阿里巴巴合伙通過一系列復雜精巧的治理安排確保控制權(quán)，其實質(zhì)是公司控股股東，被港交所視為不同投票權(quán)架構(gòu)。由于該制度帶來較高代理成本，阿里巴巴的股票估值低迷，導致外部股東回報難以匹配公司優(yōu)異的基本面。為限制此類制度對中小投資者帶來的長期不利影響，A股監(jiān)管層可考慮將違法違規(guī)與取消雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)掛鉤，或采用在一定期限后允許股東重新選擇的“日落條款”。

陳欣/文

2020年4月17日淘寶、天貓總裁蔣凡的妻子在微博控訴網(wǎng)紅電商如涵控股(RUHN.NASDAQ)的二股東張大奕，引發(fā)社會熱議。4月27日，阿里巴巴集團(BABA.NYSE)公布了蔣凡事件的調(diào)查處理結(jié)果。調(diào)查組就阿里對如涵電商的投資，以及張大奕所有淘寶、天貓店鋪的入駐、活動、引流、交易等進行了內(nèi)、外部調(diào)查，確認無利益輸送行為。?

然而，因蔣凡對個人家庭問題處理不當，引發(fā)嚴重輿論危機，給公司聲譽造成重大影響，阿里巴巴決定起取消蔣凡阿里合伙人身份和上一財年所有獎勵，并對其進行記過和降級處分。此時，自蔣凡首次被披露進入阿里巴巴合伙人名單還不到一年。

阿里巴巴的合伙人制度到底如何設計？對于公司中小股東，合伙人制度會帶來怎樣的影響？ A股實施注冊制后應如何規(guī)范此類公司治理制度？

港交所糾結(jié)雙重股權(quán)架構(gòu)

2013年9月10日，馬云以內(nèi)部郵件形式正式公布了阿里巴巴集團的合伙人制度。該制度的設計目的是，馬云等管理層需要在持股比例較低的情況下?lián)碛袑镜慕^對控制權(quán)，同時又能避免因直接采用雙重股權(quán)架構(gòu)而違反香港當時要求的“同股同權(quán)”標準。?

據(jù)《南華早報》報道，香港證監(jiān)會9月就召開董事局會議對阿里巴巴上市的問題進行商討。然而，由于擔心實施合伙人制導致少數(shù)高管擁有過大控制權(quán)，不利于保護中小股東利益，香港證監(jiān)會當時最終拒絕了阿里采用合伙人制在港上市。

阿里巴巴進而轉(zhuǎn)向在美國尋求上市，在2014年5月向美國SEC提交了IPO招股書，并于6月首次正式公開由馬云、蔡崇信、陸兆禧、彭蕾等27人組成的“阿里巴巴合伙人”名單。2014年9月19日，阿里巴巴以92.7美元的開盤價在紐交所上市交易，相較68美元的發(fā)行價上漲超過36%，總市值達到2383億美元。

面對阿里巴巴在美上市后的優(yōu)異表現(xiàn)，香港開始反思其拒絕阿里巴巴上市的決定。港交所于2017年12月決定，將于2018年4月30日之后允許創(chuàng)新型公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，改變了其堅持多年的“同股同權(quán)”理念，隨后立即吸引小米集團(01810.HK)、美團點評(03690.HK)等內(nèi)地大型科技公司赴港上市。2018年1月9日，香港特首林鄭月娥對馬云提出香港在金融制度上有所創(chuàng)新，歡迎阿里巴巴再來港上市。

2019年11月，阿里巴巴正式啟動在港上市，公布將以不高于188港元每股的價格公開發(fā)售5億普通股新股，最終IPO價格被定為176港元，籌資約880億港元。11月26日，阿里巴巴(09988.HK)在港交所正式掛牌上市，搶在沙特阿美石油公司(2222.Tadawul)之前成為了當時2019年全球規(guī)模最大的新股發(fā)行。

