特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Companies），即SPACS，在過去兩年大放異彩。

相比傳統(tǒng)IPO，SPAC為目標(biāo)公司提供的條件更優(yōu)惠，因此投資者情緒高漲。

在本文中，作者詳盡解釋為何某些企業(yè)從SPAC而不是傳統(tǒng)的IPO中尋求資本，以及老練的投資者和企業(yè)家可能會獲得何種好處。??

特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Companies），即SPACs，近來在公司董事會、華爾街和媒體上都受到大量關(guān)注。在2020年，SPAC在美國新上市公司中所占比例超過了50%。

SPAC是一種上市交易企業(yè)，企業(yè)壽命為期兩年，成立的唯一目的是實現(xiàn)與私有企業(yè)的合并，或者說“聯(lián)合”，使其得以上市。SPAC主要從上市股票投資者那里籌集資金，并有可能化解目標(biāo)公司IPO進(jìn)程中的風(fēng)險并縮短這一進(jìn)程。相比傳統(tǒng)IPO，SPAC為目標(biāo)公司提供的條件更優(yōu)惠。

投資者的情緒高漲自然會招致懷疑，我們現(xiàn)在目睹了大量的懷疑態(tài)度。我們同意批評人士的看法，即并非所有的SPAC都能找到業(yè)績優(yōu)秀的目標(biāo)，有些會徹底失敗，許多投資者會虧本。盡管如此，我們認(rèn)為SPAC將存在下去，而且很可能對資本市場構(gòu)成凈利好。原因何在？

因為它們?yōu)橥顿Y者和目標(biāo)企業(yè)提供了一系列新的融資機(jī)會，這些融資機(jī)會與后期風(fēng)險投資、私募股權(quán)、直接上市及傳統(tǒng)的IPO程序相競爭。它們?yōu)楦鼜V泛的初創(chuàng)企業(yè)和其他企業(yè)注入資本，從而推動創(chuàng)新和增長。

在本文中，我們將分享許多我們所了解到的有關(guān)SPAC的局限性與優(yōu)點(diǎn)的知識，憑借的是我們最近的經(jīng)驗和我們在投資領(lǐng)域及談判與決策方面深厚的專業(yè)知識。特別是，我們會詳盡解釋為何某些企業(yè)從SPAC而不是傳統(tǒng)的IPO中尋求資本，以及老練的投資者和企業(yè)家可能會獲得何種好處。

證據(jù)顯而易見：SPAC正在徹底改變私人和公共資本市場。因此，領(lǐng)導(dǎo)者和經(jīng)理人了解游戲的規(guī)則越來越重要。然而，我們需要著重指出，本文并不是對SPAC的全面認(rèn)可。它只不過是為考慮涉足這一快速發(fā)展（對許多人來說是不熟悉的）領(lǐng)域的商業(yè)人士提供的一份指南。

?值得商榷的開端

當(dāng)SPAC在20世紀(jì)80年代最初以空頭支票公司的形式出現(xiàn)時，它們未得到有力監(jiān)管，因此受到低價股欺詐的困擾，從而導(dǎo)致投資者在20世紀(jì)90年代初之前每年損失超過20億美元。國會介入進(jìn)來，以提供急需的監(jiān)管。比如，要求將空頭支票公司IPO的收益存入受監(jiān)管的第三方托管賬戶，在合并完成前禁止動用。隨著新監(jiān)管框架的建立，空頭支票公司被重新冠以SPAC之名。

如今，多數(shù)SPAC關(guān)注的是正在顛覆消費(fèi)者、技術(shù)或生物技術(shù)市場的企業(yè)。這些公司中有一些是投機(jī)性企業(yè)，有巨大的資本需求，而且只能對短期收入和生存能力提供有限的保證。（電動汽車企業(yè)通常屬于這一范疇。）許多企業(yè)通過SPAC募集到了比其他方式更多的資金，推動了一系列行業(yè)的創(chuàng)新。當(dāng)然，對于經(jīng)驗不足的投資者而言，在這一層面上冒險和投機(jī)是不明智的，但我們相信，經(jīng)驗豐富的分析師可以找到絕好的投資機(jī)會。

如今的SPAC生態(tài)系統(tǒng)根本不同于2019年之前還存在的那種生態(tài)系統(tǒng)，其特點(diǎn)是它有著不同的風(fēng)險、利益相關(guān)者、結(jié)構(gòu)和業(yè)績。在這個新的生態(tài)系統(tǒng)中，公司董事會、投資者和企業(yè)家全都投入了時間和精力致力于SPAC程序的簡單化，使其盡可能靈活，以便向目標(biāo)公司提出的經(jīng)濟(jì)建議可以優(yōu)化當(dāng)前估值、長期機(jī)會和風(fēng)險。

