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評估對象基本情況

本案例評估的目的是在質(zhì)押目的下對省道XX段二級公路（含A收費站和B收費站）收費權(quán)，2015年12月31日為評估基準(zhǔn)日，10年預(yù)測期（2016年1月1日到2025年12月31日）的收費權(quán)質(zhì)押價值，并對評估價值發(fā)表專業(yè)意見。

省道XX 段收費公路位于東部發(fā)達(dá)地區(qū)，地勢平坦，較少遇見惡劣天氣。2007年年底建成通車，2008年由C公司承接開始收費經(jīng)營，全長39.47公里，含A和B收費站，二級公路，速度55km/h。

在質(zhì)押物方面，XX段收費公路，路產(chǎn)質(zhì)量良好，路網(wǎng)完善，協(xié)同效益逐漸顯現(xiàn)，車流量和通行費收入穩(wěn)步增長，能提供充足的現(xiàn)金流。承接公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，在行業(yè)中處于較低水平，融資空間較大。在銀行監(jiān)管操作方面，為取得貸款，承接公司將XX段收費公路（含A、B兩個收費站）質(zhì)押給Y銀行，并與Y銀行簽定質(zhì)押合同。Y銀行的資產(chǎn)負(fù)債率較低，對無形資產(chǎn)質(zhì)押建立了專用還款賬戶，一年一次檢查賬戶還款情況。雖經(jīng)營較好，但Y銀行規(guī)模較小，專業(yè)質(zhì)押從業(yè)人員較少，不能及時對收費權(quán)價值進(jìn)行有效監(jiān)管。

評估思路

本文依據(jù)XX收費公路的狀況，首先預(yù)測通行費收入、通行服務(wù)成本、期間費用以及固定資產(chǎn)折舊和資本性支出等相關(guān)項目，依此調(diào)整現(xiàn)金流；其次預(yù)測各貢獻(xiàn)資產(chǎn)價值，接著運用加權(quán)平均資本成本確定折現(xiàn)率；最后從全部經(jīng)營收益中減去全部貢獻(xiàn)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)在一定期限內(nèi)折現(xiàn)得到現(xiàn)值和。利用層次分析法和模糊綜合評價法確定XX公路收費權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險等級及相應(yīng)的貸款折扣率，最后確定被評估公路收費權(quán)的價值。

?1.?未來現(xiàn)金流的預(yù)測

▼（1）通行費收入和通行服務(wù)成本

XX收費公路的通行費收入以及通行服務(wù)成本在公司的年報以及公告中進(jìn)行了披露，因此從中獲取過去8年間（2008-2015年）XX收費公路的通行費收入以及通行服務(wù)成本情況。從8年數(shù)據(jù)得知XX收費公路的通行費收入和通行服務(wù)成本是逐年提升的。于是對2008-2015年的通行費收入和通行服務(wù)成本進(jìn)行線性擬合。從過去8年的歷史通行費收入和通行服務(wù)成本的線性擬合結(jié)果，得到兩個擬合方程：

Y1=1852.9+211.97X?（4.1）

Y2=1052.7+123.75X?（4.2）

式中，X表示年份，Y1表示通行費收入，Y2表示通行服務(wù)成本，單位為萬元，4.1式中擬合優(yōu)度是R2為0.974，4.2式中擬合優(yōu)度是R2為0.954，表明這兩個線性回歸對觀測值的擬合程度都很好。因此可根據(jù)兩個擬合函數(shù)對2016-2025年的通行費收入和通行服務(wù)成本進(jìn)行預(yù)測。（預(yù)測結(jié)果見表1）

▼（2）期間費用

①管理費用和銷售費用。因為管理費用和銷售費用通常和通行費收入有聯(lián)系，因此我們計算出2008-2015年的管理費用發(fā)生額分別占通行費收入的百分比。由8年的數(shù)據(jù)顯示管理費用、銷售費用占通行服務(wù)收入的占比較穩(wěn)定，分別在7%、2%左右。因此，取銷售費用和管理費用占通行費收入的百分比的平均值作為2016-2025年管理費用和銷售費用的預(yù)測百分比，分別為7%、1.91%。預(yù)測結(jié)果見表1。

年的利息費用為18.85萬元。

▼（3）企業(yè)所得稅

XX承接公司所得稅率為25%，本案例按25%計算XX段二級公路的未來所得稅費用。

▼（4）資本支出

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，車流量增大對路面損耗加大。因此預(yù)計2021年將對該公路段進(jìn)行大修和油路翻修。另外已知2015年通貨膨脹率3%，2016年機(jī)器設(shè)備的更新成本為95.15萬元，可預(yù)估2016-2025各年資本性支出見表1。

