如果投票評(píng)選最暴利的行業(yè)，讓廣大人民群眾喘不過(guò)氣來(lái)的房地產(chǎn)絕對(duì)能名列前茅。

然而，星空君分析來(lái)分析去，卻發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)的毛利很低，平均毛利率在30%-40%左右。大部分普通行業(yè)也就這樣的毛利水平，疊加費(fèi)用等因素，凈利率在10%左右，簡(jiǎn)直是非常普通。

甚至，像融信中國(guó)這樣的，半年報(bào)里只有14.9%的毛利率。

絕大多數(shù)上市公司，都在8月份交完了半年報(bào)作業(yè)。融信中國(guó)卻拖到9月28日，才披露了半年報(bào)。

考慮到疫情的影響，A股對(duì)一些湖北的上市公司破例，允許延遲披露年報(bào)、半年報(bào)。而融信中國(guó)是港股，并且辦公地點(diǎn)還在上海，拖到9月底才披露半年報(bào)，雖然港交所沒(méi)有強(qiáng)制披露半年報(bào)的時(shí)間要求，但公司的進(jìn)度也不太符合常理。

中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)，非常熱衷去港股上市，主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)上市后，對(duì)金融業(yè)有虹吸效應(yīng)，影響其他行業(yè)的健康發(fā)展，在"房住不炒"的政策引導(dǎo)下，A股基本關(guān)閉了房地產(chǎn)企業(yè)上市的大門(mén)。

在2018年"房住不炒"的基礎(chǔ)上，2020年又有了新風(fēng)向：三道紅線。

一、三道紅線，融信中國(guó)全中

我們?cè)汆┼┎恍萁榻B下三道紅線。

1、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于 70%；

2、凈負(fù)債率大于 100%；

3、現(xiàn)金短債比小于 1 倍。

根據(jù)"三道紅線"觸線情況不同，試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)分為"紅、橙、黃、綠"四檔。

如果三道紅線全部命中，開(kāi)發(fā)商的有息負(fù)債就不能再增加；踩中兩條，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò) 5%；踩中一條，增速不得超過(guò) 10%；一條未中，不得超過(guò) 15%。

換句話說(shuō)，三條全中的話，無(wú)法融資只能等著資金鏈斷裂而死，中兩條還可以茍延殘喘，中一條還可以繼續(xù)融資，但是即使三條都不中，融資規(guī)模也只能在15%以內(nèi)。

很不幸，融信中國(guó)就是全中的那家。

剔除掉預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率78.2%，凈負(fù)債率115.9%，現(xiàn)金短債比0.82。

假如規(guī)定期限內(nèi)不能優(yōu)化，意味著公司不能繼續(xù)貸款了。

對(duì)于房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，不能貸款意味著什么？

資金鏈斷裂。

房地產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)模式比較特殊，基本上是靠資金在推動(dòng)。為了彌補(bǔ)過(guò)去的借款，需要借更多的錢，從而把規(guī)模催的巨大，最終接近泡沫。

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，制圖：星空數(shù)據(jù)

以融信為例，公司2014年的時(shí)候，營(yíng)收40億，到了2019年就到了515億。茅臺(tái)都沒(méi)這么高的成長(zhǎng)性，憑什么？

其實(shí)背后就是貸款、買地、賣樓花。

不僅所有預(yù)售房的錢都去買地，還竭盡所能貸款去買地。

都知道這是泡沫，但誰(shuí)來(lái)戳破這個(gè)泡沫呢？

地產(chǎn)泡沫崩潰的副作用還是很大的，日本房?jī)r(jià)曾經(jīng)暴跌70%以上，對(duì)金融業(yè)帶來(lái)摧毀性打擊。為了避免這種風(fēng)險(xiǎn)，我們的方案就柔和得多：用三道紅線限制房地產(chǎn)公司貸款。

