文：權衡財經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

剛結束的全國兩會，碳達峰、碳中和一度成為熱詞，街頭巷尾都在討論，力爭2030年前二氧化碳排放達到峰值，力爭2060年前實現(xiàn)“碳中和”，力度空前的新舊動能轉換，必然加速我國能源系統(tǒng)轉型，風能、太陽能、水能等可再生能源在未來能源結構中的比重會持續(xù)提升。這也直接引發(fā)了多家碳中和“概念股大漲，甚至有數(shù)家上市公司遭”蹭熱點“質疑。

近年來國內光伏行業(yè)已經(jīng)是快速發(fā)展，光伏電站裝機量增長迅猛，從事光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務的企業(yè)也日益增多，同時部分光伏產(chǎn)品制造企業(yè)業(yè)務外延，涉足光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務領域，行業(yè)競爭明顯加劇；上海能輝科技股份有限公司（簡稱：能輝科技）就是其中一家，擬創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構為民生證券，將于今日上會。此次IPO擬公開發(fā)行不超過 3,737 萬股且不低于25%，擬募資3.4億元用于綜合業(yè)務能力提升建設項目、研發(fā)中心建設項目及補充流動資金項目。

能輝科技引資時存在回購條款，IPO時頻繁更換輔導機構；毛利率波動也低于同行均值，市占率低成長承壓；單一業(yè)務收入占比近9成，收入依賴前五大客戶；應收賬款2020年9月末顯著上升，存貨周轉率遠低于同行均值；與零人或數(shù)人供應商交易金額超千萬；存未決訴訟，已了結訴訟暴露分包違規(guī)行為，子公司逾期申報遭稅務處罰；募投項目中固定資產(chǎn)及人才引進投入合計占比超60%。

投資協(xié)議中存在回購條款，曾頻繁更換輔導機構

截至招股書簽署日，羅傳奎、溫鵬飛和張健丁分別直接持有能輝科技31.60%、7.86%和3.36%的股份，并通過能輝控股和浙江同輝間接持有公司28.54%和9.01%的股份，合計持股比例為80.37%，為能輝科技的控股股東兼實控人。三人均為公司的創(chuàng)始股東，且都擔任公司的關鍵管理人員（羅傳奎擔任公司董事長，溫鵬飛擔任公司董事、總經(jīng)理，張健丁擔任公司董事、副總經(jīng)理），共同管理公司的生產(chǎn)經(jīng)營，對公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營管理具有重大影響。

權衡財經(jīng)注意到能輝科技實控人羅傳奎、溫鵬飛和張健丁及股東能輝控股、浙江同輝和浙江眾輝與北京中融、嘉興一聞、濟南晟澤、濟南晟興簽訂的投資協(xié)議及其補充協(xié)議中，就特定情形下回購事宜進行了約定。雖然相關條款不涉及公司參與回購，但是如果未能按時完成約定事項，公司控股股東和實際控制人羅傳奎、溫鵬飛和張健丁及股東能輝控股、浙江同輝的回購義務將觸發(fā)，公司現(xiàn)有股東持股比例存在可能發(fā)生變化的風險。

2015年10月，能輝科技申請上市輔導備案，輔導機構為第一創(chuàng)業(yè)摩根大通證券有限責任公司（下稱：一創(chuàng)摩根大通）、會計師事務所為中匯會計師事務所（特殊普通合伙）、律師事務所為國浩律師（上海）事務所，其中，輔導機構輔導小組組長為劉華艷，2016年初，劉華艷擬從事投資業(yè)務，因此計劃從一創(chuàng)摩根大通辭職，在劉華艷與能輝科技管理層就上述事項進行溝通后，能輝科技管理層決定更換輔導機構。2016年3月，公司與一創(chuàng)摩根大通解除合作關系，并于當月重新申請上市輔導備案，其中，輔導機構變更為興業(yè)證券，會計師事務所和律師事務所未發(fā)生變更；2016年7月，中國證監(jiān)會對興業(yè)證券下達《行政處罰決定書》 （2016[91]號），對興業(yè)證券給予警告的行政處罰。由于行政處罰延后了公司申報計劃，經(jīng)雙方友好協(xié)商，2017年3月，能輝科技又解除與興業(yè)證券的合作關系，并于當月重新申請上市輔導備案，這次輔導機構變更為德邦證券。

