“這是價值事務(wù)所的第1331篇原創(chuàng)文章”

昨天我們再次追蹤了同仁堂近期的業(yè)績，正如文章中所講，大A品牌中藥四朵金花，片仔癀、東阿阿膠、同仁堂、云南白藥，看好中國中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展，這四家企業(yè)基本是繞不過去的，而在四家企業(yè)中，同仁堂可謂是穩(wěn)健性最佳的。

雖然安宮牛黃丸貢獻(xiàn)了公司較大部分的利潤，但公司的業(yè)績也并非只靠安宮，除安宮外，公司還有同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸、六味地黃丸、金匱腎氣丸等十分有特色的代表大品種，常年生產(chǎn)的中成藥超過 400 個品規(guī)，其前五大最暢銷品種占公司總營收比例為29.27%。

在醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)外，公司還有醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)，值得注意的是，同仁堂的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)不同于片仔癀、云南白藥，前者是線下自己有開自營藥店，后者則更多是醫(yī)藥流通（物流和代銷），因此，后者的業(yè)務(wù)幾乎可以忽略不計（毛利才10%出頭），同仁堂的商業(yè)業(yè)務(wù)毛利卻能有31%左右，同工業(yè)的49%也相差不大。

所以說，同仁堂可以說是活成了中藥企業(yè)們最想活成的樣子。一方面，有強(qiáng)大的品牌力；另一方面有拳頭產(chǎn)品，但營收又可以不完全依賴拳頭產(chǎn)品；此外還有直接面向消費者的終端門店，不僅能進(jìn)一步放大品牌效應(yīng)，還能增強(qiáng)用戶黏性。

01

價值事務(wù)所同仁堂的增長邏輯

在說同仁堂之前，所長先簡單解釋一下大A的同仁堂股份和香港上市的同仁堂科技、同仁堂國藥三者之間的關(guān)系，簡單說就是，大A的是母公司，通過直接或間接持股大約持有后兩者近一半的股權(quán)。

其中，同仁堂國藥主要是做香港、澳門以及海外的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)和同仁堂一致，下圖為同仁堂國藥近些年的業(yè)績表現(xiàn)。

而同仁堂科技是一家更現(xiàn)代一些的醫(yī)藥制造企業(yè)，像阿膠、感冒清熱顆粒、牛黃解毒片這類更偏向現(xiàn)代化的中成藥就更多是科技公司在做，母公司同仁堂股份做的藥偏傳統(tǒng)一點，不過，像安宮牛黃丸這種招牌產(chǎn)品，是母子都在生產(chǎn)都在賣。

同仁堂的增長邏輯大致可以分為四條。

首先，便是核心拳頭產(chǎn)品安宮牛黃丸的永續(xù)性增長。在昨天的文章中《價值事務(wù)所》就有提到，安宮近些年的銷量本就一直在增長，由于在新冠退熱及重癥治療使用場景中療效確切、廣受認(rèn)可，需求逐漸開始向家庭常備延伸，由此帶動保健及送禮場景的需求大幅增長…… 甚至憑一己之力帶動同仁堂2022Q4、2023Q1逆勢高增，而這高增的勢頭也并沒有因新冠消失而消退。

安宮過去提價都非?！皽睾汀?，近15年提價僅三次，累計漲幅146%，也就是片仔癀的三分之一而已，更別提隔壁的提價小能手阿膠了。

因此，就價格而言，其實安宮還有較大的提升空間，當(dāng)然，不止安宮，其實同仁堂當(dāng)下熱銷的很多丸劑，所長都認(rèn)為價格太便宜了，其實也都具備不小的提價空間。

典型如附子理中丸、麻仁潤腸丸、大山楂丸、補(bǔ)中益氣丸等，大家可以自行去京東上搜搜價格，再對比一下自己去找線下中醫(yī)開湯藥的價格，同仁堂的丸藥療效是真好，可絕大多數(shù)價格攤下來也就一兩元一丸。

公司的醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)整體毛利才49%，其實是脫了醫(yī)藥行業(yè)后退的，看看那些賣仿制藥的，即便遭遇集采，人家的毛利都能在50%以上。下圖來自原料藥企業(yè)普洛藥業(yè)2022年年報，像普洛的藥品制劑業(yè)務(wù)（就是仿制藥，核心策略是憑借原料藥一體化走集采這條路），毛利都有52.13%，同仁堂這種幾乎純OTC、不參與醫(yī)保和集采無關(guān)的藥，整體毛利才49%其實是說不過去的。

