港股市場對投資者保護(hù)不足，不良沽空機(jī)構(gòu)得以利用制度漏洞操縱市場價格，損害投資者利益。天能動力分拆核心電池業(yè)務(wù)回歸科創(chuàng)板，一旦獲批注冊上市，將極大釋放公司被港股市場低估的價值，并加強(qiáng)對管理層的激勵。香港市場的機(jī)構(gòu)投資者對內(nèi)地企業(yè)、內(nèi)地制度和相關(guān)產(chǎn)業(yè)缺乏深刻理解，如不改善認(rèn)識，未來將喪失定價權(quán)，逐步被內(nèi)地資金主導(dǎo)。

陳欣/文

2020年5月27日上午，沽空機(jī)構(gòu)陰霆研究（Cloudy Thunder Research）發(fā)布了針對中國最大鉛蓄動力電池生產(chǎn)商天能動力（00819.HK）的看空報告。

陰霆研究在看空報告中宣稱公司主要存在以下問題：嚴(yán)重少計分銷商返利，從而夸大利潤；夸大產(chǎn)品單價和銷量；流回的股息和洗掉假現(xiàn)金的企圖；余下集團(tuán)為科創(chuàng)板申請人天能電池輸血；對余下集團(tuán)再生鉛業(yè)務(wù)的嚴(yán)重虛假陳述；精心設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)以隱瞞大量關(guān)聯(lián)交易；大存大貸和不斷攀升的借款；偽造的預(yù)付款和其他財務(wù)警號；審計師在提交科創(chuàng)板上市申請前夕辭職。據(jù)此，陰霆研究認(rèn)為該公司存在嚴(yán)重財務(wù)造假行為，其股票價值幾乎為零。

而此時，天能動力分拆天能電池回歸科創(chuàng)板上市進(jìn)展順利，引發(fā)天能動力股價創(chuàng)出近期新高10.72元（不復(fù)權(quán)）。

空倉高啟導(dǎo)致估值低迷

就在天能電池披露最新問詢函回復(fù)的次日，也就是5月20日，市場出現(xiàn)了數(shù)量高達(dá)220.2萬股的沽空盤，賣空均價為10.36港元，較19日的54.8萬股沽空盤暴漲。隨后數(shù)日，市場的沽空盤維持在極高比例，在5月26日甚至達(dá)到687萬股，占當(dāng)日交易金額的38.93%。

而在看空報告發(fā)布的當(dāng)天，市場賣空交易量為649.2萬股，成交金額占比34.65%，導(dǎo)致天能動力股價下跌7.34%。沽空機(jī)構(gòu)選擇了這個攻擊時機(jī)，也正是因為天能在回歸A股的關(guān)鍵時點(diǎn)投鼠忌器，進(jìn)行反擊的手段受限。

天能動力選擇停牌應(yīng)對看空攻擊，并在5月29日發(fā)布澄清報告，隨后于下午1點(diǎn)重新復(fù)牌股票交易。在當(dāng)日剩余的3個小時交易中，沽空交易為17.8萬股，其交易金額占市場總成交的比例僅有0.43%。但5月29日收盤，天能動力未平倉空單數(shù)為1.37億股，空倉比高達(dá)12.2%，在港股空倉比僅位列中聯(lián)重科（01157.HK）和中國平安（02318.HK）之后。而此時，天能動力的股價收盤于7.84港元，對應(yīng)市值88.34億港元，公司市盈率（TTM）為4.7倍，市凈率為1.22倍，股息率仍達(dá)5%。

而就在疫情引發(fā)香港股市暴跌之時，天能動力的股價在3月23日還一度低至4.24港元，對應(yīng)市值僅有47.78億港元。而3月27日披露的2019年天能動力業(yè)績顯示其增長驚人，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入約406.14億元，同比增長16.87%；歸母凈利潤約16.82億元，同比增長41.53%。為何港股市場如此低估天能動力？

側(cè)面信息提供多重認(rèn)證

對于陰霆研究的看空報告，天能動力已向司法機(jī)關(guān)報案，并逐條對看空報告進(jìn)行反駁與澄清?？傮w上，整篇看空報告缺乏實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，不少判斷頗為武斷，所采樣本也存在偏頗，可信度低，本文就不一一贅述。

有意思的是，陰霆研究在看空報告中重點(diǎn)針對了申請在科創(chuàng)板上市的天能電池。而科創(chuàng)板不光對于申請注冊上市企業(yè)的科技硬屬性要求較高，而且在上市過程中對信息披露審查較為嚴(yán)格。此外，一旦發(fā)現(xiàn)上市造假，目前我國保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)的法律和賠償責(zé)任巨大。作為天能電池保薦機(jī)構(gòu)的中信證券對于項目選擇也頗為挑剔，這些相關(guān)方所掌握的信息遠(yuǎn)勝于外部看空機(jī)構(gòu)，上交所對天能電池的注冊上市申請已有三輪反饋，其進(jìn)展順利已充分說明公司硬傷較小。

