10月9日，雙節(jié)長假之后第一天，長城汽車發(fā)布了2020年9月產(chǎn)銷快報，全月銷售汽車11.8萬輛，同比增長17.8%；1-9月累計銷售汽車68.1萬輛，同比下降6.0%。

公司基本擺脫了疫情的影響，銷量雖有下滑，但超預(yù)期。

最近長城好消息不斷，高端品牌WEY接受程度越來越高，硬派越野—大狗出場廣受歡迎，電動車歐拉品牌以極高的性價比也銷量不錯。

不過，星空君打開公司的半年報后，卻發(fā)現(xiàn)欣喜之外，藏著隱憂。

數(shù)據(jù)來源：iFind，制圖：星空數(shù)據(jù)

雖然公司業(yè)績優(yōu)于預(yù)期，但實際上公司的營收小于五年前，凈利潤小于十年前。各項財務(wù)指標均表現(xiàn)不佳，只是在整個汽車行業(yè)全面萎縮的大形勢下，長城汽車的表現(xiàn)不算墊底，反而成了投資者追捧的目標。

一、應(yīng)收銀行票據(jù)

特斯拉和造車新勢力們，開始悄悄地改造汽車行業(yè)的經(jīng)營模式，它們不經(jīng)過經(jīng)銷商（4S），直接向客戶出售汽車，將定價權(quán)和客戶信息牢牢攥在自己手里。

而長城作為老牌車企，則對經(jīng)銷商比較依賴。

很難說直營模式和經(jīng)銷模式哪個更有優(yōu)勢，但對于上市車企來說，經(jīng)銷商很容易成為業(yè)績“緩沖池”，而鑒別公司業(yè)績是否經(jīng)過經(jīng)銷商的修飾，非常難。

長城汽車和經(jīng)銷商結(jié)算，基本上是通過銀行票據(jù)。在新會計準則實施之前，這部分應(yīng)收款放在應(yīng)收票據(jù)，并在年報中備注銀行票據(jù)，由于銀行票據(jù)可以在銀行無條件兌付，因此屬于安全性比較高的“準現(xiàn)金”。

但是新會計準則調(diào)整后，這部分應(yīng)收款竟然在應(yīng)收票據(jù)里消失了，到了應(yīng)收款項融資。

這就比較有意思了，為什么應(yīng)收票據(jù)要列在應(yīng)收款項融資呢？

原來，公司收到票據(jù)后，不等到期，立即進行貼現(xiàn)或者質(zhì)押，犧牲一部分利息來換成現(xiàn)金。

在不差錢的公司，質(zhì)押銀行票據(jù)是一種很罕見的行為。

公司的賬面做的很不缺錢，半年報顯示，有186億現(xiàn)金，100億交易性金融資產(chǎn)（理財），地主家不差錢的樣子。

一般來說，銀行票據(jù)到期日都在6個月甚至3個月以內(nèi)，如此迫切的兌現(xiàn)，只說明一個問題：缺錢。

賬面顯示，公司長短期借款90多億，有點多，但在可接受范圍之內(nèi)，算不上大存大貸。

但公司的應(yīng)付款項卻大有學(xué)問：公司應(yīng)付款超過360億。

二、應(yīng)付銀行票據(jù)

附表中顯示，應(yīng)付款主要包括兩部分，一大半的應(yīng)付票據(jù)，和另一半的應(yīng)收賬款。

其中，應(yīng)付票據(jù)186億，絕大多數(shù)為銀行票據(jù)。

應(yīng)付款項的賬齡大部分在一年以內(nèi)，這意味著公司資金周轉(zhuǎn)非?？?。

數(shù)據(jù)來源：iFind，制圖：星空數(shù)據(jù)

