

事實上，除了作為營收、利潤雙支柱，碗燕對于燕之屋來說還有更重要的歷史意義。

從1997年開始，燕之屋的創(chuàng)始人黃健就進(jìn)入了燕窩行業(yè)，并成立了廈門市雙丹馬實業(yè)發(fā)展有限公司（“雙丹馬”）。

2010年，雙丹馬準(zhǔn)備赴港上市，甚至連境外紅籌架構(gòu)都已搭建好，然而2011年，“毒血燕”事件爆發(fā)，中國暫停了燕窩產(chǎn)品進(jìn)口，直至兩年后的2013年才逐步恢復(fù)，也打斷了其上市進(jìn)程。

值得注意的是，當(dāng)年這場席卷全行業(yè)的重大事件，能發(fā)展到后續(xù)滔天的輿論聲浪，起因就有燕之屋的一份。

媒體報道，2011年7月，北京的一位消費(fèi)者在銷售人員的極力推薦下，購買了廈門市絲濃食品有限公司（目前為燕之屋子公司，現(xiàn)名為燕絲濃）生產(chǎn)的“燕之屋”特級血燕，在食用后突然發(fā)燒、頭痛、惡心，剩余的血燕經(jīng)國家食品質(zhì)量安全監(jiān)督檢驗中心檢驗后發(fā)現(xiàn)，其亞硝酸鹽含量為2371毫克／千克，超出國家最高強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)33倍。

后來浙江省工商部門檢查了抽檢了537批次的血燕，亞硝酸鹽含量幾乎全部不合格，含量平均達(dá)4400毫克/千克，更是震驚了整個市場。其中也包括前文提到的“燕之屋”牌血燕。

事件一出，整個燕窩行業(yè)進(jìn)入至暗時刻，燕之屋也不例外，大量門店關(guān)停，營收驟減。

2012年，“燕之屋”碗燕推出，不僅省去了購買干燕窩后繁瑣的泡發(fā)、挑毛、燉煮等環(huán)節(jié)，作為一種預(yù)包裝食品，監(jiān)管起來也不存在干燕窩那么多盲區(qū)和爭議，逐漸成為了燕之屋的核心產(chǎn)品。

不過，經(jīng)歷了上述風(fēng)波的燕之屋目前仍然幾乎完全依賴于印度尼西亞的供應(yīng)商，報告期各期原料燕窩采購額分別為7.7億元、6.04億元、6.17億元。

燕之屋在招股書中也表示，其并無進(jìn)行任何造屋引燕，而主要依賴東南亞（尤其是印度尼西亞）的供應(yīng)商提供原料燕窩。倘無法自東南亞供應(yīng)商采購足夠的原料燕窩或未能與該等供應(yīng)商維持良好關(guān)系，則其業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會受到重大不利影響。

2014年，燕之屋前身廈門燕之屋生物工程發(fā)展有限公司成立，主營燕窩產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等，于2020年12月，整體變更為股份有限公司。

不過，值得注意的是，在此次向港交所遞交的招股書（“港股版本”）中，2020年、2021年碗燕的銷量及平均每碗售價分別為343.09萬碗及163元、385.55萬碗及172元，與此前遞交給證監(jiān)會的滬市主板招股材料（“A股版本”）中的350.14萬碗及155.02元、412.23萬碗及165.54元相差較大。

圖片來源：燕之屋招股書 （上為港股招股書，下為滬市主板預(yù)披露更新版）

此外，鮮燉燕窩、干燕窩等的數(shù)據(jù)在兩版招股書中也均有較大差別。

高溢價收購經(jīng)銷商，股權(quán)激勵被收購公司原股東

雖然原產(chǎn)自東南亞的馬來西亞、印度尼西亞、泰國等地，但燕窩最大的市場在中國。2022年，中國燕窩市場的市場規(guī)模占全球燕窩市場的70%。

招股書顯示，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，從2020年至2022年，按零售額計算，燕之屋連續(xù)三年為中國最大的燕窩產(chǎn)品公司，2022年的市場份額為5.8%。