2017年8月，因國浩律師（上海）事務所項目組人員工作安排與時任保薦機構制定的申報計劃無法匹配，律師事務所變更為北京金誠同達（上海）律師事務所，于2017年12月22日向證監(jiān)會報送了首次公開發(fā)行并上市申請文件，擬上交所主板上市，但2018年2月申請撤回，公司稱根據(jù)其2017年度數(shù)據(jù)及2018年經(jīng)營利潤的預測，認為其上述期間的經(jīng)營利潤相較于其他申請主板上市企業(yè)處于相對偏低的水平，因此主動撤回主板上市申請。

2019年，能輝科技擬再次啟動上市準備工作時，前次申報保薦代表人趙晶和趙沂蒙均已從德邦證券離職，能輝科技欲第四次更換保薦機構。最終在2020年3月，能輝科技再次申請上市輔導備案，輔導機構為民生證券、會計師事務所為中匯會計師事務所（特殊普通合伙）、律師事務所為北京市中倫律師事務所。幾番IPO過程，幾度更換保薦機構、會計所、律師所，能輝科技的頻繁操作可謂令人眼花。

毛利率波動也低于同行均值，市占率低成長承壓

能輝科技主營業(yè)務收入主要來源于電站系統(tǒng)集成、新能源及電力工程設計、電站運營業(yè)務。

2017年-2020年其營業(yè)收入分別為2.58億元、3.39億元、3.84億元和4.2億元，各期總比增長31.61%，13.07%和9.4%；歸母凈利潤分別為3150.82萬元、2,796.85萬元、6,782.07萬元和9,076.87萬元；2018年較2017年下滑11.23%，2019年較2018年增長142.49%，2020年較2019年增長33.8%。2018年其營業(yè)收入較前期上升，而扣除非歸母凈利潤下降，增收不增利的主要原因解釋為受”531 光伏新政“影響，2018年光伏行業(yè)整體處于暫時性下行階段，當年回款情況整體較差；2019年公司扣非歸母凈利潤上升幅度大于營業(yè)收入，主要原因系當期毛利率上升，且2019年壞賬損失金額對扣非歸母凈利潤系正向作用。

值得注意的是能輝科技主營業(yè)務毛利率分別為22.82%、17.30%、27.08%和27.81%，存在一定波動，且低于同行業(yè)可比上市公司平均值，公司稱主要系各公司在具體產(chǎn)品和業(yè)務類型、業(yè)務結構、業(yè)務規(guī)模等方面存在差異所致。

同時權衡財經(jīng)注意到能輝科技的市場占有率較低，公司稱由于光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務資金密集型特征明顯，融資渠道的缺乏制約了公司光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務規(guī)模的進一步發(fā)展。

光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務受宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)競爭情況、公司資金實力等因素都對能輝科技的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力有著較大影響，部分光伏電站系統(tǒng)集成項目單筆金額較高，但項目數(shù)量相對較少，能輝科技市場占有率偏低，能否中標存在不確定性；光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務受中標情況、項目數(shù)量、規(guī)模和單個項目完工進度的影響較大，可能導致各期實現(xiàn)的收入和利潤等出現(xiàn)較大波動。雖然公司在持續(xù)發(fā)展光伏發(fā)電領域相關業(yè)務的同時，積極開拓垃圾熱解氣化、儲能領域新興業(yè)務，但公司從事相關業(yè)務時間尚短，市場開拓經(jīng)驗不足，可能出現(xiàn)市場拓展不順或業(yè)績不達預期。

單一業(yè)務收入占比近9成，收入依賴前五大客戶

能輝科技是一家以光伏電站設計、系統(tǒng)集成及投資運營一站式服務為主體，并開展垃圾熱解氣化、儲能等新興技術研發(fā)和應用業(yè)務的新能源技術服務商。其中光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務和電站運營業(yè)務收入占比合計報告期各期均超過94%，為公司收入的主要來源，前者更是近9成。2017年-2019年及2020年1-9月，公司光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務收入占主營業(yè)務收入的比例分別為89.14%、90.25%、90.72%和87.01%，隨著光伏發(fā)電技術的不斷進步和成本持續(xù)降低，2018年以來，政府出臺多項政策，持續(xù)降低光伏發(fā)電補貼力度和規(guī)模。若未來國家出臺的政策中光伏發(fā)電補貼下降速度超過其成本下降速度，或出臺其他不利政策，如導致光伏電站投資收益下降，下游投資需求將可能下滑，公司將難以保證該類業(yè)務承接的延續(xù)性，將對公司的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力產(chǎn)生不利影響。

