因?yàn)楣ぷ麝P(guān)系，有幸對(duì)復(fù)星系都扒了一遍，包括豫園股份，也有幸去松鶴樓親自體驗(yàn)了一把，說(shuō)實(shí)話菜品是真不錯(cuò)。

豫園的整個(gè)氣氛是讓我很舒服的，尤其晚上，“夜景工程”并沒(méi)有讓我感覺(jué)到光污染，相反，反而非常舒服，大概是顏色統(tǒng)一且并不眼花繚亂的緣故。我比較喜歡的還是下圖這個(gè)位置，豫園旗下各個(gè)品牌的霓虹燈招牌齊刷刷地掛在墻上，有一種老字號(hào)+國(guó)潮的風(fēng)味。

豫園：18個(gè)老字號(hào)的大雜燴

我對(duì)豫園的初步研究是在大約一年前，由于我們是投資機(jī)構(gòu)，要做戰(zhàn)略規(guī)劃，就拿了復(fù)星做對(duì)標(biāo)，自然就少不了對(duì)豫園的研究。所以要了解豫園，對(duì)復(fù)星集團(tuán)的戰(zhàn)略以及行為作風(fēng)是要有一定的了解的。

對(duì)于復(fù)星的情況，我當(dāng)時(shí)做了97頁(yè)的PPT，上圖只是關(guān)于豫園的其中一頁(yè)。復(fù)星極其復(fù)雜，一言難盡，這里根本寫(xiě)不完，讀者了解兩個(gè)關(guān)鍵就好：

（1）復(fù)星的戰(zhàn)略：專注于“富足、健康、快樂(lè)”的家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，豫園是“快樂(lè)”板塊的平臺(tái)。

（2）復(fù)星的作風(fēng)：既然是平臺(tái)，那就什么都往里裝，有珠寶、文化、飲食、酒、中醫(yī)、健康、化妝品、寵物、腕表、服飾、文創(chuàng)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)集群，擁有18個(gè)中華老字號(hào)品牌。記住這還只是老字號(hào)品牌，底下七七八八的品牌加起來(lái)數(shù)不勝數(shù)。

這也造成了豫園股份分析起來(lái)的難度，一看券商研報(bào)的目錄就知道了，要投豫園，你得懂：珠寶、酒、餐飲、食品、化妝品、醫(yī)療、寵物，乃至房地產(chǎn)、物業(yè)、度假村……

正是這種“大雜燴”似的商業(yè)模式，讓資本市場(chǎng)敬而遠(yuǎn)之，豫園股份目前PE大約10倍，PE0.9倍，破凈！這不是特例，通過(guò)“整合為大”的復(fù)星醫(yī)藥現(xiàn)在的估值是24倍，而通過(guò)自主研發(fā)內(nèi)生增長(zhǎng)的恒瑞醫(yī)藥，估值則超過(guò)了80倍。

為什么我還對(duì)豫園感興趣？

作為價(jià)值投資者，我對(duì)老字號(hào)頗為偏愛(ài)，位于老家的“國(guó)寶”片仔癀，就是我的重倉(cāng)之一，基本盤(pán)穩(wěn)固，歷久彌新，越陳越香，妥妥的“時(shí)間的玫瑰”，這就是老字號(hào)的魅力。

豫園自然也不差，始建于明朝嘉靖、萬(wàn)歷年間，是全國(guó)重點(diǎn)文物保護(hù)單位，此外，豫園還持有其他老字號(hào)品牌：始創(chuàng)于乾隆22年的松鶴樓、始創(chuàng)于嘉靖年間的綠波廊、始創(chuàng)于乾隆48年的童涵春堂……

眾所周知，品牌是消費(fèi)品最大的價(jià)值所在，何況是老字號(hào)品牌？然而由于現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度的關(guān)系，品牌價(jià)值并不會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)出來(lái)。茅臺(tái)品牌價(jià)值大約3400億人民幣，但資產(chǎn)端并沒(méi)有一個(gè)“品牌”科目，記錄這660億元的無(wú)形資產(chǎn)。茅臺(tái)有60多億的無(wú)形資產(chǎn)，但都是軟件、土地使用權(quán)等，以至于茅臺(tái)的非流動(dòng)資產(chǎn)才344億元，嚴(yán)重低估。

當(dāng)然，這已經(jīng)是市場(chǎng)共識(shí)了，所以你永遠(yuǎn)看不到破凈的茅臺(tái)，如果有這么一天，別攔著我，我賣(mài)房子去……

那么，豫園的品牌價(jià)值是多少錢(qián)呢？復(fù)星官網(wǎng)上一篇文章指出，2019年值663.85億元，這是2019年的數(shù)據(jù)，隨后雖然生意受到了疫情的沖擊，但這是暫時(shí)的，老字號(hào)是不懼這個(gè)的。

豫園現(xiàn)在的凈資產(chǎn)是308億元，如果豫園真的值663億，那么復(fù)星就算不要豫園了，把商標(biāo)轉(zhuǎn)讓出去，都不止這個(gè)價(jià)。

