文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

論及石油化工，離不開"三烯"、"三苯"，幾乎所有的有機化工產(chǎn)品都來自于之，生產(chǎn)"三烯"、"三苯"的乙烯裝置就成為一個國家石化行業(yè)強大與否的標(biāo)志性裝備，這就繞不開裂解技術(shù)。目前，幾乎世界上所有乙烯裝置均采用管式爐蒸汽裂解技術(shù)。截至2020年底，我國乙烯產(chǎn)能為3,518萬噸/年，穩(wěn)居世界第二位。其中又以中國石化1,255萬噸/年的乙烯產(chǎn)能，排行世界第四大乙烯生產(chǎn)商。

上海卓然工程技術(shù)股份有限公司（簡稱：卓然股份）擬沖科上市，保薦機構(gòu)由原中銀國際證券換成安信證券，4月26日對問詢函進行了回復(fù)。本次擬公開發(fā)行股票不超過5,066萬股，發(fā)行股數(shù)占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬募資6.1億元用于石化專用設(shè)備生產(chǎn)項目、研發(fā)運營支持中心及信息化建設(shè)項目。

卓然股份此次沖科或仍面臨不少問題，父子控股超40%，董事曾任職中石化長達20年，股東個中關(guān)復(fù)雜，各方"大神"出沒；營收與凈利潤增速差異大，讓利大客戶毛利率下滑；客戶集中度較高，應(yīng)收高企，存貨規(guī)模大，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行均值；資產(chǎn)負(fù)債率遠高于同行，固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)抵押借款占比高；關(guān)聯(lián)方采購?fù)辉觥?/p>

父子控股超40%，董事曾任職中石化長達20年

截至招股說明書簽署日，張錦紅直接持有卓然股份6,000萬股股份，占39.47%，為公司的控股股東；張新宇直接持有公司108.80萬股股份，占本次發(fā)行前公司股本總額的0.72%。張錦紅與張新宇系父子關(guān)系，合計持有6,108.80萬股股份，占股本總額的40.19%。張錦紅與張新宇系法定的一致行動人，為卓然股份共同實際控制人。

張錦紅1997年6月至1998年7月，任日本久保田株式會社學(xué)員； 1998年8月至2003年5月，任江蘇標(biāo)新久保田工業(yè)有限公司（現(xiàn)更名為"江蘇標(biāo)新工業(yè)有限公司"）副總經(jīng)理。卓然股份成立之初，江蘇標(biāo)新占到卓然工程的51%股份，張錦紅僅占49%，后股權(quán)發(fā)生了一系列的變動。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，卓然股份的董事張軍自1989年7月開始到2007年6月一直任職于中國石化中原石油化工有限責(zé)任公司，2008年4月開始加入卓然股份，同時張軍也是卓然股份全資子公司卓智重工的總經(jīng)理，卓智重工成立于2012年11月12日，主營業(yè)務(wù)為碼頭模塊化組裝，是公司主營業(yè)務(wù)的組成部分之一。

2017年度-2019年度、2020年1-9月卓然股份對中石化的銷售收入分別為4,194.48萬元、3.61億元、7.01億元和13.09億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為6.18%、44.26%、52.25%和69.53%，短短幾年，中石化一躍成為其第一大客戶，并成為卓然股份的核心客戶。

江蘇科匯、江蘇宇觀、坦達機械、碩普能源、靖江詩尚和江蘇協(xié)智為報告期內(nèi)卓然股份前員工負(fù)責(zé)主要生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)；坦谷科技為報告期內(nèi)卓然股份的關(guān)聯(lián)方。

坤特石化為實控人之一的張新宇控制的企業(yè)，其經(jīng)營范圍為煉油設(shè)備、化工設(shè)備、環(huán)保設(shè)備、工業(yè)爐研究、開發(fā)、制造、銷售、 安裝、維修；節(jié)能環(huán)保工程設(shè)計、施工。（依法須經(jīng)批準(zhǔn)的項目，經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)后方可開展經(jīng)營活動）與卓然股份構(gòu)成了同業(yè)競爭，已于報告期后的2021年1月13日完成工商注銷。張新宇控制的企業(yè)還有中科蘇派、INNOVARE KTI和坦融投資。INNOVARE KTI由張新宇于2016年6月15日設(shè)立，主要客戶為韓國及全球其他國家的大型企業(yè)，而問詢函里，國際設(shè)備巨頭KTI公司與專家馬利紅在INNOVARE KTI的情況屢被關(guān)注。