（下圖可點擊手動放大）

▼（5）固定資產(chǎn)折舊

XX收費公路的折舊和攤銷除了包括目前所有的固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷，還要考慮未來資本性支出的折舊（攤銷）額。該段收費公路采用直線法攤銷，對于未來10年間資本性支出的折舊（攤銷）額，出于簡化考慮，基準(zhǔn)日固定資產(chǎn)公允價值為960萬元，我們按10年進(jìn)行平均年限法計提。

▼（6）調(diào)整自由現(xiàn)金流

在預(yù)測2016-2025年通行費收入、通行服務(wù)成本、期間費用以及折舊攤銷后，調(diào)整自由現(xiàn)金流量，預(yù)測出在未來10年間XX收費公路的自由現(xiàn)金流情況，如表1。由于數(shù)據(jù)的限制，先不考慮利息免稅對XX收費公路未來收益的影響，計算結(jié)果見表1。?

2.?折現(xiàn)率

本文運用超額收益法對XX公路收費權(quán)質(zhì)押進(jìn)行評估，由于公路收費權(quán)是一種無形資產(chǎn)，能給企業(yè)帶來超額獲利能力，因此整體的折現(xiàn)率將偏低于公路收費權(quán)質(zhì)押的折現(xiàn)率。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等主要指標(biāo)來看，和XX收費公路所在企業(yè)較為接近的上市公司主要有皖通高速、中原高速、福建高速，因此將該3家上市公司作為可比企業(yè)。

▼（1）公司整體的期望收益率

本文運用加權(quán)平均資產(chǎn)成本法計算被評估公司XX的預(yù)期收益率即折現(xiàn)率。因此必須合理估算出XX公司的債權(quán)收益率和股權(quán)收益率。計算公式如下：

其中：WACC為公司整體的收益率；Re為股權(quán)收益率；Rd為債權(quán)收益率；E為付息債務(wù)的價值；D為股權(quán)賬面價值。

①債權(quán)收益率。評估基準(zhǔn)日為2015年12月31日，債權(quán)收益率取2015年一年期貸款利率4.35%。

②股權(quán)收益率。由于每個公司的股權(quán)收益率是不同的，本文利用資本資產(chǎn)定價模型分別估算出三個可比公司的股權(quán)收益率，并取算數(shù)平均值即可求出XX收費公路的股權(quán)收益率。

首先計算無風(fēng)險利率。長期國債利率可認(rèn)為是只存在系統(tǒng)性風(fēng)險的利率，因此公路收費權(quán)資產(chǎn)評估中，選用長期國債作為無風(fēng)險利率。本文選取了8年（2008-2015）上市交易的長期國債，計算出其平均利率為3.92%。接著確定β系數(shù)。本文分別計算三家可比公司的β系數(shù)，取三家β系數(shù)的算術(shù)平均值算作承接公司的β系數(shù)。對于每家β系數(shù)，本文采用線性回歸法，為了保證計算結(jié)果的可靠性，分別選用2013年1月-2015年12月共36個月的月個股回報率和對應(yīng)的滬深300上證指數(shù)回報率。

分別定義皖通高速、中原高速、福建高速的個股收益率為iX 、Γi、Ψi，滬深300指數(shù)收益率為iY ，i=1,2,3,4......36。則皖通高速的β1為：

同理可得：中原高速的β2 =1.3978，福建高速的β3=1.2303，因此三家公司β系數(shù)的算數(shù)平均值為1.2751，即為XX收費公路的β系數(shù)。

再次確定市場期望收益率。為了更好地反映市場的整體收益率，本文選用了2013-2015三年的上證指數(shù)月收益率，計算出幾何平均數(shù)作為我國的市場期望收益率，結(jié)果如下：

因此XX收費公路股權(quán)期望收益率為：

利用加權(quán)平均資本成本法，分別算出三家可比公司債權(quán)和股權(quán)的占比，再乘以相應(yīng)的稅后債權(quán)收益率和股權(quán)收益率，即可求出XX公路收費權(quán)質(zhì)押的整體期望收益率即整體折現(xiàn)率為10.77%。

▼（2）超額折現(xiàn)率。

以上計算的是XX公路收費權(quán)的整體期望收益率，本著收益與折現(xiàn)率應(yīng)配比的原則，超額收益對應(yīng)于超額折現(xiàn)率。

利用可比公司公路收費權(quán)質(zhì)押折現(xiàn)率的平均值在10年內(nèi)計算等額年金現(xiàn)值系數(shù)為17.56%，因此XX公路收費權(quán)質(zhì)押的折現(xiàn)率為17.56%。