給房地產(chǎn)企業(yè)一個(gè)緩沖期，懸崖勒馬，先優(yōu)化負(fù)債情況，風(fēng)險(xiǎn)降低了的房地產(chǎn)企業(yè)，可以按照15%以內(nèi)的增速貸款，金融風(fēng)險(xiǎn)可控。無(wú)力優(yōu)化負(fù)債的房企，要么倒閉，要么被兼并。

整個(gè)行業(yè)越來(lái)越健康，不會(huì)因?yàn)榉績(jī)r(jià)暴漲暴跌影響金融業(yè)帶來(lái)連鎖反應(yīng)。

二、誰(shuí)來(lái)拯救融信

雖然很多頭部地產(chǎn)企業(yè)的指標(biāo)也不太好看，但是大家大可不必?fù)?dān)心它們。

一方面，作為關(guān)系國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，房地產(chǎn)無(wú)論什么時(shí)候都是重要產(chǎn)業(yè)，行業(yè)龍頭恒者恒強(qiáng)，有大把的投資機(jī)構(gòu)等著抄底，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身；

另一方面，為了控制權(quán)的原因，有些規(guī)模較大的房地產(chǎn)公司不想被投資，大的房地產(chǎn)企業(yè)還可以通過(guò)調(diào)整質(zhì)地比較差的子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，用瘦身來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)化。

但，中小房地產(chǎn)企業(yè)就沒(méi)有這種好事了。

要么自生自滅，要么被兼并。

融信總部現(xiàn)在上海，但公司主要樓盤(pán)在杭州、南京和福州。從公布的均價(jià)來(lái)看，比較貼近當(dāng)?shù)刂猩蟽r(jià)位的樓盤(pán)。

不過(guò)，讓公司壓力倍增的是，快融不到錢了。

其實(shí)在三道紅線之前，銀行就縮減了流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金。很多中小房企融資難度非常大，現(xiàn)金流量表顯示，融信2020年上半年新增借款177億，較上年同期的303億幾乎縮水一半。

按理說(shuō)，房企借錢減少是一件好事，但也要分情況，是被動(dòng)減少還是主動(dòng)減少。公司上半年完工21個(gè)項(xiàng)目，有105個(gè)項(xiàng)目在建，并收購(gòu)了21塊地，公司處于規(guī)模擴(kuò)張期。

同時(shí)，半年報(bào)顯示，今年六月，公司于新交所發(fā)行于二零二三年十二月到期本金總額為250,000,000美元的優(yōu)先票據(jù)（原7.35%優(yōu)先票據(jù)），說(shuō)明公司比較缺錢。

因此，借款減少是不得已而為之。

三、穩(wěn)健？還是激進(jìn)？

半年報(bào)中，出現(xiàn)了一句很有意思的話：本集團(tuán)謹(jǐn)守穩(wěn)中求進(jìn)的發(fā)展基調(diào)，以審慎拿地為原則… …

公司拿地并不慢，在半年報(bào)中，還有一句，同時(shí)本公司繼續(xù)加快舊改項(xiàng)目的轉(zhuǎn)化，今年上半年新增確權(quán)約0.48百萬(wàn)平方米，持續(xù)為本公司提供優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備。

上文給出了公司的增長(zhǎng)曲線，我們發(fā)現(xiàn)公司的實(shí)際數(shù)據(jù)和表述不符，為什么會(huì)出現(xiàn)這種背離呢？

融信不是個(gè)案，在2018年和2019年的年報(bào)中，N多房地產(chǎn)公司一邊把"房住不炒"的重要性放在第一頁(yè)，一邊瘋狂拿地。

拿了地才能再貸款，貸了款才能再拿地… …

停不下來(lái)。

公司對(duì)于未來(lái)的展望里，也暴露了真實(shí)的用心：展望未來(lái)，本集團(tuán)相信今年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)將延續(xù)平穩(wěn)恢復(fù)和逐步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，本集團(tuán)將繼續(xù)深耕現(xiàn)有九大核心城市群，秉持審慎拿地原則，把握投資機(jī)遇并加快整體業(yè)績(jī)提升。

一個(gè)字：賭。