粗略估計(jì)：維持盈利能力的價(jià)值

既然是老字號(hào)，豫園肯定是能持續(xù)盈利的，但是疫情這幾年，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為負(fù)數(shù)，受到極大沖擊。但是光從2019年來(lái)看，豫園還是妥妥的印鈔機(jī)，創(chuàng)造的現(xiàn)金流遠(yuǎn)超過(guò)資本支出。是的，這類老字號(hào)品牌基本不需要什么資本支出，放著就能來(lái)錢(qián)了。

不過(guò)喜歡搞資本運(yùn)作的復(fù)星，在經(jīng)營(yíng)方面一言難盡，豫園的現(xiàn)金流波動(dòng)非常大。

從歷史上看，豫園PB的均值是1.6倍，有過(guò)2次破凈，一次是2018年，一次是現(xiàn)在。在疫情來(lái)臨前的2019年（紅框部分），PB大約1-1.4倍左右。

現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)板塊的預(yù)期，都是至少能恢復(fù)到疫情前的水平，2019年公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流，粗略估算=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-資本支出=30.18億元，給予10%貼現(xiàn)率，再根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整，毛估其合理市值應(yīng)該能有個(gè)420億元左右。

在豫園的資產(chǎn)端，有127億元的長(zhǎng)期股權(quán)投資、223億元的投資性房地產(chǎn)，這些是按公允價(jià)值計(jì)量的，波動(dòng)太大，鑒于現(xiàn)在房市也算穩(wěn)定，姑且就這么定了吧。即使縮縮水，也比豫園現(xiàn)在的凈資產(chǎn)308億元值錢(qián)。

如果豫園的真實(shí)價(jià)值，真的是我計(jì)算出來(lái)的420億元，那么對(duì)應(yīng)的PB剛好就是1.4倍！就是2019年的位置！

也就是說(shuō)，疫情放開(kāi)之后，豫園能不能恢復(fù)到至少是2019年的水平？即使未來(lái)復(fù)星不再注入什么有的沒(méi)的資產(chǎn)，你就算放在那，也值420億。

保底估計(jì)：重置成本價(jià)值

如果再保守一點(diǎn)，重置成本就是豫園的底。下表對(duì)豫園股份的資產(chǎn)負(fù)債表做了非常保守的調(diào)整：應(yīng)收賬款要不回來(lái)了，預(yù)付款白給了，存貨賣(mài)不掉8折應(yīng)該有人要吧（至少松鶴樓的東西是真不錯(cuò)，不至于生意不好）。

非流動(dòng)資產(chǎn)里，股權(quán)投資和房地產(chǎn)是不好估值的，而商譽(yù)大多是并購(gòu)溢價(jià)所致，包括其他老字號(hào)，多花30個(gè)億買(mǎi)了松鶴樓、上海表業(yè)、金徽酒等，我覺(jué)得還行……

總而言之，調(diào)整后的凈資產(chǎn)109.89億元，但這是不夠的。因?yàn)槲艺f(shuō)了，我對(duì)豫園感興趣的關(guān)鍵詞就是“老字號(hào)”，而這些并沒(méi)有反映在豫園的資產(chǎn)負(fù)債表上。

豫園品牌，你愿意給多少錢(qián)？這就真說(shuō)不準(zhǔn)了，前面說(shuō)了，復(fù)星的文章說(shuō)這個(gè)牌子值663億，你如果要“重置”一家豫園，你只能花這663億找復(fù)星買(mǎi)過(guò)來(lái)才行，照這么算，豫園值770億，對(duì)應(yīng)2.5倍PB。

市場(chǎng)只有在2016年左右才給過(guò)這個(gè)價(jià)值，也就是說(shuō)，市場(chǎng)并不認(rèn)可我這種算法，而是更認(rèn)可“0增長(zhǎng)假設(shè)下”的1.4倍PB。

總結(jié)

總而言之，對(duì)豫園的估值，就看你認(rèn)為這個(gè)老字號(hào)值多少錢(qián)。如果按復(fù)星自己說(shuō)的，值663個(gè)億，那么豫園股份的市值底部是770億元，但市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)這個(gè)賬。

如果你說(shuō)，什么老字號(hào)，我又不是收藏家，我只在乎這個(gè)老字號(hào)能賺多少錢(qián)，只要能恢復(fù)到2019年的水平，合理PB在1.4倍。

豫園是典型的“煙蒂股”，此類投資仰賴于市場(chǎng)何時(shí)發(fā)現(xiàn)豫園的真實(shí)價(jià)值，然后從現(xiàn)在的破凈狀態(tài)修復(fù)到我計(jì)算的1.4倍的狀態(tài)，而這是煙蒂股最大的不確定性。

同時(shí)，復(fù)星的一貫作風(fēng)——眼花繚亂的資本運(yùn)作和多元化的布局——可能也是豫園股份不受歡迎的原因。