合伙人權(quán)力內(nèi)部集中

2010年7月，馬云和阿里巴巴其他創(chuàng)始人決定以其創(chuàng)立公司時所在的湖畔花園住宅小區(qū)“湖畔帕特納”來命名其合伙組織。馬云曾提出，阿里巴巴合伙人既是公司的運營者、業(yè)務的建設者、文化的傳承者，同時又是公司股東。

阿里管理層合伙的人數(shù)并不固定，表決機制為一人一票，但其核心權(quán)力由不少于五名合伙人組成的合伙委員會掌握，負責組織合伙人選舉事宜以及分配年度現(xiàn)金獎金池中所有管理層合伙人的相關(guān)部分。據(jù)2019年招股書，阿里合伙人由38人組成，合伙委員會成員包括馬云、蔡崇信、張勇、彭蕾、井賢棟及王堅。合伙委員會成員為三年一屆，可連任多屆，但其中有一至兩名長期成員可無須選舉而留任，目前馬云和蔡崇信擔任合伙委員會長期成員。合伙候選人需要“擁有正直誠信等高尚個人品格”、在阿里巴巴持有相當數(shù)量股份、為公司或其關(guān)聯(lián)方連續(xù)工作五年以上并作出重大貢獻，經(jīng)至少75%的全體合伙人批準方能當選。

阿里巴巴每年按其稅前營業(yè)利潤的一定百分比計提管理層年度現(xiàn)金獎金池，合伙人享受在獎金池內(nèi)進行分配的待遇。長期合伙人如果不再作為公司員工，即使仍擔任合伙人，也不再有資格獲得年度現(xiàn)金獎金池分配。但合伙委員會可將達到一定年齡和服務年限后退休的合伙人指定為榮譽退休合伙人，使其繼續(xù)獲得獎金池中延付部分的分配作為退休后款項。

合伙人在入選后的前三年內(nèi)，必須至少保留其入選時所持有股權(quán)的60%，三年后也必須至少保留40%。此外，若合伙人違反了包括未能積極宣揚其使命、愿景和價值觀等合伙協(xié)議標準，或存在欺詐、嚴重不當行為或重大過失，合伙人會議可經(jīng)出席的簡單多數(shù)合伙人表決對其予以免職。

一般來說，合伙人必須在60歲退休，但長期合伙人可工作直至70歲，并可由多數(shù)合伙人表決延長。馬云和蔡崇信作為長期合伙人，在面臨退休時還可指定繼任的長期成員，以保證公司控制權(quán)的傳承。

對該制度進行修訂較為困難，必須在3/4以上合伙人出席的合伙人會議上、經(jīng)3/4以上參會合伙人批準。

合伙人控制復雜精巧

一般來說，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司將股權(quán)區(qū)分為A、B兩類股票，一類（比如A類股）僅有一股一票的投票權(quán)，而另一類（比如B類股）則每股享有多票投票權(quán)（比如10票），通常由公司創(chuàng)始股東及其核心管理層團隊持有。這樣，即使創(chuàng)始股東持股比例較低，也能通過較高比例的投票權(quán)控制公司決策。

阿里巴巴并未直接采用同股不同投票權(quán)的分級設計，而是選擇通過《公司章程》允許合伙人提名或委任董事會中的簡單多數(shù)成員，虛化了外部股東的投票權(quán)利。同時，公司設計了一系列復雜精巧的治理安排，確以保合伙人的控制權(quán)難以被挑戰(zhàn)。

比如，阿里巴巴合伙提名的每位董事人選，名義上必須經(jīng)股東大會上投票股東所持表決權(quán)的一半以上支持才能當選。但即使未能當選，阿里巴巴合伙有權(quán)委任他人擔任臨時董事替代原有人選履職，直至下一屆股東大會選舉結(jié)果出爐。

