長春高新是國內(nèi)生長激素龍頭，關(guān)于其基本面的分析，我做了45頁的PPT，收錄在我的《100家上市公司解讀專欄》里，這里不再贅述，感興趣的可以私我。本文只講估值。

估值的整體邏輯

由于長春高新目前只依賴少數(shù)大單品，加上集采的預(yù)期，所以估值殺得很痛快，截止目前PE（TTM）=16.9倍：

無論從哪方面來看，長春高新的估值都落在了歷史最低位，而且已經(jīng)持續(xù)很久了。從PE第一次跌破20年負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)間（2021年8月20日）算起，至今已經(jīng)一年有余了。也有很多人問我：“長春高新便宜了嗎？”我是這么回答的：

有的公司便宜，叫錯(cuò)殺；有的公司便宜，是真的就這么便宜。

啥叫錯(cuò)殺？前段時(shí)間河北O(jiān)K鏡集采風(fēng)波，歐普康視、愛爾眼科大跌。巧了，當(dāng)初為了研究眼科，我跑遍了全城所有的視光中心，對(duì)這兩家公司熟得很。

于是我立馬加倉歐普康視，在下圖圓圈位置。

愛爾眼科也一樣，立馬加倉，倉位比歐普康視還重。因?yàn)閻蹱栄劭剖桥溏R的，不是生產(chǎn)OK鏡的，要真集采了，受沖擊比歐普康視更小。

由于情緒面導(dǎo)致的錯(cuò)殺，修復(fù)很快，歐普康視、愛爾眼科馬上修復(fù)了。

但是由于基本面所導(dǎo)致的殺估值，就不一樣了，比如長春高新，趴在底部已經(jīng)1年多了，如果真的只是情緒恐慌，那早就該修復(fù)了。而且更關(guān)鍵的是，集采所導(dǎo)致的可能不僅僅是殺估值，而是殺邏輯，基本面的邏輯可能發(fā)生了根本變化。關(guān)于其基本面的分析，我做了45頁的PPT，收錄在我的《100家上市公司解讀專欄》里，這里不再贅述，感興趣的可以私我。本文只講估值。

偏保守的營收與EBIT預(yù)測(cè)

長春高新目前存在不確定性，在現(xiàn)在這個(gè)當(dāng)下（2022年11月），風(fēng)控的重要性應(yīng)大于盈利，所以對(duì)于這家公司我還是主張以價(jià)值投資的策略去做，給予較為保守的預(yù)測(cè)，留下足夠大的安全邊際。

首先預(yù)測(cè)2022年的營收，往年醫(yī)藥板塊全年?duì)I收約為中報(bào)的2.2倍，所以2022年全年?duì)I收可能為128.28億元（券商一致預(yù)測(cè)值133.92億元）。其中：金賽藥業(yè)118.89億元，高新地產(chǎn)2.38億元，華康藥業(yè)6.71億元。

金賽藥業(yè)：最近3年?duì)I收平均增速26.88%，比較平穩(wěn)，但如果集采怎么辦？公司的業(yè)務(wù)大多在院外，超90%由患者自費(fèi)支付，而且在水針方面比較強(qiáng)勢(shì)，今年初廣東的一次集采，公司直接不參加。

假設(shè)集采推進(jìn)，到底影響多大？不知道，這是長春高新充滿不確定性的地方，各方博弈尚不明朗，水針強(qiáng)勢(shì)，但粉針則參與了集采，生長激素非嚴(yán)肅醫(yī)療而是消費(fèi)性醫(yī)療因此院外占主導(dǎo)，集采后降價(jià)多少、放量多少也難說，實(shí)在看不明白。

拍個(gè)腦袋，明年增速應(yīng)該還能20%，假設(shè)集采全面推進(jìn)后，未來5年增速就15%吧。因?yàn)楣具€有院外業(yè)務(wù)，過于悲觀也不至于。

高新地產(chǎn)和華康藥業(yè)：這兩個(gè)業(yè)務(wù)都是……

我一直不明白，公司留著這兩個(gè)業(yè)務(wù)到底為了什么，這就濃縮果汁加開水一樣。對(duì)于這兩個(gè)業(yè)務(wù)，我會(huì)很保守地給予3%的增速，跑贏通脹就不錯(cuò)了。