在《燕之屋擬上交所主板IPO，3年半近7億廣告費(fèi)難甩“智商稅”爭議》中，《洞察IPO》曾分析過小仙燉等主打線上的后起之秀給燕之屋造成的壓力，在證監(jiān)會給燕之屋的首發(fā)反饋意見中，也提到了“‘小仙燉’等品牌興起，對行業(yè)及公司業(yè)務(wù)發(fā)展的影響”。

根據(jù)招股書，目前國內(nèi)燕窩市場排名第一、第三的大概率是燕之屋、小仙燉，能壓過前幾年發(fā)展勢頭很猛的小仙燉，燕之屋線下的幾百家門店功不可沒。

截至2022年12月31日，燕之屋共有89家自營門店及615家經(jīng)銷商門店，燕窩專營門店數(shù)量在國內(nèi)排名第一。

報告期內(nèi)，燕之屋分別有31.5%、33.8%、27.6%的銷售收入來自線下經(jīng)銷商。

圖片來源：燕之屋招股書

線下經(jīng)銷商也常年出現(xiàn)在燕之屋的前五大客戶中，比如中大百誠堂及合聯(lián)裕泰等。

2020年、2021年，中大百誠堂及關(guān)聯(lián)方均為第二大客戶，銷售額分別為6316.4萬元、4096.9萬元；2021年、2022年，合聯(lián)裕泰均為第四大客戶，銷售額分別為1998.9萬元、2044.7萬元。

值得注意的是，關(guān)于前五大客戶的描述，除了與經(jīng)銷商相關(guān)的，不同版本招股書中均有一定出入。

例如，港股版本中2020年第一大客戶京東自營銷售額為1.01億元，A股版本中為8761.53萬元。

再如港股版本中2020年為第四大客戶、2021年為第三大客戶，銷售額分別為1671.9萬元、2359.6萬元的客戶C唯品會，在A股版本中均為第三大客戶，銷售額分別為2516.41萬元、2356.29萬元。

說回經(jīng)銷商，中大百誠堂是燕之屋實際控制人之一鄭文濱控制的公司，合聯(lián)裕泰也由鄭文濱持股38.5%。

2021年，為降低關(guān)聯(lián)交易，燕之屋先后完成了對鄭文濱控制的北京、長春、哈爾濱及李有泉控制的太原市場的收購，因此2021年、2022年對北京中大百誠堂生物科技有限公司及關(guān)聯(lián)公司的銷售額下降。

但值得注意的是，燕之屋的收購方式不一般。2021年，鄭文濱夫婦新設(shè)北京天飛燕、長春金燕薈和哈爾濱金燕薈，分別承接原北京、長春、哈爾濱市場燕之屋產(chǎn)品的經(jīng)銷業(yè)務(wù)；李有泉新設(shè)太原吉祥燕，承接原太原市場燕之屋產(chǎn)品的經(jīng)銷業(yè)務(wù)。

燕之屋分別以3267萬元、1606萬元、1837萬元、1254萬元收購了上述公司，對應(yīng)PE倍數(shù)分別為9.09倍、9.11倍、9.33倍、9.23倍，這幾筆收購給燕之屋帶來7516.5萬元的商譽(yù)。

為什么說這種方式不一般呢，因為就連見過大風(fēng)大浪的證監(jiān)會也一頭霧水。

在證監(jiān)會此前發(fā)回的反饋意見中，也兩次提到此項收購，并要求燕之屋說明先由鄭文濱及其配偶薛鳳英、李有泉新設(shè)公司承接經(jīng)銷業(yè)務(wù)，再進(jìn)行收購的原因和合理性原因和合理性，以及所收購公司的門店、商場專柜數(shù)量、營業(yè)收入、利潤總額等情況。

還不止，2021年6月，為激勵所收購子公司北京天飛燕核心管理人員薛鳳英，燕之屋同意其以2070萬元認(rèn)購公司新增的172.5萬元注冊資本，對應(yīng)股改后的增資價格為12元/股，而同期其他股東股權(quán)代持還原、入股的交易價格為21.6元/股。

關(guān)鍵數(shù)據(jù)前后矛盾、高溢價收購經(jīng)銷商、大手筆激勵被收購公司原股東，燕之屋背后的秘密，或許比燕窩的功效更令人捉摸不透。

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