對于持股比例高達25.2%的軟銀，阿里巴巴合伙人與其簽訂協(xié)議，要求其在持股15%以上時，必須支持阿里巴巴合伙提名的董事人選；而且即使軟銀增持股份至30%以上，也需將超過30%部分的投票權(quán)委托給馬云和蔡崇信。合伙人通過協(xié)議限制軟銀在持股超過15%的情況下，僅有權(quán)向董事會提名一位董事。這樣可以避免公司大股東干涉管理層的控制權(quán)。

阿里巴巴的《公司章程》還采用了具有交錯任期的分層董事會，公司董事會被劃分為三個董事組別。第一組董事為馬云、孫正義和郭德明；第二組董事為蔡崇信、Michael Evans、井賢棟和Bo?rje Ekholm;第三組董事為張勇、董建華、楊致遠和Wan Ling Martello。三組董事均為三年任期，將分別于2020年、2021年和2022年到期。這也是常用的防御性反收購公司治理設計，防止一次性替換多數(shù)董事威脅管理層控制。

此外，《公司章程》中規(guī)定控制權(quán)變更或合并也不改變阿里巴巴合伙的提名權(quán)，必須經(jīng)股東大會95%以上的投票同意方可修訂，而馬云一人就持有6%股份。阿里巴巴還無需股東大會授權(quán)，就允許其董事會創(chuàng)設優(yōu)先股并決定其任何條款和權(quán)利，這樣的“毒丸計劃”使得外部控制權(quán)爭奪變得毫無意義。

通過這些安排，阿里巴巴的董事和高管在公司赴港上市后共持股約8.8%，其中馬云持有6%、蔡崇信持有1.9%，但卻通過合伙組織提名了目前董事會11名董事中的五名，還有權(quán)提名或委任兩名增補董事，牢牢地控制了公司的決策權(quán)。

再加上阿里巴巴采用的是VIE架構(gòu)，其可變利益實體由經(jīng)遴選的中國籍阿里巴巴合伙或管理團隊成員持股。

在如此制度設計下，阿里巴巴合伙的控制權(quán)幾乎無法被取代，其實質(zhì)是公司控股股東，因而仍被港交所視為不同投票權(quán)架構(gòu)。

被豁免采用較高治理標準

作為在美國上市的外國私人發(fā)行人（FPI），阿里巴巴得以被豁免部分紐交所上市公司通行的較高治理標準。比如，阿里巴巴并不需要由獨立董事完全組成其薪酬委員會或提名及公司治理委員會，無需遵守獨立董事占董事會多數(shù)的規(guī)則，也不必要定期舉行非管理層董事管理會議或每年舉行獨立董事管理會議。

盡管阿里巴巴按《美國證券交易法》要求，安排三名獨立董事組成了其審計委員會，但還被免于遵守《美國證券交易法》的部分要求，比如關(guān)于提交征集委托投票權(quán)報告書及其內(nèi)容的規(guī)定、《公允披露條例》中有關(guān)重大非公開信息選擇性披露的規(guī)定、以及第16節(jié)中的高管、董事和大股東報告和短線交易收益及追繳的規(guī)定。

根據(jù)阿里巴巴《公司章程》，召集股東大會所需的最短通知期為十天，可能導致公司的美國存托股（ADR）持有人無法行使其表決權(quán)，這將授予阿里巴巴自由裁量權(quán)。

此外，阿里巴巴在港交所上市時也同樣得以豁免《香港上市規(guī)則》中部分對投資者保護有利的條款。比如，《香港上市規(guī)則》要求，審計師的委聘、辭退及薪酬必須由多數(shù)股東或監(jiān)事會等獨立于董事會的機構(gòu)批準，但阿里巴巴審計師的聘任、辭退及薪酬無需經(jīng)此批準流程。

《香港上市規(guī)則》要求，少數(shù)股東有權(quán)發(fā)起特別股東大會及在會議議程中加入議案，在一股一票的基準下，對發(fā)起方少數(shù)股東投票權(quán)的限制最高為10%。然而，阿里巴巴《公司章程》規(guī)定，可以請求召開特別股東大會的最低持股比例不得低于三分之一，使得外部股東難以發(fā)起特別股東大會。

