作者：Emilia

出品：明亮公司

君屹資本是聚焦“綠色科技和健康生活”賽道的新銳精品投行，專注于賦能農(nóng)業(yè)食品、消費品以及新材料領(lǐng)域的成長型公司?！该髁凉尽乖诮谂c君屹資本的創(chuàng)始合伙人陳晨進行了交流，共同探討了今年投資賽道熱度的變化以及投資機構(gòu)偏好的差異，針對君屹近期融資的生物固碳企業(yè)以及植物基市場，也就行業(yè)變化趨勢與驅(qū)動因素進行了討論。

陳晨具有七年以上一二級市場投融資經(jīng)驗，主導(dǎo)股權(quán)融資近數(shù)十個項目，代表項目包括生物固碳公司“吉態(tài)來博”、植物肉技術(shù)公司“除了肉”、啟奧科技等，長期深耕消費及農(nóng)業(yè)食品科技垂直領(lǐng)域。

對于過去兩年火爆的合成生物賽道，陳晨認為僅僅憑借概念或者好的團隊就可以順利拿到融資的時代已經(jīng)不復(fù)存在。機構(gòu)投資者仍然相信這是一個長期發(fā)展的賽道，但對于估值泡沫的接受程度降低了，更加強調(diào)產(chǎn)業(yè)化和盈利能力，偏好中試階段以后具備產(chǎn)業(yè)化能力的企業(yè)。

早期的合成生物企業(yè)如果想要拿到融資，就要求市場上沒有類似的管線，或者在底層技術(shù)層面比如菌株設(shè)計或者生產(chǎn)方式、設(shè)備或者原料來源有較大的創(chuàng)新。平臺型合成生物公司很難再有融資機會。

對于合成生物企業(yè)的盈利能力和商業(yè)化挑戰(zhàn)，陳晨認為除了選品以外，擁有特殊或者專利菌株以及節(jié)能環(huán)保的發(fā)酵工藝都能為企業(yè)增加競爭優(yōu)勢，另外在產(chǎn)量逐步放大的過程中，如何平衡好產(chǎn)量和前期投入成本之間的關(guān)系也是合成生物企業(yè)面臨的一個難題。

對于投資機構(gòu)的偏好變化，消費投資從去年開始以產(chǎn)業(yè)資本為主，財務(wù)投資機構(gòu)更注重結(jié)構(gòu)性的大機會，對于之前已經(jīng)炒過熱度、估值比較高的行業(yè)就會謹(jǐn)慎出手。陳晨認為，今年投資機構(gòu)的策略分化嚴(yán)重，很難有集中共識性的機會，主要是基于某個大框架主題然后就項目論項目去談，大多數(shù)還在學(xué)習(xí)和觀望狀態(tài)，今年下半年開始可能有更多出手機會。

今年很多機構(gòu)開始從自身原本的能力圈拓寬到更大的投資領(lǐng)域，這就納入了更多原本不擅長的領(lǐng)域。比如之前投創(chuàng)新藥的機構(gòu)由于上市退出受阻，轉(zhuǎn)而去投資醫(yī)療器械，然而醫(yī)療器械方向的項目數(shù)量也有限，會繼續(xù)往大健康方向去延伸。之前基于人的技術(shù)開始延伸到動植物的農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。之前看消費領(lǐng)域的投資者可能因為IPO紅黃燈的限制需要去投更多帶有科技屬性的、能夠在科創(chuàng)板或者創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)。

在春節(jié)過后，益生菌賽道的活躍度明顯增加，主要由下游消費需求驅(qū)動，而非上游技術(shù)創(chuàng)新。目前國產(chǎn)益生菌企業(yè)主打中低端市場，強調(diào)性價比，欠缺配套的論文、功效實驗以及人體實驗，高端市場仍然由杜邦、科漢森這一類國外企業(yè)主導(dǎo)。

相比審批耗時長達5-7年的食品原料賽道，化妝品原料僅需備案即可應(yīng)用，門檻低也會導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)卷加劇，適合銷售運營能力有限的公司，只要產(chǎn)成品的成本較低就能持續(xù)獲得銷售收入。