最讓星空君擔憂的，是應(yīng)付款項的構(gòu)成。

應(yīng)付款項的總額變化不算大，但從應(yīng)收賬款占大頭迅速變成了應(yīng)收票據(jù)（銀行票據(jù)）占大頭。

二者有什么區(qū)別呢？

應(yīng)收票據(jù)是動用了銀行授信的，還款優(yōu)先級很高，而且從公司半年報披露的信息看，公司是質(zhì)押了應(yīng)收票據(jù)辦理了應(yīng)付票據(jù)。

從財務(wù)部老油條的視角看，這意味著，供應(yīng)商變強勢了。

綜合應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)付票據(jù)來看，公司從經(jīng)銷商那里取得銀行票據(jù)，第一時間質(zhì)押，給供應(yīng)商辦理了應(yīng)付票據(jù)… …

快理清了吧？

快了。

三、銀行票據(jù)的背后，是經(jīng)銷商不得不說的秘密

做個極端假設(shè)，為了“哄抬”上市公司業(yè)績，4S經(jīng)銷商不管能不能賣掉，聯(lián)手突擊進貨，可以做大上市公司的營收和凈利潤。這種情況下，經(jīng)銷商手里會壓貨，會導(dǎo)致上市公司回籠資金較差。

由于上市公司不披露經(jīng)銷商的財務(wù)數(shù)據(jù)，這種情況無法體現(xiàn)在年報里，但可以通過特殊項目發(fā)現(xiàn)：收現(xiàn)比。

什么是收現(xiàn)比？

利潤表里的收入和現(xiàn)金流量表的經(jīng)營性現(xiàn)金流入的比值，叫做收現(xiàn)比。

這個比值表示公司銷售商品后當年收到的回款的比例，越接近1表示回款情況越好，汽車行業(yè)基本是年底都能回款。

如果企業(yè)的經(jīng)營模式?jīng)]有大的變化，這個比值是相對穩(wěn)定的，讓我們看看長城汽車的收現(xiàn)比。

數(shù)據(jù)來源：iFind，制圖：星空數(shù)據(jù)

不難發(fā)現(xiàn)，2016年以來，尤其是2018年和2020年半年報，公司的收現(xiàn)比是不太正常的。

2020年半年報因為疫情的影響，可以暫時忽略，但公司的收現(xiàn)比近年來不斷螺旋式下滑，說明在經(jīng)銷商的努力下，公司的業(yè)績里開始摻雜水分。

星空君為什么會有這樣的懷疑呢？

因為疫情期間，長城的經(jīng)銷商給長城寫了一封聯(lián)名信。信中主要是感謝長城修訂了對經(jīng)銷商的考核機制和返利政策，避免經(jīng)銷商壓貨，緩解了資金壓力。

但是，反過來想呢？

長城和經(jīng)銷商的關(guān)系有點太好了，導(dǎo)致聯(lián)手修飾業(yè)績變的了如指掌… …

四、大股東也有點缺錢

最近長城在資本市場呼風(fēng)喚雨，除了幾款新車型外，還和寶馬牽手成立持股50%的光束汽車，主要生產(chǎn)電動車。

據(jù)說，電動寶馬Mini將在此下線。

然而，光束汽車的廠區(qū)建設(shè)一拖再拖。

據(jù)報道，光束汽車張家港項目直到現(xiàn)在，才正式打樁開工建設(shè)，預(yù)計2022年建成投產(chǎn)，比過去計劃的2021年晚了一年時間。

更讓人詫異的是，最新的環(huán)評報告顯示，光束汽車第一期廠房，竟然是用來生產(chǎn)符合出口標準的VV7、VV5。

電動Mini呢？

星空君看了看長城汽車的大股東情況，發(fā)現(xiàn)第一大股東保定創(chuàng)新長城資產(chǎn)管理有限公司質(zhì)押了33.92%的股權(quán)。

這個比例不算高，一般警戒線是60%。

但問題是，這個33.92%是從24.1%一點點螺旋式增長漲上來的，這就有點讓人擔心。

不僅是長城有點缺錢，魏總也有點缺錢。