以上的預(yù)測(cè)非常非常保守，但沒辦法，面對(duì)不確定性，加上我明確了長春高新的投資策略是價(jià)值投資，只有低價(jià)我才能接受，我只能這么保守，哪怕算出來的價(jià)格，這輩子都等不到也沒關(guān)系。

大概16、17年開始，金賽藥業(yè)開始發(fā)力，公司從4大主業(yè)變成了1大，盈利能力提升也很明顯。2017-2021年的EBIT率分別是：27.13%、31.64%、37.61%、44.10%、43.72%。

集采可能也會(huì)對(duì)盈利能力造成影響，但也要看到，一方面，公司的EBIT率持續(xù)提高，是跟管理水平、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有關(guān)系的，隨著金賽藥業(yè)占比增加，公司盈利能力也在提高。另一方面，如果真的全面推進(jìn)集采，也會(huì)帶來副作用。

怎么辦呢？假設(shè)2022年還是保持44%的EBIT率，后面幾年，管理與結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的正向作用與集采帶來的盈利能力降低，兩者相抵，假設(shè)EBIT率以后就定在40%吧。

營運(yùn)資本增加、資本支出等的預(yù)測(cè)

接下來的參數(shù)都做線性推演，簡(jiǎn)單參考過去的增速。事實(shí)上長春高新的營運(yùn)資本、資本支出等每年變化都很大，根本難以預(yù)測(cè)。所以以下都是非常粗略的折算。

我知道已經(jīng)有鍵盤俠要敲了，之前就有人批評(píng)我這是“精確的錯(cuò)誤”，但估值哪個(gè)不是拍腦袋的？即使是相對(duì)估值法也得看PE，可你怎么知道明年、后年，長春高新的PE是多少？是20？還是16？“精確的錯(cuò)誤”不是不去計(jì)算的借口，否則鍵盤俠們只能停留在定性的邏輯上夸夸其談，你問他長春高新多少錢能買，他們只能說不知道。

而且如果計(jì)算出來之后，再留下安全邊際，那就等于把“精確的錯(cuò)誤”再給撇掉了。留下安全邊際即留下容錯(cuò)空間，即使我算錯(cuò)了，但只要足夠便宜，那也是安全的。

兩階段估值法

貼現(xiàn)率方面，Wind計(jì)算結(jié)果是11.84%，我習(xí)慣性取10%。

假設(shè)永續(xù)增長率為3%（跑贏CPI沒問題），在貼現(xiàn)率=10%的前提下，長春高新的企業(yè)價(jià)值是604.74億元，再根據(jù)“股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值+超額現(xiàn)金+非營運(yùn)資產(chǎn)-有息負(fù)債-少數(shù)股東權(quán)益”調(diào)整為股權(quán)價(jià)值，得出長春高新在我眼里的合理市值為628.28億元。

做一些敏感性分析

我所認(rèn)為的長春高新的合理價(jià)值，是628億元，而目前長春高新的市值是688億元，我的計(jì)算結(jié)果與市場(chǎng)接近，然而我說過“安全邊際”的重要性，長春高新面臨諸多不確定性，但鑒于基本盤優(yōu)秀，我愿意打8折買入，也就是市值掉到500億元以下，對(duì)應(yīng)股價(jià)為124元（當(dāng)前170元）。

我在以上的分析中已經(jīng)盡可能保守，但也不能太保守，我個(gè)人有句話：太保守和太樂觀一樣，都是不理性。如果一家公司非要怕這個(gè)怕那個(gè)，那么最好的辦法是不去投資，連建模都不需要花時(shí)間。

我對(duì)公司的營收預(yù)測(cè)確實(shí)是很保守的，我的預(yù)測(cè)如下：

而券商的一致預(yù)測(cè)值分別為（2022-2024年）133.92、166.15、201.45億元，增速基本維持在24%。假設(shè)我上調(diào)金賽藥業(yè)未來的營收增速到每年20%，那么：

只要簡(jiǎn)單線性推演，長春高新的內(nèi)含價(jià)值就是742.4億元了，現(xiàn)在的688億元明顯“低估”了。再給予20%的安全邊際，即打8折買入，那么147元即可出手。但對(duì)我來說，我要充分考慮各種風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我個(gè)人來說，不到120多塊錢還是不考慮。