最近的結(jié)果令人鼓舞。從2019年1月到2021年一季度完成的所有交易中，SPAC 合并后的平均股價上漲了31%——這一數(shù)字落后于標(biāo)普500指數(shù)企業(yè)同期平均36%的漲幅。不過，最近的一份簡報——從2020年1月到2021年一季度——表明，并購之后，SPAC的表現(xiàn)遠(yuǎn)超標(biāo)普500指數(shù)企業(yè)，漲幅為47%比20%。對于已宣布交易但截至2021年3月尚未合并的SPAC而言，IPO以來股價平均上漲了15%，相比之下，標(biāo)普500指數(shù)企業(yè)同期的漲幅為5%。我們的意思并不是說我們的分析是正確的，而此前的分析是錯誤的。相反，我們意在強(qiáng)調(diào)SPAC市場的波動性，以及有必要注意市場分析的時機(jī)與局限性。

?誰是利益相關(guān)者？

SPAC有三個主要的利益相關(guān)者群體：發(fā)起人、投資者和目標(biāo)企業(yè)。每個群體關(guān)注的問題、需求和觀點(diǎn)都有所不同。

發(fā)起人

SPAC程序由發(fā)起人發(fā)起。他們以向銀行家、律師和會計支付不可退還款項的形式投入風(fēng)險資本，以支付運(yùn)營費(fèi)用。如果發(fā)起人未能在兩年內(nèi)創(chuàng)建合并的企業(yè)，這家SPAC就必須解散，所有資金必須返還給原始投資者。發(fā)起人損失的不僅是風(fēng)險資本，還有他們自己時間上的不小投入。但如果他們成功了，他們會獲得發(fā)起人在合并公司中的股份，其價值通常達(dá)到了從原始投資者那里募集到的股本的20%。

投資者

迄今為止，SPAC中的絕大多數(shù)投資來自機(jī)構(gòu)投資者，通常是高度專業(yè)化的對沖基金。一家SPAC的原始投資者會在確定目標(biāo)公司之前購買股票，他們必須信任發(fā)起人，這些發(fā)起人沒有義務(wù)將他們的目標(biāo)公司限制在其IPO材料中所列的規(guī)模、估值、行業(yè)或地理標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)。投資者可獲得兩類證券：普通股（通常為每股10美元）和允許他們在未來以特定價格（通常為每股11.50美元）購買股票的認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證是SPAC發(fā)起人和投資者之間風(fēng)險調(diào)整契約的關(guān)鍵要素。有些SPAC為購買的每一股普通股發(fā)行一份認(rèn)股權(quán)證；有些為每股股份發(fā)行部分（通常是一半或三分之一）的認(rèn)股權(quán)證；還有些不發(fā)行認(rèn)股權(quán)證?？紤]到為早期投資者提供額外好處的認(rèn)股權(quán)證會激勵認(rèn)購，發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證數(shù)量越多，SPAC的感知風(fēng)險就越高。

目標(biāo)公司

大多數(shù)SPAC的目標(biāo)公司是已通過了風(fēng)險投資程序的初創(chuàng)企業(yè)。企業(yè)在這一階段通常會考慮幾種選擇：爭取傳統(tǒng)的IPO，直接進(jìn)行IPO上市，將業(yè)務(wù)出售給另一家公司或私募公司，或者募集額外的資本，通常從私募公司、對沖基金或其他機(jī)構(gòu)投資者那里募集。SPAC可以成為這些后期選項的一個有吸引力的替代之選。它們可高度定制，可以處理各種組合類型。雖然目標(biāo)公司通常是僅有的一家私營企業(yè)，但發(fā)起人還可以使用這種結(jié)構(gòu)來積聚多家目標(biāo)公司。SPAC還可以讓已經(jīng)在海外上市的公司在美國上市，甚至可以將多家SPAC合并成一家上市。

這個游戲怎么玩兒

成功的SPAC會為各方創(chuàng)造價值：為發(fā)起人創(chuàng)造利潤機(jī)會，為投資者提供適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險調(diào)整回報，為目標(biāo)公司提供相對有吸引力的募集資金流程。能夠創(chuàng)造的價值越大，SPAC就越有可能達(dá)成令各方滿意的條件，并實現(xiàn)成功的合并。