外部股東面臨較高代理成本

按照馬云在紐約進行首站IPO路演時重申的“投資人第三”原則，阿里巴巴若將管理層和員工的利益置于外部投資人之上，中小股東則面臨較高潛在代理成本。

一方面，此類代理成本可能體現(xiàn)在公司與董事、高管等人的關(guān)聯(lián)交易中。例如，馬云家族投資的云鋒基金與阿里巴巴之間存在多項關(guān)聯(lián)交易。阿里巴巴和云鋒基金共同投資了北京居然之家，阿里巴巴還收購了云鋒基金為股東的大麥網(wǎng)。阿里巴巴同意承擔馬云、蔡崇信和Michael Evans作為董事、高管因公使用私人飛機所產(chǎn)生的有關(guān)維護成本、機組人員成本和運營成本。阿里巴巴還以加強戰(zhàn)略業(yè)務合作的名義，在2015年向公司創(chuàng)始人之一及其可變利益實體(VIE)的股東謝世煌提供了69億元貸款的質(zhì)押擔保，并直接借款16.2億元幫助謝世煌償還上述貸款的本息。

另一方面，阿里巴巴對其高管及員工也可能提供了過高的收入與股權(quán)激勵，減少了中小股東可分配的利益。

2017年和2019年5月，公司分別批準了不超過60億美元的股票回購計劃，這兩年當年分別回購普通股132億元和109億元用于股權(quán)激勵。

阿里巴巴的股權(quán)激勵費用數(shù)目驚人，2017-2019財年公司股權(quán)激勵費用分別為160億元、200億元和 375億元，分別為公司當年凈利潤總額的38.8%、32.6%和46.8%。

2017-2019財年，董事和高管團隊的薪酬福利總和分別為5.5億元、5.9億元和5.0億元，此外分別授予限制性股份單位（可發(fā)行8股普通股）64.4萬份、42.7萬份和34.5萬份，三年還共授予8百萬股普通股買入期權(quán)。從2013年起，阿里巴巴合伙人總共被授予以14.50美元（2016年前）和23-26美元（2016年之后）購買限制性股份單位的權(quán)利，一共涉及1.44億股普通股。2017-2019財年，和阿里巴巴合伙人相關(guān)的股權(quán)激勵費用分別為2.4億元、4.4億元和4.1億元。

此外，過去三個財年螞蟻金服給阿里核心員工提供的股權(quán)激勵導致阿里巴巴分別確認21.88億元、22.78億元和128.55億元股權(quán)激勵費用。盡管未獲披露，阿里巴巴的董事和高管可能在螞蟻金服獲得了大量經(jīng)濟利益。阿里巴巴本身并不需要為這些股權(quán)激勵直接付出任何現(xiàn)金或成本，但公司對此確認費用可能意味著公司放棄了本可獲取的資源為其高管及員工個人換取利益。

股東回報難以匹配優(yōu)異基本面

自2014年9月在美國上市以來，阿里巴巴的營業(yè)收入及盈利能力增長迅速。公司的營業(yè)收入和歸母凈利潤分別從2014財年的525億元和231億元增長至2019財年的3768億元和876億元，分別增長了618%和279%。

截至2019年末，阿里巴巴2020財年的前三季度營收已達3954億元，歸母凈利潤為1461億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量更是高達1784億元。僅前三季度就大幅超出了前一財年的數(shù)據(jù)，可謂是增速驚人。

2020年5月4日收盤，阿里巴巴的股價為191.15美元，當前市值近4萬億元人民幣，對應市盈率(TTM)僅有21倍。美股投資者從阿里巴巴上市開盤起持有其股票超過五年獲得了約106%的回報，年化回報率不足14%，完全不能匹配公司優(yōu)異的基本面表現(xiàn)。