對于植物基市場，植物肉在國內(nèi)的接受程度有限，作為價格敏感的大宗商品替代肉的可能性不大，植物基代餐零食產(chǎn)品仍然有機會。陳晨認為植物奶的機會不屬于創(chuàng)業(yè)公司，軟飲料巨頭通過渠道優(yōu)勢和資金優(yōu)勢建立起了行業(yè)壁壘，可以快速復(fù)制創(chuàng)業(yè)公司的產(chǎn)品。

在雙碳政策的驅(qū)動下，生物固碳技術(shù)可以成為大型鋼鐵企業(yè)和煤化工企業(yè)尾氣處理的解決方案。目前生物固碳技術(shù)仍處于早期，產(chǎn)成品以低附加值的乙醇甲醇為主，后續(xù)若能生產(chǎn)出高附加值的蛋白、油脂、PLA等產(chǎn)品可以快速提升投資回報率，并可能為行業(yè)帶來顛覆性的變革。

在過去幾年，君屹關(guān)注更多的是基于某個應(yīng)用帶來的行業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈變化，今年會更聚焦于技術(shù)創(chuàng)新為產(chǎn)業(yè)鏈中某個環(huán)節(jié)帶來的變化。對于大的一級類目行業(yè)，除了新能源是業(yè)內(nèi)達成共識會在未來十年整個行業(yè)都會有變革的機會以外，其他行業(yè)幾乎都只在細分市場會基于某些小的技術(shù)迭代帶來階段性的創(chuàng)新。精品投行也進入轉(zhuǎn)型時期，創(chuàng)業(yè)者選擇君屹更多是基于君屹在細分行業(yè)內(nèi)精耕細作，模式重度咨詢化，以終為始去為創(chuàng)業(yè)者打造產(chǎn)業(yè)資本鏈與價值鏈。君屹今年也將舉辦更多內(nèi)部交流活動來降低投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者之間的認知差異。

以下為訪談?wù)模ㄓ袆h節(jié)）

Q：明亮公司

A：陳晨 君屹資本創(chuàng)始合伙人

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合成生物賽道開始更強調(diào)盈利能力，偏好中試階段以后有產(chǎn)業(yè)化能力的企業(yè)。春節(jié)之后益生菌賽道明顯活躍

Q：君屹資本長期專注于“綠色科技和健康生活”賽道，在春節(jié)之后，這個賽道的投資活躍程度發(fā)生了哪些變化？

A：在健康生活賽道方面，疫情之后消費者對于免疫力提升、創(chuàng)新功效原料方面關(guān)注度很高，希望能夠有見效快、體感強的新原料出現(xiàn)。像益生菌等功效型活性成分之前已經(jīng)炒過很多波熱度，目前的熱度仍然非常高，疫情之后需求快速增長使得這一類公司訂單排期甚至要到四五個月之后。

關(guān)于春節(jié)前后投資活躍度的變化，以前機構(gòu)投資者關(guān)注更多的是生物替代化學(xué)制造的概念，早期的公司如果在技術(shù)上有優(yōu)勢或者創(chuàng)始團隊優(yōu)秀就可以在市場上融到資金，然而現(xiàn)在的關(guān)注重點更多放在了業(yè)務(wù)本身的盈利能力，投資者對于商業(yè)化的確定性有了更高的要求，研發(fā)管線未來是否具備規(guī)模放大的能力會決定企業(yè)在市場上的競爭力。

Q：像益生菌這個健康生活賽道的快速增長的主要驅(qū)動力是來自于上游技術(shù)的變革還是下游需求的增加？

A：食品原料和化妝品原料的驅(qū)動因素不一樣。食品原料主要是下游需求驅(qū)動而非上游技術(shù)，因為食品原料如果要應(yīng)用新的生產(chǎn)方式，需要5-7年的時間去拿到證書，不像化妝品做一個備案就可以。食品原料在生產(chǎn)工藝和技術(shù)革新主要在于用植物提取的方法去替代動物提取，以及用生物發(fā)酵的方式去提高植物提取的生產(chǎn)效率。

像剛才提到的益生菌行業(yè)，疫情期間消費者由于作息不規(guī)律，需要能夠快速提升免疫力的保健品，像護肝片這種產(chǎn)品在天貓的線上銷售增幅達到300%，下游需求旺盛促使健康生活賽道快速增長。

