2023年上半年對于創(chuàng)新藥新秀百濟神州而言，顯然是喜憂參半的。

年初1月份，憑借在與美國本土巨頭藥品PK中的優(yōu)秀表現，百濟神州拳頭產品獲得了美國藥監(jiān)局批準，得以覆蓋更多的適應癥，由此引爆銷售增長；而年中6月份，對手則反戈一擊，控告百濟神州侵犯其專利，又給該拳頭產品在美國市場的前景布下陰云。

經過近乎過山車式的跌宕起伏，百濟神州日前發(fā)布了上半年財報?？梢钥吹?，營收的暴漲并未帶來股價的提振，二級市場對于百濟神州的耐心似乎在日益消耗。而上半年仍然虧損超50億元，也預示著盈利仍然遙遙無期。那么，在已經燒掉500多億元之后，百濟神州靠融資驅動的飛輪還能轉多久？

燒錢換來了營收增長，代價則是走不出虧損困局？

今年上半年，百濟神州業(yè)績再創(chuàng)新高，增長態(tài)勢非常喜人。財報數據顯示，上半年百濟神州共實現營業(yè)收入72.51億元，較去年同期增長高達72%，歸母凈利潤雖然仍然虧損52.19億元，但相比去年同期的66.64億元，也已經大幅收窄。此外，尤其值得一提的是，上半年百濟神州產品收入達到66.96億元，已接近去年全年的八成，這表明其燒錢多年“煉”出的創(chuàng)新藥，正在加速釋放產品力。

具體而言，百濟神州業(yè)績增長主要由百悅澤、百澤安兩大核心單品推動。上半年面向全球市場的百悅澤，銷售額達到36.12億元，同比增長138.57%，而僅在國內獲批上市的百澤安也實現了快速增長，銷售額達到18.36億元，較去年同期增長46.76%。

兩大基石藥品的強勁增長，均受益于市場擴容及政策利好。

其中，政策主導的適應癥擴大帶來的市場擴容，是百悅澤強勁增長的主因。今年1月份，經美國食品藥品監(jiān)督管理局批準，百悅澤的適應癥擴大至成人患者的慢性淋巴細胞白血病或小淋巴細胞淋巴瘤，此后百悅澤在此類適應癥中的應用快速起量，上半年在美國市場的銷售額高達25.19億元，較去年同期增長了148.18%，銷售額占全球總銷售額的比例也提高至接近7成。

而僅面向國內市場的百澤安，2023年新增4項適應癥納入國家醫(yī)保名錄，也直接推動了其市場份額及滲透率的快速提升。

但市場端的拉動作用只是一方面，創(chuàng)新藥能夠取得商業(yè)上的成功，背后起關鍵作用的還是企業(yè)在研發(fā)、銷售等方面持續(xù)的巨額投入。財報顯示，上半年百濟神州的產品銷售成本、銷售管理費用分別為12.77億元、51.94億元，合計64.71億元；同期研發(fā)費用高達59.62億元，同比增長了8.23%。上述費用均遠超大部分同行，比如有創(chuàng)新藥“一哥”之稱的恒瑞醫(yī)藥，2022年全年的研發(fā)費用不過48.9億元，銷售費用則為73.5億元。

與巨額研發(fā)費用相對應的，是百濟神州同時推進的多達60個臨床前項目，而銷售費用高企，則是由于百濟神州在海外市場選擇了自主鋪設銷售渠道，隨著銷售收入暴增，渠道鋪設費用自然水漲船高。從數據上看，費用總額不僅遠遠高于營收，而且仍處于增長狀態(tài)，這也直接導致了盡管百濟神州在新藥品商業(yè)化上不斷取得理想效果，但企業(yè)整體仍然深陷持續(xù)虧損的困局，只是因為營收增速暫時超過了經營費用增速，而使虧損呈現暫時收窄狀態(tài)。

基于產品在適應癥方面節(jié)節(jié)打開所帶來的廣闊市場空間，以及兩款基石產品尚處于其生命周期的較早階段，百濟神州認為公司將繼續(xù)保持營收增長超過成本增長的趨勢，但真的能如其所愿嗎？而即便如愿以償，百濟神州能否借此結束其無底洞般的燒錢態(tài)勢？

行業(yè)競爭持續(xù)加劇，燒錢構筑的護城河如何穩(wěn)固？

近年來，全球創(chuàng)新藥市場持續(xù)增長，根據Frost&Sullivan數據，2019年全球創(chuàng)新藥市場規(guī)模已達到8877億美元，預計2024年將達到11308億美元。不過，盡管市場空間廣闊，但由于產品研發(fā)難等，許多企業(yè)難以打通商業(yè)化路徑，比如上個月登陸港股的來凱醫(yī)藥，成立7年仍未有產品實現商業(yè)化。

相對而言，百濟神州不僅成功實現了旗下兩款基石產品的商業(yè)化，而且憑借百悅澤，百濟神州也成為我國首個出海成功的原研抗癌藥企，實現了我國原研抗癌新藥出海“零的突破”，無疑具備顯著的領先優(yōu)勢。