長期以來，阿里巴巴通過經(jīng)營活動產(chǎn)生了驚人現(xiàn)金凈流量，僅2017-2019三個財年就達近3600億元。由于資本開支并不大，期間公司自由現(xiàn)金流驚人，共計2758億元。阿里巴巴并未選擇以現(xiàn)金分紅的形式回報外部股東，而是將這些資金對外投資，近三財年通過投資活動凈流出3145億元現(xiàn)金。

阿里巴巴已形成一個龐大的商業(yè)“帝國”。阿里巴巴的合伙人制度設計將公司創(chuàng)造的利益向其合伙人為核心的管理層傾斜。這種做法固然激發(fā)了管理層巨大的工作動力，但作為一家崇尚“正直誠信等高尚個人品格”的公眾公司，業(yè)績?nèi)绱烁咚僭鲩L卻估值低迷，其利益分配可否更加平衡值得深思。

如何約束阿里巴巴合伙人？

對于阿里巴巴這樣的公司，外部股東如何對其進行監(jiān)督和約束呢？

一種潛在的治理機制是道德和聲譽。為緩解外界對阿里巴巴合伙制度和剝離支付寶事件的質(zhì)疑，馬云未在云鋒基金的投資顧問及管理實體中控制表決權(quán)，同意將其在云鋒基金可獲得的全部業(yè)績分成和股息捐贈給阿里巴巴公益基金會或其他慈善機構(gòu)，并表示他有意逐漸減少且限制他在螞蟻金服的持股與利益至較低水平。此次，阿里巴巴對蔣凡事件的快速處罰，也是其約束自身行為的一種姿態(tài)，表明其合伙人應“擁有正值誠信等高尚個人品格”。

第二種潛在的治理機制是法律懲罰。阿里巴巴合伙制度對內(nèi)部人的保護更甚于一般的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。然而，美國法律制度對于公司及管理層亂作為的處罰嚴厲，具有較強約束。2015年在紐約經(jīng)濟俱樂部舉辦的午餐會上，馬云曾表示阿里巴巴在美國上市后獲得的資金及透明度都有所提高，但苛刻的美國股東也帶來了沉重的負擔。僅2019財年，公司就計提了2.5億美元美國聯(lián)邦集體訴訟和解相關(guān)費用。這也恰恰是阿里巴巴愿意回港上市的原因之一。

A股應如何約束雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)？

A股實施注冊制后，不管是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板都允許實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。2020年1月20日，公有云計算公司優(yōu)刻得在上交所科創(chuàng)板正式掛牌上市（688158.SH），成為A股首家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司。

即使是在對投資者保護較為充分的美國，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對于中小投資者也可能帶來相當不利的影響，市場往往給予較低的估值作為回應。大量學術(shù)研究表明，在IPO之后采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的溢價會隨著公司不斷成熟而消失。2018年的一項研究發(fā)現(xiàn)，過去十五年中有157家IPO公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，在IPO之后的兩年，具有“落日條款”的71家公司估值變得顯著高于其余86家采用永續(xù)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。

而在投資者保護仍較為不足的情況下，A股市場投資者并未意識到該制度可能帶來的潛在代理成本。A股實施注冊制，監(jiān)管層尤其應考慮如何在制度上約束此類治理結(jié)構(gòu)對中小投資者帶來的長期不利影響。

一種做法是，將違法違規(guī)與取消雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)掛鉤。當具有特別投票權(quán)的股東具有信息披露違規(guī)等侵犯中小股東利益行為時，可取消其特別投票權(quán)。

另一種做法是，采用國際成熟市場較為通行的“日落條款”，規(guī)定在特定期限后，由全體股東以同股同權(quán)形式表決是否繼續(xù)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣，可以督促享有特別投票權(quán)的股東向投資者證明，其控制性地位并未被濫用于為自身攫取利益，而是更有利于為外部股東創(chuàng)造價值。

（作者為上海交通大學上海高級金融學院教授；作者公眾號：財經(jīng)周末）