Q：益生菌行業(yè)的生產(chǎn)企業(yè)集中度如何？

A：國內(nèi)益生菌企業(yè)非常多，從大到小也參差不齊，目前國內(nèi)做的比較好的代表性企業(yè)有科拓生物（300858.SZ）和微康生物。目前國產(chǎn)益生菌企業(yè)主打中低端市場，強調(diào)性價比，欠缺配套的論文、功效實驗以及人體實驗，高端市場仍然由杜邦、科漢森這一類國外企業(yè)主導(dǎo)。

Q：對于合成生物企業(yè)的盈利能力和商業(yè)化前景而言，「選品」的重要性經(jīng)常被機構(gòu)投資人強調(diào)。你覺得對于早期的合成生物企業(yè)而言，在商業(yè)化階段可能面臨哪些挑戰(zhàn)？

A：首先是管線的選擇，這考驗了團隊對市場的理解能力。合成生物企業(yè)的技術(shù)路徑大多是相似的，公司會儲備針對不同研發(fā)方向的多種工藝包，再針對具體產(chǎn)業(yè)需求去選擇更有競爭力的工藝包。

企業(yè)在早期做管線選擇的時候，其實是有較長的試錯期的。通過改變底盤菌種的代謝通路，可以產(chǎn)出多種下游產(chǎn)品，比如化妝品、食品、新材料、可降解塑料等等，不同方向的商業(yè)邏輯也完全不同。

對于銷售運營能力不是特別強的創(chuàng)業(yè)團隊而言，材料或者化妝品的管線更加適合，這一類產(chǎn)品后續(xù)備案審批的要求不高，只要成本能降到比較低的水平就能實現(xiàn)銷售收入，當(dāng)然門檻低也意味著這一領(lǐng)域更加內(nèi)卷。

其次是菌種選擇和發(fā)酵技術(shù)，大部分企業(yè)選擇的還是大腸桿菌、酵母菌這一類通用底盤菌，這一類菌種已經(jīng)被學(xué)術(shù)界開發(fā)充分了，如果企業(yè)能夠有自己特殊或者專利的菌種，對于企業(yè)競爭力的提升就會很有幫助。對于發(fā)酵技術(shù)而言，在提純等發(fā)酵后處理環(huán)節(jié)，環(huán)境控制、能耗環(huán)保這些方面做得更好的企業(yè)也能夠提高競爭力。

最后就是在產(chǎn)量逐步放大的過程中，能平衡好產(chǎn)量和前期投入成本之間關(guān)系的企業(yè)競爭力會更強。當(dāng)企業(yè)為了降低單位成本而選擇擴大產(chǎn)量的時候，工廠的建設(shè)必然會帶來高昂的資金占用，在這個過程如何平衡好產(chǎn)量和成本的關(guān)系就很重要了。

Q：合成生物企業(yè)在今年的融資情況有什么變化？

A：機構(gòu)還是持續(xù)在關(guān)注合成生物學(xué)，并且相信這是一個長期發(fā)展的賽道，但對于估值的合理性預(yù)期要求變高了。前兩年合成生物學(xué)這個概念剛剛被市場認知的時候，創(chuàng)業(yè)公司僅僅憑借概念或者好的團隊就可以順利拿到融資。去年開始投資者明顯感覺到這個行業(yè)存在估值泡沫，尤其是一些早期的項目天使輪估值3-4個億需要融資幾千萬，這種情況在今年就很難發(fā)生了。

對于平臺型或者基于應(yīng)用的平臺型合成生物公司，現(xiàn)在融資已經(jīng)比較困難了。早期的合成生物企業(yè)如果想要拿到融資，那就要求市場上沒有類似的管線，或者在底層技術(shù)層面比如菌株設(shè)計或者生產(chǎn)方式、設(shè)備上有較大創(chuàng)新，還有就是原料的來源有創(chuàng)新。中試階段以后的企業(yè)受歡迎程度更高，投資機構(gòu)希望企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)業(yè)化，一年之內(nèi)就能看到收益。

Q：你現(xiàn)在接觸到投資人的關(guān)注方向具體有何改變？

A：今年投資機構(gòu)的策略分化嚴(yán)重，很難有集中共識性的機會，主要是基于某個大框架主題然后就項目論項目去談，大多數(shù)還在學(xué)習(xí)和觀望狀態(tài)，今年下半年開始可能有更多出手機會。這是因為很多機構(gòu)開始從自身原本的能力圈拓寬到更大的投資領(lǐng)域，這就納入了更多原本不擅長的領(lǐng)域。