為率領(lǐng)SPAC走完從構(gòu)思到合并的整個過程，發(fā)起人需要一個強(qiáng)大的團(tuán)隊。與私募公司不同的是，如今許多發(fā)起人會招募運(yùn)營高管，他們具有評估目標(biāo)公司的專業(yè)領(lǐng)域知識，也有能力說服目標(biāo)公司相信合并的好處。他們還會找出人脈強(qiáng)大并具備治理和戰(zhàn)略經(jīng)驗的董事會成員。

SPAC交易非常復(fù)雜，且必須在緊張的時限內(nèi)執(zhí)行。SPAC團(tuán)隊必須具有運(yùn)營及法律盡職調(diào)查、證券監(jiān)管、高管薪酬、招聘、談判和投資者關(guān)系方面的經(jīng)驗。雖然其中一些角色可以外包，但發(fā)起人通常會聘用專門的職員來指揮這些并行的流程。如果一家SPAC能夠組建一支強(qiáng)大的團(tuán)隊，它就更有可能以良好的條件來吸引老練的長期投資者，而更有吸引力的目標(biāo)公司會邀請它參與合并會談。事實上，當(dāng)SPAC擁有這些明顯的優(yōu)勢時，它們通常會在其IPO中宣布這些優(yōu)勢。（高質(zhì)量的目標(biāo)公司不僅關(guān)注價格，而且也關(guān)注交易執(zhí)行過程。）

?目標(biāo)企業(yè)能獲得什么好處

與其他形式的募資和流動性相比，SPAC可以為目標(biāo)公司提供具體的好處。相較于傳統(tǒng)的IPO，SPAC通常會提供更高的估值、更少的稀釋、更快獲取資本的速度、更大的確定性和透明度、更低的費(fèi)用和更少的監(jiān)管要求。

以速度為例。對于目標(biāo)公司來說，整個SPAC過程可能僅需3到5個月時間，估值在第一個月內(nèi)就可以確定，而傳統(tǒng)的IPO通常需要耗時9到12個月，估值和募集到的資金量在整個過程結(jié)束之前難以確定。在估值方面，SPAC提供的東西通常照樣多于傳統(tǒng)IPO。在合并前幾個月，包括目標(biāo)公司在內(nèi)的SPAC各方會針對資金保證和具有約束力的估值進(jìn)行協(xié)商（盡管估值須經(jīng)PIPE投資者的批準(zhǔn)）。相比之下，在傳統(tǒng)的IPO中，目標(biāo)公司大多把估值過程讓給了承銷商，承銷商會直接招攬并管理潛在投資者。

另一個重要的好處是，出于各種原因，SPAC給出的估值通常高于傳統(tǒng)IPO。首先，傳統(tǒng)程序中存在利益沖突：承銷商通常會與尋求上市的公司建立一次性的交易關(guān)系，但卻與他們的經(jīng)常性投資者建立持續(xù)的關(guān)系。在很大程度上，承銷商控制著股票的分配，并利用這個過程來獎勵他們最優(yōu)秀和最重要的客戶。他們通常會設(shè)定一個低于市場實際估值的初始價格，為他們的買入客戶和他們自己提供更高的回報。

給目標(biāo)公司的最后一條建議：請記住，發(fā)起人沒有太多時間來完成合并。正因為如此，如果你能證明你的財務(wù)記錄符合上市公司會計監(jiān)督委員會的規(guī)定，你將節(jié)省大家的時間，提供更多的確定性，這將使你的公司更具吸引力，并讓你在談判中處于更有利的地位。

?為成功而談判

博弈論強(qiáng)調(diào)，在談判中制定合理行動步驟時，考慮對方可能做出的決定至關(guān)重要。這在SPAC生態(tài)系統(tǒng)中當(dāng)然是正確的，在此系統(tǒng)中，你需要充分了解多方的動機(jī)和目標(biāo)。

我們相信，SPAC會存在下去，它們提供了獲得巨大利益的潛力。當(dāng)然，有些SPAC有時會以觸目驚心的方式失敗，有些參與者也會有不道德行為，就像任何其他募集資金的方式一樣。然而，作為一種投資選擇，SPAC自20世紀(jì)90年代以來，甚至僅僅自一年前開始就已出現(xiàn)顯著改進(jìn)。更多的變化必定會出現(xiàn)——監(jiān)管、市場方面的變化——這意味著，參與SPAC程序的任何人都應(yīng)該保持消息靈通和警惕。這是一個急速演變的故事。

?*本文節(jié)選自《哈佛商業(yè)評論》中文版 2021年7月刊文章《關(guān)于SPACS，你需要了解的那些事》。