能輝科技對前五名客戶的銷售額占主營業(yè)務收入的比例分別為90.78%、90.56%、95.32%和 93.46%，客戶集中度較高。對此公司稱客戶主要為國家電力投資集團有限公司、中國電力建設集團有限公司、廣州發(fā)展集團股份有限公司等大型集團從事電站投資建設業(yè)務的不同子公司，在同一控制下各子公司的收入金額合并計算，合并后金額較大；公司主要收入來源于光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務，該類業(yè)務具有單個項目規(guī)模較大、收入貢獻率較高的特點，因此收入較為集中。

此外，2017年-2019年及2020年1-9月，公司對貴州和廣東區(qū)域的銷售額占主營業(yè)務收入的比例分別為76.14%、71.62%、95.18%和92.00%，主要業(yè)務區(qū)域也顯較為集中態(tài)勢；尤其是西南地區(qū)，2017年至2019年，公司西南地區(qū)收入占主營業(yè)務收入比例分別為63.21%、31.58%和66.57%，是公司收入主要構成區(qū)域之一。

業(yè)務集中，客戶集中，客戶區(qū)域集中，幾項疊加，能輝科技在毛利率低于同行的情況下，也只收獲了超低市場占有率，能輝科技持續(xù)經(jīng)營的穩(wěn)定性或令人起疑。

應收賬款2020年9月末顯著上升，存貨周轉率遠低于同行均值

能輝科技2017年末-2019年末和2020年9月末應收賬款賬面價值分別為1億元、1.69億元、1.0億元和1.96億元，應收賬款金額較大，占流動資產(chǎn)比例分別為24.61%、43.76%、17.48%和42.26%，占營業(yè)收入的比例分別為39.04%、49.89%、26.01%和70.76%。特別是2020年9月末公司應收賬款余額和變動較大，且金額主要來源于光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務，對于光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務應收賬款顯著上升主要原因，公司稱系2020年第三季度完工項目形成的應收賬款金額較大，且上述款項賬齡較短，尚未回收。

隨著公司規(guī)模的增長，新增客戶還款能力的不確定性以及現(xiàn)有客戶資信情況突然惡化等因素，可能導致公司應收賬款回款延緩、壞賬損失增加的風險。同時值得注意的是各期公司存貨周轉率分別為9.45 次、7.63次、2.47次和2.10 次，遠低于同行業(yè)可比公司平均值，并且2019年公司存貨周轉率較2017年和2018 年大幅下降。

與零人或數(shù)人供應商交易金額超千萬

能輝科技2017年向四川北控清潔能源工程有限公司采購自持電站EPC金額為852萬元，企信網(wǎng)顯示后者的2017年-2019社保繳納人數(shù)分別為1人、0人、0人。

2018年能輝科技向其第四大供應商南京隆基電氣有限公司采購支架金額為1307.51萬元，查此供應商2018年年報顯示其社保繳納人數(shù)為0人。

黃石億能電力工程有限公司，為能輝科技2019年第四大供應商和2020年1-9月的第五大供應商，兩者交易金額分別為1857.9萬元和1125.45萬元，查公開資料顯示，黃石億能電力工程有限公司成立于2018年6月14日，主要從事建筑裝飾、裝修和其他建筑業(yè)，剛剛成立不到一年就成為公司的前五大供應商，其2019年年報顯示社保繳納人數(shù)為3人。

能輝科技向2020年1-9月的第二大供應商湖南省強興電力建設有限公司采購了1827.21萬元金額，后者2020年年報顯示，工傷保險和城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險繳納為3人，其余為0人。

存未決訴訟，已了結訴訟暴露分包違規(guī)行為

能輝科技在光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務中的角色和定位根據(jù)承包范圍不同主要可分為工程總承包與施工總承包兩類，在承接光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務后，一般將所承包項目中部分施工工作分包給具有承接資質的施工供應商，而工程總承包業(yè)務一般由承包方管理分包商的工作成果并向業(yè)主負責。

值得注意的是能輝科技與供應商啟晗電力建設集團有限公司（以下簡稱”啟晗集團“）和江蘇蘇興建設工程有限公司尚存在未決訴訟。2020年3月10日，啟晗集團認為其已完成”廣州南沙區(qū)糧食碼頭分布式光伏發(fā)電項目“光伏系統(tǒng)的安裝，并認為能輝科技未能按期支付工程款，故向廣州市南沙區(qū)人民法院提起訴訟，請求法院判令能輝科技支付工程款及逾期違約金等費用共計179,797 元。截至本招股說明書簽署日，此案正在審理中。上述未決案件中，啟晗集團請求判令金額共計17.98萬元。