博頌化工為報告期內(nèi)卓然股份收購的子公司，2019年12月18日，卓然股份購買博頌化工100%股權(quán)，交易對價8000萬元。博頌化工是中國石油大學(xué)（華東）李春義教授等專家于2018年3月設(shè)立，在企信網(wǎng)未有實繳紀(jì)錄，一年后即被卓然股份以8,000萬元收購。

2017 年 4 月 24 日卓然股份增資擴股 2,400 萬股引入投資者，其中有個郎永淳，認(rèn)購80.00萬股，占比 0.53%。招股書中并詳細介紹此自然人小股東，不知與前央視主播是否同一人；如是，可謂股東中各方"大神"來聚。

營收與凈利潤增速差異大，讓利大客戶毛利率下滑

卓然股份是大型煉油化工專用裝備模塊化、集成化制造的提供商，專業(yè)為石油化工、煉油、天然氣化工等領(lǐng)域的客戶提供設(shè)計、制造、安裝和服務(wù)一體化的解決方案，產(chǎn)品生產(chǎn)主要由兩家子公司負(fù)責(zé)，即卓然靖江及卓智重工。卓然靖江主要負(fù)責(zé)工業(yè)爐主體壓力部件（壓力容器、離心澆鑄爐管、對流模塊等）的制造。卓智重工主要負(fù)責(zé)大型工業(yè)爐整體裝備和移動裝置的制造。公司生產(chǎn)模式主要有 傳統(tǒng)模塊化、大型模塊化及整爐模塊化集成化等三種生產(chǎn)供貨模式。

2017年-2019年及2020年1-9月，卓然股份的營業(yè)收入分別為6.89億元、8.16億元、13.95億元和18.83億元，2018年和2019年同比增長18.4%和71%；凈利潤分別為0.44億元、0.4億元、1.12億元和1.82億元，2018年和2019年同比增長-9.4%和180%，營收與凈利潤增速差異很大，特別是2020年1-9月的凈利潤幾乎是2017年-2019年三年凈利潤之和。

公司主要產(chǎn)品和服務(wù)可以分為石化專用設(shè)備、煉油專用設(shè)備、工程總包服務(wù)和其他產(chǎn)品及服務(wù)，其中石化專用設(shè)備和煉油專用設(shè)備作為公司的兩類主要產(chǎn)品，石化專用設(shè)備的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為53.80%、34.39%、48.32%和73.09%；煉油專用設(shè)備的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為24.01%、53.53%、41.25%和6.56%。石化專用設(shè)備成為2020年1-9月最主要的收入來源。

值得注意的是，2020年1-9月主營業(yè)務(wù)收入年化后較上年增加11.68億元及增長86.99%主要系浙石化舟山4000萬噸/年煉化一體化項目二期工程訂單部分項目于2020年完工，寧波華泰70萬噸/年輕烴利用項目60萬噸/年乙丙烷脫氫裝置和龍油化工550萬噸/年重油催化熱裂解項目40萬噸/年輕烴裂解裝置乙烯裂解爐項目于2020年三季度完工，另當(dāng)年新增子公司博頌化工確認(rèn)了遠東科技15萬噸丙烷脫氫（ADHO）裝置項目收入。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，2017年-2019年及2020年1-9月卓然股份的綜合毛利率分別為26.00%、24.27%、23.22%和19.11%，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為26.32%、24.27%、23.69%和19.11%，呈下降趨勢，公司稱，主要系公司近年來大客戶增多，單個項目規(guī)模不斷增大，公司給予部分大客戶一定的讓利。另2020 年卓然股份收購博頌化工后開始為客戶提供工程總包服務(wù)，當(dāng)期確認(rèn)收入2.30億元，毛利率為11.29%，一定程度上降低了公司最近一期綜合毛利率。

報告期內(nèi)，來自于國內(nèi)的主營業(yè)務(wù)收入分別占主營業(yè)務(wù)收入的85.87%、93.74%、95.42%和 98.87%，國內(nèi)銷售為公司收入的主要來源，主要系在我國聚乙烯大量依賴進口和聚乙烯消費量持續(xù)增長的背景下，眾多民營企業(yè)進入煉化行業(yè)，國內(nèi)大型煉化專用設(shè)備市場需求持續(xù)增長。值得注意的是，石油、化工及鋼鐵等行業(yè)的發(fā)展受宏觀經(jīng)濟周期波動的影響較大。一旦受宏觀經(jīng)濟波動的影響，下游行業(yè)景氣度降低，將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