比如之前投創(chuàng)新藥的機構(gòu)由于上市退出受阻，轉(zhuǎn)而去投資醫(yī)療器械，然而醫(yī)療器械方向的項目數(shù)量也有限，會繼續(xù)往大健康方向去延伸。比如之前基于人的技術(shù)開始延伸到動植物的農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。比如之前看消費領(lǐng)域的投資者可能因為IPO紅黃燈的限制需要去投更多帶有科技屬性的、能夠在科創(chuàng)板或者創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)。最后不同領(lǐng)域的投資機構(gòu)可能在某些細分場景上的投資會趨同。

Q：不同資金背景的投資機構(gòu)出手節(jié)奏上有什么區(qū)別嗎？比如人民幣基金和美元基金，或者產(chǎn)業(yè)資本和GP。

A：區(qū)別很大。比如消費投資從去年開始以產(chǎn)業(yè)資本為主，財務(wù)投資機構(gòu)更注重結(jié)構(gòu)性的大機會，對于之前已經(jīng)炒過熱度、估值比較高的行業(yè)就會謹(jǐn)慎出手。

植物基市場中肉類零食代餐產(chǎn)品有機會，作為大宗商品替代肉的可能性不大，創(chuàng)業(yè)公司在植物奶領(lǐng)域機會有限

Q：在君屹的代表項目中包括“除了肉”這家植物肉技術(shù)公司，我們觀察到植物肉賽道在美國的上市公司市值下滑嚴(yán)重，在國內(nèi)的消費者教育成本也很高、很難由單一企業(yè)來承擔(dān)。對于植物肉的未來，你如何看待今年植物肉賽道的投資機會？

A：對于中國70%的中等以下消費人群而言，他們并沒有替代肉的需求，價格是最重要的指標(biāo)，植物替代肉的標(biāo)簽會被認為是“假肉”。從植物基未來的發(fā)展來看，可以作為新蛋白的一種供給方式，比如植物奶或者植物肉零食消費者還是愿意買單的。但是作為大宗商品去應(yīng)用于餐廳還是不太現(xiàn)實，大宗商品對于價格的敏感性非常高，短期內(nèi)難以實現(xiàn)替代也沒有這個需求去實現(xiàn)。

Q：所以植物肉可以從toC的邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)閠oB作為新蛋白原料來解決食品領(lǐng)域的問題是嗎？

A：創(chuàng)新原料是一方面，比如通過復(fù)配真肉和植物肉來獲得更好的口感或者更加健康。另一條路徑就是自己做to C品牌，比如植物基的代餐零食。

Q：拓寬到整個植物基市場，植物奶在今年有出手機會嗎？

A：我一直都覺得植物奶是有機會的，但不是創(chuàng)業(yè)公司的機會，它其實就是軟飲料大類里面的其中一個品而已，整個軟飲料的優(yōu)勢是基于它的渠道優(yōu)勢和資金優(yōu)勢構(gòu)建起來的壁壘。創(chuàng)業(yè)公司沒有這種競爭優(yōu)勢，你做的再好都不如這些大企業(yè)順手出一個品，你可能稍微把某一個概念炒起來之后，大企業(yè)利用它原來的一些渠道優(yōu)勢，那就很容易借助你之前的市場教育來去占領(lǐng)這個市場，所以我覺得創(chuàng)業(yè)公司做這塊的話意義不大，并不值得投資。

雙碳政策下生物固碳市場潛力巨大，目前技術(shù)創(chuàng)新仍在早期，低價值產(chǎn)成品的投資回報率有限

Q：在君屹的代表項目中包括“吉態(tài)來博”這家生物固碳公司，可以將空氣中的二氧化碳、一氧化碳、氫氣等氣體直接轉(zhuǎn)化為蛋白質(zhì)、化學(xué)品等。前一段時間我們有關(guān)注到碳捕獲公司LanzaTech通過SPAC方式登陸納斯達克。這兩家公司在生物固碳技術(shù)方面有什么相似性嗎？