2020年8月13日，江蘇蘇興建設工程有限公司（以下簡稱”江蘇蘇興"）向廣州市從化區(qū)人民法院提起訴訟，請求法院判令公司支付未付的工程款780,411.48 元及相應違約金及利息。該案件已經(jīng)于2020年9月25 日開庭，截至本招股說明書簽署日尚未判決。

此外，能輝科技未按期支付工程款而被起訴或申請仲裁的案件共計13起，其中與自然人閔鋒等人的糾紛引起了權衡財經(jīng)的注意。查裁判文書網(wǎng)顯示，2016年2月12日，被告廣元市大亨勞務有限公司與能輝科技簽訂了《中電投威寧縣么站70MWP農業(yè)光伏電站項目光伏系統(tǒng)安裝商務合同》，《合同》約定由被告大亨公司承包該光伏電站的光伏系統(tǒng)安裝工程，雙方對合同總價以及付款方式等進行了約定后，原告以及周仕崗等人組織工人完成了相應施工。2017年5月，能輝公司因上市需要，不能直接對接勞務公司，浩騰公司遂與大亨公司簽訂《勞務用工合同》，合同價為470萬元。

雖然被告的訴訟請求被駁回，但是通過此訴訟，能輝科技違規(guī)分包的行為卻顯而易見，并且廣元市大亨勞務有限公司或系零人公司，查其2016年-2019年年報顯示其社保繳納人數(shù)均為0人。

此外，值得注意的是能輝科技子公司因逾期申報遭到稅務處罰，2017年5月，河南省鄢陵縣地方稅務局向能輝科技子公司鄢陵能特出具《稅務行政處罰決定書（簡易）》（鄢地稅簡罰[2017]175 號），鄢陵能特存在逾期申報的情形，對鄢陵能特處以人民幣300元的罰款。

募投項目中固定資產(chǎn)及人才引進投入合計占比超60%

能輝科技此次募投項目包括綜合業(yè)務能力提升建設項目、研發(fā)中心項目及補流項目，其中綜合業(yè)務能力提升建設項目擬投入1.6億元，權衡財經(jīng)注意到從資金使用分配來看，公司用于固定資產(chǎn)投入的資金占比達48.29%，擬投入6,204萬元用于在上海市浦東新區(qū)購置辦公場所并進行場地裝修，設備及辦公家具的投入；人才引進投入使用資金占比達12.4%，計劃通過本項目引進工程及設計人員共計103人。

研發(fā)中心項目固定資產(chǎn)投入占比達55.82%，擬投入1,410萬元用于在上海市浦東新區(qū)購置辦公場所并進行場地裝修，外加設備投入及辦公家具投入，人才引進投入占比14.16%。

權衡財經(jīng)注意到2017年-2019年及2020年1-9月能輝科技研發(fā)費用分別為1,066.40萬元、961.12萬元、1,120.88萬元和808.95萬元，占營業(yè)收入的比例分別為4.14%、2.83%、2.92%和2.92%。從研發(fā)費用的構成來看，主要由職工薪酬、折舊與攤銷等構成，其中值得注意的是職工薪酬占比逐年攀升，由2017年的67.54%上升到了2019年的86.47%。但是科研結果或并不如意，能輝科技擁有國內專利86項，其中發(fā)明專利10項，在垃圾熱解領域，公司2019年獲得5項發(fā)明專利和18項實用新型專利，其中超四分之一的專利是2013年-2016年間受讓所得。

能輝科技稱目前公司在研技術集中于光伏電站支架設計技術、安裝及運維技術、熱解系統(tǒng)本體結構及清潔能源化技術、儲能技術及智能化控制系統(tǒng)領域。在研發(fā)過程中，研發(fā)團隊、技術具體研發(fā)方向選擇、市場環(huán)境的變化都會影響研發(fā)的成敗。若公司在投入大量研發(fā)經(jīng)費后，無法研發(fā)出先進的實用性技術并應用于日常經(jīng)營，公司的盈利能力將受到不利影響。

能輝科技實控人之二，2009年就職于山東三融環(huán)保工程，以股權代持形式創(chuàng)辦了能輝科技，兩者經(jīng)營范圍都有環(huán)保工程，包括了設計、施工和項目總承包。而此次募投資金的使用，除大部分購買房產(chǎn)裝修外，很重要的一部分就是工程及設計人員的招聘，或許從另一方面反映了能輝科技對擴大研發(fā)能力的急迫需求。