另一方面，2019年11月天能動力與世界500強(qiáng)企業(yè)法國道達(dá)爾集團(tuán)旗下帥福得公司在中法兩國元首的見證下簽訂了合作協(xié)議成立合資公司，研發(fā)、生產(chǎn)和銷售鋰電產(chǎn)品。天能電池在其中持有60%股份并實(shí)施并表，此次天能電池上市的募資項目之一也正屬于該合資企業(yè)。

此外，天能動力實(shí)際控制人、董事長張?zhí)烊螢榈谑?、第十三屆全國人大代表，全國工商?lián)執(zhí)行委員，浙江省工商聯(lián)副主席。我國對全國人大代表的推選流程嚴(yán)格、要求極高，張?zhí)烊巫鳛槠髽I(yè)家代表能連續(xù)兩屆連任說明其個人和公司在地方和行業(yè)影響力較大，且無明顯瑕疵。

這些公開信息均為天能動力在產(chǎn)業(yè)中的地位和企業(yè)實(shí)力提供了側(cè)面認(rèn)證，很難想象公司如陰霆研究所稱“其股票價值幾乎為零”。

分拆上市引發(fā)價值重估

2016年4月，天能動力在披露業(yè)績大增后就曾遭遇做空攻擊，公司澄清并進(jìn)行回購后股價一度大漲。然而，2018年6月之后，公司股價再度大跌。在香港市場給予天能低迷估值的情況下，2018年11月公司就公告董事會正考慮建議分拆天能電池赴A股上市。

2019年6月，天能動力披露了分拆上市的更多細(xì)節(jié)方案，將公司的核心電池業(yè)務(wù)分拆回A股，而將研發(fā)資源再生及制造與銷售再生資源保留在香港上市的母公司。預(yù)計天能電池以30.65元/股的價格在A股發(fā)行1.17億股，募集資金不超過35.88億元。這意味著天能電池的發(fā)行估值就達(dá)300億元，大大超出當(dāng)時其母公司60億元左右的估值水平。

2019年12月底，天能動力公告已就其分拆電池板塊在科創(chuàng)板上市事項向上交所提交正式申請并獲得受理。2020 年 1 月 17 日，上交所就已對申請文件發(fā)出首輪審核問詢函。由于等待2019年財務(wù)數(shù)據(jù)更新，天能電池的上市申請于1月底被中止審核，但4月13日更新財務(wù)數(shù)據(jù)后，上市申請的進(jìn)展迅速。

利潤改善源于成本降低

多年以來天能動力面臨的困境是，港股市場并不看好其主要業(yè)務(wù)鉛蓄電池的行業(yè)前景，而公司的鋰電池業(yè)務(wù)又遲遲未能展現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。

2019年天能的鉛酸電池業(yè)務(wù)營收端主要受原材料下跌影響導(dǎo)致銷售額下降，電動自行車（三輪車）電池營收為256.85億元，銷售額同比下降約3%，但電池銷售量上升11%；微型電動車電池營收為20.58億元，同比增長2.6%；特殊用途電池為4.78億元，同比增加6.7%。然而，公司歸母凈利潤卻較2018年約增加5億元，實(shí)現(xiàn)了超過40%的高速增長。

據(jù)天能電池披露，在不考慮其他因素影響的情況下， 鉛蓄電池單位成本每降低 1%，凈利潤可增加13%。而2019年鉛蓄電池成本中直接材料占比高達(dá)88.87%，其主要原材料為金屬鉛及鉛制品，占產(chǎn)品成本比例超過 70%，天能的年耗鉛量以百萬噸計。2019年平均鉛價為14.58元/kg，較2018年的16.40元/kg下降約11%。2019年天能電池的鉛蓄電池成本為236.24億元，同比降低2.59%，較2018年減少了6.29億元；而僅其中直接材料成本為209.95億元，較2018年下降3.96%，節(jié)約了8.65億元。

即使是產(chǎn)品終端銷售價格與主要原材料價格存在一定的聯(lián)動機(jī)制， 2019 年鉛蓄電池成本的降低導(dǎo)致天能動力的制造業(yè)毛利率升至15.39%，較2018年提升了2.69%。

行業(yè)競爭格局改善

市場原本憂慮，被稱之為“新國標(biāo)”的《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》自2019年4月起正式實(shí)施會加快鋰電池取代鉛蓄電池的過程，對天能產(chǎn)生較大負(fù)面影響。然而，天能披露《新國標(biāo)》的實(shí)施淘汰了產(chǎn)業(yè)內(nèi)的落后產(chǎn)能，反而加強(qiáng)了龍頭企業(yè)的優(yōu)勢，帶來市場集中度的提高。目前，天能動力的鉛蓄電池市占率達(dá)40%，而位于其長興廠區(qū)對門的超威動力（00951.HK）2019年的鉛蓄電池銷售收入為248.76億元，市占率約為35%，已形成鉛蓄電池雙寡頭市場競爭格局。

此外，盡管2019 年國內(nèi)市場中新增的鋰電池電動自行車占總量的比例接近 20%，但存量替換市場中自行車鋰電池市場規(guī)模約40 億元，較720 億元的鉛蓄動力電池規(guī)模仍不在一個量級。