但是，如果從更加長遠的宏觀視角來看，百濟神州已經構建起的護城河并不穩(wěn)固，其兩大拳頭產品所在賽道均存在激烈的競爭，而其正在研發(fā)中的新藥品雖然有望形成后備梯隊，但一方面仍然需要大量資金投入，另一方面也難以避免創(chuàng)新藥研發(fā)本身固有的巨大不確定性。

先看其“鎮(zhèn)店之寶”百悅澤。百悅澤主要用于血液腫瘤的治療，屬于第二代BTK抑制劑，2022年，長達四年的“頭對頭”臨床試驗結果出爐，百悅澤完勝了此前該領域的霸主——美國藥企艾伯維公司旗下第一代BTK抑制劑伊布替尼，這直接推動了百悅澤在美國大舉攻占市場，但也招致了對手的阻擊。

今年6月，艾伯維對百濟神州發(fā)起訴訟，認為百悅澤侵犯了其專利權。在生物制藥領域，專利戰(zhàn)是醫(yī)藥巨頭阻擊競爭對手的常用手段，陷入專利糾紛，無疑為百濟神州在美國市場的擴張蒙上了一層陰影。此外，2022年BKT抑制劑全球市場共有6款類似產品，相互之間競爭激烈，強生、阿斯利康兩大巨頭公司瓜分了接近95%的市場份額，百悅澤盡管快速增長，但份額尚不足5%。此外，還有7款同類產品已經進入最后的臨床試驗階段，盡管百悅澤目前在療效方面具備優(yōu)勢，但競品的涌入勢必將對現有格局構成沖擊。

而另一款拳頭產品百澤安，也面臨著相似的競爭局面。百澤安是一種抗PD-1抗體，截至目前，全球范圍內已經有近20款同類產品獲批上市，這意味著百澤安即使順利出海，也難以復制百悅澤的故事，而國內市場同樣競爭激烈，同類上市產品已經多達10款。

激烈的競爭格局表明，即便兩款產品成功實現商業(yè)化且增長客觀，百濟神州也不能高枕無憂。在這種態(tài)勢下，百濟神州繼續(xù)大舉押注新藥研發(fā)，應該說有充足的戰(zhàn)略上的必要性。而當前百濟神州的管線儲備也堪稱豐富，在研管線涵蓋23個開發(fā)項目和超過60個臨床前項目，廣泛覆蓋血液瘤、實體瘤領域各高發(fā)瘤種，據財報披露，百濟神州計劃在未來18個月內，推動超過15款新分子進入臨床階段。

但創(chuàng)新藥研發(fā)一直以來都是“九死一生”， 可以用3個“10”——10年、10億元、成功率低于10%來解釋，巨大的不確定性意味著，如果希望成功推出新品并實現商業(yè)化應用，必須多線布局，然而拉長戰(zhàn)線顯然也將帶來研發(fā)投入的指數型暴增。

截至今年6月底，百濟神州賬上有高達245.49億元的巨額資金，但復盤來看，2017年至今，百濟神州以近500億元的虧損額，僅“燒”出了三款藥品（百悅澤、百澤安和百匯澤），那么如今賬上的資金又能“燒”多久呢？要知道，百濟神州已經三地上市，后續(xù)再融資的難度可想而知。由此可以預見，未來百濟神州發(fā)展的承壓性可能更加顯著。

當然，也不能因此否認燒錢模式的必要性，創(chuàng)新藥行業(yè)本就需要大投入促發(fā)展，這也是業(yè)內企業(yè)都在做的，而從業(yè)績表現來看，百濟神州可以說是領先“燒”出了價值。如果能夠較快找到下一款“根基”產品打開更大市場，其發(fā)展的可持續(xù)性有望得到進一步鞏固。

不過，二級市場已經逐漸失去耐心。半年報發(fā)布后，盡管百濟神州銷售增長呈破竹之勢，虧損也大幅收窄，但公司美股、港股、A股卻全線收跌，美股更是跌幅達到8%。基于股價長期處于破發(fā)的尷尬境地，百濟神州還需加快腳步。

如果把視角放大，也許百濟神州未必要一直在自研之路上承壓而行。其實，從全球范圍看，創(chuàng)新藥領域的醫(yī)藥巨頭除了自研之外，同時也搭配收購的打法，從外界直接獲取研究成果，即所謂的“l(fā)icense in”。相比完全從頭研發(fā)，引進模式可以縮短創(chuàng)新藥的研發(fā)周期，并且避免前期研發(fā)高失敗率風險，因而成本更低且效率更高。

今年7月，百濟神州進一步推動“l(fā)icense in”，與映恩生物達成一項獨家選擇權和授權合作協議。百濟神州作為創(chuàng)新藥新銳，通過大量燒錢已經煉出基石產品，可以說業(yè)務的飛輪已經旋轉起來，在這種情況下，加強以“自研+收購”模式開拓市場，或許能更快釋放增長勢能，并獲得匹配其巨頭前景的合理估值。

作者：堅白

來源：松果財經