客戶集中度較高，應(yīng)收高企

報告期內(nèi)，卓然股份對前五大客戶的銷售收入分別為5.42億元、7.4億元、12.05億元和18.18億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為79.78%、90.63%、89.77%和96.57%，前五名客戶的銷售收入占比較高。公司稱產(chǎn)品為大型專用設(shè)備，單位價值高，合同金額大，生產(chǎn)施工周期長，客戶均作為大型固定資產(chǎn)采購，符合行業(yè)客戶較為集中的特征。2019年和2020年1-9月中石化的貢獻率超過了50%，依賴度走高。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大和營業(yè)收入的快速增長，公司應(yīng)收賬款相應(yīng)增長。2017年末-2019年末及2020年9月末，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為2.44億元、3.04億元、5.88億元和9億元，應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.69億元、3.38億元、6.33億元和9.59億元，呈逐年增長趨勢，應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為39.05%、41.44%、45.35%和43.51%。

2017年末-2020年9月末，卓然股份的期后回款占比分別為84.33%、80.81%、59.83%和16.27%，回款占比低。其中值得注意的是，卓然股份2020年1-9月按單項全額計提吉祥石化的壞賬準(zhǔn)備896.46萬元，因2018年應(yīng)債權(quán)人申請進行破產(chǎn)清算，公司預(yù)計該款項收回的可能性較低；按單項全額計提山東菏澤玉皇化工有限公司的壞賬準(zhǔn)備37.88萬元，主要系山東菏澤玉皇化工有限公司等三十二家公司合并和解，公司經(jīng)評估認(rèn)為該款項很可能無法收回，故全額計提壞賬準(zhǔn)備。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，2017年末-2019年末及2020年9月末，卓然股份存貨賬面價值分別為3.4億元、5.76億元、11.87億元和20.34億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為39.87%、39.68%、40.52%和 41.30%，報告期內(nèi)，卓然股份的存貨同比增長69.13%、106.04%和71.22%。并且，2017年-2019年，卓然股份的存貨周轉(zhuǎn)率低于可比同行均值。

資產(chǎn)負(fù)債率遠高于同行，抵押借款過億

2017年末-2019年末及2020年9月末，公司合并口徑計算的資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.92%、82.00%、 87.31%和88.71%，資產(chǎn)負(fù)債率較高，可比同行均值分別為50.35%、55.93%、57.54%和57.89%，卓然股份資產(chǎn)負(fù)債率遠高于可比公司均值；公司的流動比率分別為 1.03、1.04、1.01 和 1.25，速動比率分別為0.62、0.63、0.60 和0.73，流動比率和速動比率較低。

報告期內(nèi)，卓然股份通過抵押借款、保證借款和信用借款等方式取得銀行借款，各期末短期借款的余額分別為1.73億元、1.32億元、1.16億元和1.73億元，占負(fù)債總額的比例分別為20.42%、9.32%、3.97%和3.61%。其中抵押借款占比較大，固定資產(chǎn)抵押包括房屋建筑物抵押，存在抵押物擔(dān)保額超過原值的情形；用于抵押的還包括無形資產(chǎn)土地使用權(quán)。

此外，還通過應(yīng)收賬款質(zhì)押取得借款，卓然股份的子公司卓然靖江以應(yīng)收北京國事的9,381萬元的應(yīng)收賬款權(quán)利作為質(zhì)押、以房屋建筑物及土地使用權(quán)作為抵押、同時由卓然股份、卓智重工、張錦紅、趙亞紅提供擔(dān)保，用于取得上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司泰州分行借款4,000萬元。

2017年-2019年及2020年1-9月，涉及的關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保金額分別為0.5億元、0.5億元、6.6億元和4.82億元。

關(guān)聯(lián)方采購?fù)辉?，占比?/strong>

2017年-2019年及2020年1-9月，卓然股份向關(guān)聯(lián)方銷售的金額分別為4,531.94萬元、1.36萬元、907.75萬元和 0 萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例為6.58%、0%、0.65%和0%；公司向關(guān)聯(lián)方采購的金額分別為1,076.79 萬元、1,373.87 萬元、1.22億元和8,330.84 萬元，分別占當(dāng)期采購總額的3.45%、1.80%、7.49%和3.65%，值得注意的是，卓然股份2019年向關(guān)聯(lián)方采購金額較2018年突增近8倍。

卓智重工因2016年少申報繳納印花稅及2015年、2016年未足額代扣代繳個人所得稅被罰款753.25元。

從用工上看，卓然靖江將部分臨時 性、輔助性及可替代性的工作崗位委托采用臨時用工方式（項目用工）來填補用工缺口。 卓然股份稱臨時用工性質(zhì)不屬于勞務(wù)派遣，臨時用工性質(zhì)不符合勞務(wù)派遣的定義。不過從公司經(jīng)營上看，臨時工的使用規(guī)范或不如派遣勞務(wù)，大量雇傭臨時工或有違公平公正的用工宗旨。卓然股份的上市前景如何，有待后續(xù)。