A：他們兩家公司在技術(shù)上都是通過厭氧發(fā)酵直接把氣體轉(zhuǎn)化為微生物可以吸收利用的原料。之前的原料來源主要是玉米秸稈廢棄物處理成的葡萄糖，原本的處理方法會面臨多重問題：在農(nóng)作物處理中的廢水廢氣廢渣會帶來環(huán)保成本，不同批次農(nóng)作物的非標(biāo)性會影響產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的均勻性和穩(wěn)定性，并且發(fā)酵對糧食的消耗較大、可能侵占飼用糧食的用量。如果生物固碳技術(shù)路徑能夠跑通，可能對整個行業(yè)帶來顛覆性的變革。

Q：生物固碳公司所需要的這些氣體是需要另外采購嗎？通過生物固碳技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品有什么優(yōu)劣勢？

A：這種一般是和上游的鋼鐵廠、煤化工廠進行合作的，氣體的運輸和液化成本非常高難以通過采購的方式去獲得。這也是基于雙碳政策驅(qū)動下產(chǎn)生的新需求，這些鋼鐵廠對于尾氣的排放指標(biāo)有了政策限制，因此需要應(yīng)用生物固碳技術(shù)去處理尾氣。不過目前應(yīng)用生物固碳技術(shù)所制造出來的產(chǎn)品還比較有限，比如乙醇甲醇類的產(chǎn)品本身附加值較低。如果之后可以產(chǎn)出蛋白、油脂、PLA這一類高價值的產(chǎn)品，這類生物固碳公司會變得更加有市場競爭力，也可以覆蓋前期建設(shè)工廠的資金投入，獲得更高的投資回報。

相比某個應(yīng)用帶來的整個產(chǎn)業(yè)鏈變化，今年會更聚焦小的技術(shù)迭代帶來階段性的創(chuàng)新

Q：君屹在2023年是否有重點聚焦的賽道或方向？

A：君屹今年的方向還是基于生物技術(shù)，我們擅長農(nóng)業(yè)、食品以及消費品領(lǐng)域，今年我們也會探索更多新材料方向的應(yīng)用。我們關(guān)注上游領(lǐng)域的創(chuàng)新更多一些，比如農(nóng)業(yè)育種，綠色農(nóng)藥，基于合成生物技術(shù)生產(chǎn)的蛋白、淀粉、氨基酸以及添加劑，二氧化碳資源化，還有化妝品活性成分的創(chuàng)新等等。

創(chuàng)業(yè)者在融資進程中會承受來自各方面的壓力和阻礙，君屹通過深度咨詢服務(wù)科技創(chuàng)業(yè)者方式，推動綠色科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并在健康生活領(lǐng)域中綻放光彩。君屹是因相同價值觀凝聚的多元化專業(yè)團隊，我們堅信科技創(chuàng)新是推動人類進步、改變世界進程、引領(lǐng)人類社會生活發(fā)展的根本性引擎。我們迎來了世界新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革同中國轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的歷史性交匯期。在這個浩蕩的時代，我們陪伴著最優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，從概念驗證走向產(chǎn)業(yè)化，跨越科技死亡谷。

過去幾年因為疫情，行業(yè)交流明顯減少，君屹今年計劃開展更多內(nèi)部交流活動，比如針對我們關(guān)注的農(nóng)業(yè)、食品和化妝品領(lǐng)域舉辦專題性的沙龍、有行業(yè)影響力的研討會或者發(fā)布相關(guān)研究報告。對于涉及像基因編輯、育種這一類前期認知壁壘較高的行業(yè)，我們也希望通過舉辦活動來降低投資者和創(chuàng)業(yè)公司之間的認知差。

Q：君屹今年關(guān)注的領(lǐng)域和去年相比有哪些變化？發(fā)展策略有什么調(diào)整嗎？

A：去年我們關(guān)注更多的是基于某個應(yīng)用帶來的行業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈變化，特別是農(nóng)業(yè)食品領(lǐng)域，這幫助我們更好地分析市場、理解消費端以便為企業(yè)賦能。在近1-2個月，我們也會陸續(xù)有明星案例交割。今年我們會更聚焦于技術(shù)創(chuàng)新為產(chǎn)業(yè)鏈中某個環(huán)節(jié)帶來的變化。對于大的一級類目行業(yè)，除了新能源是業(yè)內(nèi)達成共識會在未來十年整個行業(yè)都會有變革的機會以外，其他行業(yè)幾乎都只在細分市場會基于某些小的技術(shù)迭代帶來階段性的創(chuàng)新，所以我們未來會在細分市場持續(xù)深耕尋找增量。