3.折扣率

為確定XX段公路收費權(quán)質(zhì)押評估的折扣率，向銀行從業(yè)人員發(fā)放問卷，并且回收了22份問卷。接下來利用層次分析法確定各影響因素的權(quán)重。另外邀請5位專家對收費公路風(fēng)險進(jìn)行打分，利用模糊綜合分析法確定公路收費權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險等級，從而查閱相關(guān)文獻(xiàn)得到該風(fēng)險等級對應(yīng)的銀行貸款折扣率的大小。

▼（1）一級子風(fēng)險指標(biāo)權(quán)重的計算

以“公路收費權(quán)質(zhì)押風(fēng)險”為準(zhǔn)則，對“質(zhì)押物風(fēng)險、估值風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險、法律風(fēng)險和環(huán)境風(fēng)險”進(jìn)行兩兩比較，得到判斷矩陣，據(jù)判斷矩陣A-B，采用乘積方根法，計算各指標(biāo)的權(quán)重，計算結(jié)果如表2所示，并進(jìn)行一致性檢驗。

▲表2一級子風(fēng)險指標(biāo)

▲計算判斷矩陣的最大特征值λmax。

因此，一級指標(biāo)判斷矩陣與一致性檢驗符合要求，權(quán)重向量W=（0.3061，0.3894，0.1495，0.7775，0.0775）。

▼（2）二級子風(fēng)險指標(biāo)權(quán)重的計算

按照與上述同樣的方法，計算質(zhì)押物風(fēng)險、估值風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險、法律風(fēng)險和環(huán)境風(fēng)險下各二級子風(fēng)險指標(biāo)對一級子風(fēng)險指標(biāo)的權(quán)重，并進(jìn)行一致性檢驗。計算結(jié)果見表3，并通過一致性檢驗。

▼（3）確定評價等級和風(fēng)險等級標(biāo)準(zhǔn)

在各風(fēng)險因素的權(quán)重的基礎(chǔ)上，確定風(fēng)險評價等級。為便于評價收費公路質(zhì)押風(fēng)險，將XX收費公路的風(fēng)險分為較低、一般、較高、很高四個等級，評語集E={e1，e2，e3，e4}= {較低，一般，較高，很高}，分別對應(yīng)打分標(biāo)準(zhǔn)為0-25%，26%-50%，51%-75%，76%-100%。各類風(fēng)險打分標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)是邀請評估機(jī)構(gòu)和銀行專家協(xié)定商討制定的。

▼（4）構(gòu)造模糊評價矩陣

為了確定XX公路收費權(quán)質(zhì)押評估的風(fēng)險等級，邀請5名專家（銀行專家、資產(chǎn)評估專家）對XX公路收費權(quán)質(zhì)押風(fēng)險進(jìn)行評價，專家根據(jù)XX公路收費權(quán)質(zhì)押的案例及風(fēng)險打分依據(jù)表對12項二級子風(fēng)險指標(biāo)逐一進(jìn)行評價，經(jīng)統(tǒng)計整理和歸一化處理得到如表3的數(shù)據(jù)。根據(jù)表中的數(shù)據(jù)，得到模糊評價矩陣UF 。利用權(quán)重W及模糊評價矩陣UF ，對項目風(fēng)險、估值風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險、法律風(fēng)險和環(huán)境風(fēng)險分別進(jìn)行評價得到單項風(fēng)險評價R。

結(jié)果如下：

由單項風(fēng)險評價R和一級子風(fēng)險指標(biāo)的權(quán)重可以進(jìn)行綜合風(fēng)險評價，最終得到XX公路收費權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險等級及折現(xiàn)率。

根據(jù)綜合風(fēng)險評價計算結(jié)果，最大隸屬度為0.49，即公路收費權(quán)質(zhì)押風(fēng)險處于25%-50%的風(fēng)險區(qū)間，風(fēng)險大小對應(yīng)于“一般”等級。查閱相關(guān)文獻(xiàn)，處于一般等級的風(fēng)險，銀行會給出25%的風(fēng)險折扣。

4.多期超額收益的計算

▼（1）確定貢獻(xiàn)資產(chǎn)價值

①流動資產(chǎn)。XX收費公路的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定，每年流動資產(chǎn)增加值占通行服務(wù)費收入的30%左右，因此本文利用2015年XX收費公路的通行費收入以及流動資產(chǎn)期末余額，按每年占通行費收入的30%的比例計算流動資產(chǎn)增加額，按2016年央行一年期貸款利率4.35%計算流動資產(chǎn)回報率，其稅后利率為3.26%，計算XX公路收費權(quán)2016-2025年流動資產(chǎn)的貢獻(xiàn)價值。

②固定資產(chǎn)。由于固定資產(chǎn)在經(jīng)營過程中自身價值發(fā)生損耗，因此投資者期望收益應(yīng)包括回收固定資產(chǎn)自身價值和投資回報兩部分。固定資產(chǎn)的貢獻(xiàn)包括兩部分，即固定資產(chǎn)損耗的補(bǔ)償、固定資產(chǎn)投資的回報。