這都意味著，同仁堂旗下的老字號產(chǎn)品，未來有極大的提價空間。

其二，同仁堂的品牌名氣實在過強(qiáng)，疊加公司自己還有不少的終端門店（截至2022年，公司共有終端門店942家，2022年凈增長門店22家），同樣的中成藥如果同仁堂有售，一般消費者都更愿意買同仁堂（所長自己就是，有時候需要買丸藥或中藥相關(guān)的保健產(chǎn)品，就在京東上搜，如果同仁堂有就會直接下單同仁堂）。

因此，同仁堂可以更多地研發(fā)新產(chǎn)品或挖掘古代經(jīng)典名方的價值，讓消費者可以更方便地使用上效果更好更便宜的藥。

說到這里所長額外插一句嘴，近期所長在研究中醫(yī)，越研究古人的經(jīng)典方子越覺得價值巨大，看看《傷寒雜病論》，一般一個方子幾味藥就能解決問題（包括同仁堂的一些丸藥，仔細(xì)看其實成分并不多，并且這幾味藥邏輯清晰，誰是君誰是臣誰是佐誰是使清清楚楚），然后再看看現(xiàn)在的中醫(yī)，開個方子動輒20、30味藥，藥的用量都差不多，呵呵……也難怪現(xiàn)在這么多中醫(yī)黑了。

2022年，同仁堂一共投入研發(fā)金額3.66億，雖然研發(fā)金額占營收比看起來比較可憐，但就投入的絕對值而言，已經(jīng)不算低了，未來隨著中醫(yī)文化復(fù)興，上市銷售品種數(shù)量增加，業(yè)績有望進(jìn)一步增厚。

其三，那便是公司的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)了，同仁堂當(dāng)下的收入有近乎一半來自醫(yī)藥商業(yè)（即零售藥店），這塊業(yè)務(wù)也是公司未來增長動力之一。

截至2022年，公司擁有線下門店942家，其中，2022凈增門店22家，很明顯，疫情三年，公司被迫減慢了開新店的速度。這942家門店中，有 595 家設(shè)立了中醫(yī)醫(yī)療診所，正是因為“名店”+“名藥”+“名醫(yī)”，同仁堂的店效是其他同行的4-5倍，換句話說就是，同仁堂開一家店抵其他同行開4-5家。

換句話說就是，同仁堂藥店的天花板遠(yuǎn)比其他同行高得多得多，這其實也能從同仁堂平時開店的地方看出來，會在機(jī)場里面或者萬象城的Ole超市里面，人家走的就是高端，賣的東西也以滋補(bǔ)類中藥或藥材為主，都是高客單價商品。

其四，便是出海，這個出海，不僅指藥品出海，藥店、診療診所一樣可以出海，同仁堂國藥現(xiàn)在一年也大概有20億的營收了。

02

價值事務(wù)所長壽企業(yè)

其實從上述四點增長邏輯來看，同仁堂要想高速發(fā)展并不困難，但也許是因為國有屬性，也許是管理層較為保守，長期以來，同仁堂的平均增長就在10%左右（2022Q4及2023Q1的高增長有偶然因素，后期不太可能持續(xù)）。

從公司對產(chǎn)品提價頻率和幅度以及線下開店速度其實就可以看出，管理層更在意的是穩(wěn)而不是高增。

不過，正如之前所長在《價值事務(wù)所max》之前的文章中講到，雖然市場上絕大多數(shù)人都喜歡高速增長，都喜歡看到動輒幾十上百的業(yè)績同比增長，都喜歡企業(yè)交出“超預(yù)期”的業(yè)績指引，但我們在追求增長的時候往往忘記了，企業(yè)能長久活下去才是最重要的事情，因為時間一旦拉長，短期的高增實則是毫無意義的。

一旦能領(lǐng)悟到活得長、穩(wěn)定比什么都重要時，我們就能清楚，為什么不論歐美日還是大A，過往20年的歷史都表明，長期大牛幾乎出自消費和醫(yī)藥。

因為這兩個行業(yè)的企業(yè)大多擁有“永續(xù)性增長的屬性”，即便增長慢一點，由于人家活得長，慢慢地長，用指數(shù)一直乘下去，日子久了就是一個天文數(shù)字。

或許這也是同仁堂、茅臺、片仔癀、海天、農(nóng)夫山泉等企業(yè)估值從未便宜過的核心原因之一吧。

最后附上市場對同仁堂2023-2025年凈利潤一致預(yù)期：16.84億、19.54億、22.55億。

(注：數(shù)據(jù)來自wind，僅做參考，且市場每分每秒都會有新的一致預(yù)期，利用市場一致預(yù)期需謹(jǐn)慎）

聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑家具的時間來得多，你對待小錢能反復(fù)權(quán)衡，怎么對待大錢反而如此草率？