這說明，鋰電池取代鉛蓄電池的過程較長期以來市場憂慮的速度要緩慢得多。

部分原因是，相同容量下鉛蓄電池的價格一般是鋰電池的 1/2，而鉛蓄電池的回收再生利用率及利用價值遠(yuǎn)高于鋰電池，經(jīng)銷商也更愿意銷售鉛蓄電池以賺取額外利潤。

2019年， 天能動力的電池銷售中存量替換市場鉛蓄電池的銷售比重高達(dá)78.1%，仍可享受較長時間的市場紅利。

鉛蓄電池的價格低廉、回收價值高，對于我國廣大中低收入人群屬于剛需消費(fèi)。年初以來的新冠疫情對我國經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)者收入帶來較大負(fù)面影響，更是會加強(qiáng)消費(fèi)者對鉛蓄電池的偏好。即使是在疫情最為嚴(yán)重的一季度，天能的電動輕型車用鉛蓄電池在存量替換市場的銷售量同比才下降13.18%，在新車配套市場銷售量同比下降15.93%。而一季度本是天能的銷售淡季，2019年一季度鉛蓄電池在存量替換市場的全年銷售占比僅有16.39%，此后消費(fèi)者推遲更換電池的需求仍將釋放。

此外，天能動力已開始發(fā)力市場潛力巨大的啟動啟停鉛蓄電池業(yè)務(wù)和儲能電池市場。與道達(dá)爾集團(tuán)的合資也將幫助天能繞開國內(nèi)鋰電池市場的激烈競爭，改善產(chǎn)品的競爭格局。2020年3月，天能與帥福得的合資公司已完成對韓國出口軟包磷酸鐵鋰電池產(chǎn)品。盡管2019年天能鋰電池的銷售額僅有5.31億元，但未來五年其規(guī)模增長具有較大空間。

正因為如此，天能動力于6月1日披露了對2020年半年報業(yè)績的正面預(yù)期。公司預(yù)計上半年歸母凈利潤將增長30%以上，其原因歸于電池銷售量同比實(shí)現(xiàn)增長，以及原材料價格調(diào)整、主要產(chǎn)品毛利率高于去年同期等因素。6月1日，天能動力還在8.68港元至8.88港元的范圍回購了60.2萬股，當(dāng)日股價收盤于8.88港元。

香港市場認(rèn)識需改善

香港市場看空天能動力的一種觀點(diǎn)是，公司分拆核心業(yè)務(wù)回歸A 股上市后，港股僅余空殼，分拆上市將掏空其港股。

該觀點(diǎn)是缺乏對內(nèi)地市場制度認(rèn)識的表現(xiàn)。

A 股投資者面臨的主要是大股東和小股東之間的代理問題，擔(dān)心上市公司大股東及關(guān)聯(lián)方將投資者利益通過關(guān)聯(lián)交易等方式導(dǎo)出，受益者往往是大股東。在天能動力完成分拆后，其框架是港股成為A 股大股東，而目前公司實(shí)際控制人張?zhí)烊谓^大多數(shù)產(chǎn)業(yè)均在港股上市公司合并報表范圍內(nèi)，在體外產(chǎn)業(yè)極少。而且，在當(dāng)前的控制架構(gòu)下，張?zhí)烊蝹€人無法通過減持或質(zhì)押A 股而直接受益，因此利益必須回到港股才能通過分紅等其它方式變現(xiàn)。這意味著港股投資者無需擔(dān)心天能動力的利益會因為分拆而受損。而且，港股分拆核心業(yè)務(wù)在科創(chuàng)板上市的價格極高，對港股原股東稀釋極少，這無疑對港股股東有利。

香港學(xué)習(xí)了美國的自由市場制度，但缺乏對投資者的配套保護(hù)，長期以來“老千股”眾多、市場操縱盛行，而港股也成為了全世界估值最低的成熟市場之一。盡管渾水等沽空機(jī)構(gòu)確有驅(qū)除劣質(zhì)公司，提升市場效率的作用。但也存在陰霆研究這樣專業(yè)度不足，而是利用負(fù)面報告影響、甚至操縱市場價格，以達(dá)到收割投資者目的沽空機(jī)構(gòu)。如香港市場不對此類行為進(jìn)行規(guī)范，中小投資者容易被誤導(dǎo)而遭受損失。

就在天能動力在港股市場被大幅做空之際，內(nèi)地資金通過滬深港通等渠道大額增持。截至5月29日收盤，港股通持有天能動力股票比例已達(dá)13.67%。

香港市場需要思考的是，為何不少在香港認(rèn)為是沒落行業(yè)、甚至是被大幅沽空的低估值內(nèi)地企業(yè)，內(nèi)地市場往往愿意以數(shù)倍估值接納回歸上市。香港市場的機(jī)構(gòu)投資者對內(nèi)地企業(yè)、內(nèi)地制度和相關(guān)產(chǎn)業(yè)缺乏深刻理解，如不改善認(rèn)識，未來將喪失定價權(quán)，逐步被內(nèi)地資金主導(dǎo)。

?（作者為上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授；作者B站號：陳欣教授談財經(jīng)）