▼（2）確定XX公路的評估價值

運用超額收益法評估XX公路收費權(quán)價值，將預(yù)測的2016-2025年XX收費公路每年的自由現(xiàn)金流減去各貢獻(xiàn)資產(chǎn)的價值在10年期內(nèi)折現(xiàn)即可得出XX收費公路的收費權(quán)質(zhì)押價值，最終的評估結(jié)果見表4。

結(jié)論

高速公路在我國交通運輸體系中占有重要地位，與國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展具有密切關(guān)系，具有不可替代性。加強(qiáng)對公路收費權(quán)質(zhì)押價值的評估是商業(yè)銀行亟待解決的問題。本文研究在質(zhì)押目的下公路收費權(quán)的價值評估問題，利用超額收益法對公路收費權(quán)質(zhì)押進(jìn)行估價，在此過程中折現(xiàn)率的確定采取加權(quán)平均資本成本法。另外利用層次分析法和模糊綜合評價法，評定公路收費權(quán)質(zhì)押評估的風(fēng)險等級，由此確定質(zhì)押物風(fēng)險大小，對應(yīng)選取適合的折扣率，并應(yīng)用到公路收費權(quán)質(zhì)押評估中，使得對公路收費權(quán)的質(zhì)押評估更加準(zhǔn)確。

▼第一，本文考慮了公路收費權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險因素，使得公路收費權(quán)質(zhì)押的價值評估更精確。本文運用層次分析法和模糊綜合分析法度量風(fēng)險的應(yīng)用范圍擴(kuò)展到當(dāng)前熱門的公路收費權(quán)質(zhì)押評估，據(jù)此得出公路收費的風(fēng)險等級，對應(yīng)確定公路收費質(zhì)押貸款的折扣率，將此結(jié)果應(yīng)用到超額收益法對公路收費權(quán)質(zhì)押評估中。將這兩種方法的有機(jī)結(jié)合使用，有助于對公路收費權(quán)質(zhì)押的價值評估。

▼第二，本文運用超額收益法評估公路收費權(quán)質(zhì)押價值，評估過程對評估機(jī)構(gòu)有指導(dǎo)作用。方法的運用將大大提高公路收費權(quán)質(zhì)押評估的準(zhǔn)確性，指導(dǎo)銀行貸款工作的進(jìn)行。第三，本文選取了XX公路收費權(quán)的案例，運用上述方法對該公路收費權(quán)質(zhì)押進(jìn)行評估。

建議

▼（1）銀行加強(qiáng)貸后風(fēng)險監(jiān)管，建立全面風(fēng)險預(yù)警機(jī)制

銀行在評價質(zhì)押物的風(fēng)險時，不應(yīng)只是在貸前進(jìn)行風(fēng)險管控，在貸后更應(yīng)該加強(qiáng)日常檢查，保證借款本息的歸還，減少貸款損失，建立全面的風(fēng)險管理。

▼（2）貸款企業(yè)建立信息披露機(jī)制

加強(qiáng)貸款企業(yè)的信息披露機(jī)制，建立完善的信息公開程序，加強(qiáng)與銀行的交流和溝通，將有利于貸款的發(fā)放，維護(hù)企業(yè)和銀行良好的關(guān)系，進(jìn)而為公路事業(yè)以及金融事業(yè)的發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

▼（3）公路收費權(quán)質(zhì)押評估考慮的其他因素

由于本人的能力有限，在實際的銀行業(yè)務(wù)中還應(yīng)該加強(qiáng)對公路收費權(quán)質(zhì)押貸款的風(fēng)險防范。首先銀行加強(qiáng)貸后風(fēng)險監(jiān)管，建立全面風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。接著貸款企業(yè)建立信息披露機(jī)制。

公路收費權(quán)質(zhì)押評估未考慮的其他因素：對公路收費權(quán)質(zhì)押的評估過程中，對通行費收入和通行服務(wù)成本的預(yù)測是使用歷史數(shù)據(jù)然后線性回歸得來的，因此這一部分的預(yù)測準(zhǔn)確性還有待提高。

另外對管理費用、銷售費用的預(yù)測上，采用其占通行費收入的比重的方法，不可避免的會出現(xiàn)其他風(fēng)險。

貢獻(xiàn)資產(chǎn)的價值中應(yīng)包含除公路收費權(quán)質(zhì)押以外的其他無形的資產(chǎn)，但是本文未研究這部分資產(chǎn)對其超額收益的影響，若能夠利用其他數(shù)據(jù)得出這部分資產(chǎn)價值，應(yīng)將這部分價值扣減掉。

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