作者：橘頌

來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

上市三天后的滿幫集團(tuán)又接近了發(fā)行價(jià)。

2021年6月22日，滿幫集團(tuán)在紐交所上市，發(fā)行8250萬股ADS(美國(guó)存托股)，發(fā)行價(jià)格為19美元，籌資15.675億美元。

然而，截止2021年6月25日收盤，滿幫集團(tuán)收盤于19.75美元/股，僅僅三天，滿幫集團(tuán)就接近發(fā)行價(jià)。

與滿幫集團(tuán)同樣遭遇的，還有每日優(yōu)鮮。

2021年6月25日，每日優(yōu)鮮正式登陸納斯達(dá)克，不過，其一開盤就跌破發(fā)行價(jià)，開盤價(jià)報(bào)10.65美元，較發(fā)行價(jià)13美元下跌18%，收盤報(bào)收9.66美元，跌幅25.69%，市值22.74億美元。

與此同時(shí)，當(dāng)天，美國(guó)道瓊斯指數(shù)上漲237.02，創(chuàng)新高34433.84,標(biāo)普500達(dá)到4280.70，納斯達(dá)克微跌0.06%，收盤于14360.39。

如果不是大盤原因，那么，為何來自中國(guó)的中概股不香了？

一方面是企業(yè)估值過高，美國(guó)資本市場(chǎng)不太認(rèn)可；

根據(jù)Fathom跟蹤的在主要業(yè)務(wù)來自中國(guó)但在美國(guó)上市的公司業(yè)績(jī)指數(shù)CEI（China Exposure Index）今年表現(xiàn)一路向下，對(duì)于美股投資者來說，如果市場(chǎng)整體估值下降，首先拋售的肯定是自己不太熟悉的海外市場(chǎng)公司，這也是2021年4月以來中概股走弱的一個(gè)原因。

另一方面，在瑞幸咖啡之后，來自信息披露的問題，這讓美國(guó)投資者開始對(duì)中概股投資保持謹(jǐn)慎。

其實(shí)，早在2019年4月23日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）主席杰伊?克萊頓(Jay Clayton)就曾發(fā)布言論稱：因?yàn)樾畔⑴兜膯栴}，他提醒投資者近期在調(diào)整倉(cāng)位時(shí)，不要將資金投入在美國(guó)上市的中國(guó)公司股票。

此外，面對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)已通過《外國(guó)公司問責(zé)法案》修正案，令不少美國(guó)長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)擔(dān)心中概股面臨政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)而削減持倉(cāng)。

滿幫集團(tuán)則是其中的一個(gè)例子。

在監(jiān)管作為另外一只靴子未落地之前，滿幫集團(tuán)曾讓投資者如履薄冰。

在過去一年里，滿幫集團(tuán)不僅多次被約談、要求整改，而且還頻頻受到外界對(duì)其接單抽成、涉嫌壟斷等方面的質(zhì)疑。

“打新我們都沒有參與，不知道監(jiān)管什么時(shí)候到來?！蹦硻C(jī)構(gòu)投資者私下里透露說。

資料顯示，上市前，滿幫集團(tuán)曾計(jì)劃IPO募資規(guī)模將近20億美元，估值將達(dá)到200億美元，然而，最終數(shù)據(jù)顯示，滿幫集團(tuán)最終籌資15.675億美元，并沒有達(dá)到預(yù)期。

從瑞幸咖啡到趣店? 中概股那些所謂的獨(dú)角獸

投資圈不乏動(dòng)輒估值幾十億上百億美元的獨(dú)角獸。

典型的莫不如瑞幸咖啡。

從創(chuàng)立到IPO，瑞幸咖啡只花了17個(gè)月時(shí)間，號(hào)稱成為全球最快IP0公司。

公開資料顯示，在正式IPO之前，瑞幸咖啡曾完成3輪共計(jì)5.5億美元融資：

2019年5月17日，瑞幸咖啡上市之后，市值一路暴漲，2020年1月17日最高價(jià)高達(dá)51.38美元,市值一度超過120億美元。

對(duì)此，復(fù)興資本（Renaissance Capital）負(fù)責(zé)人凱瑟琳-史密斯（Kathleen Smith）稱，“自1999-2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來，還沒有一家公司在成立不到兩年就取得30億美元的公開估值?！?/p>

當(dāng)然，后來，瑞幸咖啡的故事所有人都知道了。

2020年4月2日，瑞幸咖啡“自爆”公司存在22億元的財(cái)務(wù)造假，瑞幸股價(jià)一夜跌去75%。

2021年5月15日，瑞幸咖啡收到納斯達(dá)克交易所的退市通知，瑞幸咖啡百億美元市值化為泡影。

另外一個(gè)例子則是趣店。

2017年10月18日，趣店集團(tuán)在美國(guó)紐約交易所上市，發(fā)行價(jià)為24美元每股。開盤當(dāng)天股價(jià)即猛漲40%，收盤時(shí)市值超過96億美元。隨后國(guó)內(nèi)現(xiàn)金貸監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，趣店股價(jià)一路暴跌。截至2021年6月25日，趣店的股價(jià)已經(jīng)跌至2.57美元，較之發(fā)行價(jià)跌去了近90%。

由此可見，即便估值百億美元，但是作為“獨(dú)角獸”依舊有墜落凡間的可能，尤其是在今年，獨(dú)角獸紛紛現(xiàn)出了原形，怪獸充電跌去了25%，2020年底上市的完美日記，早就跌破了發(fā)行價(jià)，每日優(yōu)鮮上市即破發(fā)，滿幫集團(tuán)也在發(fā)行價(jià)附近徘徊。

在一級(jí)市場(chǎng)所謂百億估值的獨(dú)角獸們，當(dāng)在頭部機(jī)構(gòu)不準(zhǔn)備繼續(xù)輸血的時(shí)候，這些互聯(lián)網(wǎng)公司只能去二級(jí)市場(chǎng)的淘金，然而，并不是每一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司都是拼多多，能夠上演二級(jí)市場(chǎng)逆襲的資本奇跡，因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者與中國(guó)的散戶不同，華爾街不相信眼淚。

滿幫集團(tuán)也是一個(gè)被資本吹起來的獨(dú)角獸。

在一級(jí)市場(chǎng)，滿幫集團(tuán)同樣上演了“A蘿卜蹲完B蘿卜蹲，B蘿卜蹲完C蘿卜蹲，C蘿卜蹲完D蘿卜蹲”的故事。

滿幫的前身是運(yùn)滿滿和貨車幫。運(yùn)滿滿是一家江蘇的企業(yè)，貨車幫則來自貴州。

2017年11月，在王剛的撮合之下，雙方合并為滿幫集團(tuán)，并由王剛擔(dān)任滿幫集團(tuán)的董事長(zhǎng)，直至2020年11月，王剛才卸任，改由運(yùn)滿滿的CEO張暉擔(dān)任。

合并后，滿幫集團(tuán)繼續(xù)受到資本青睞，三年內(nèi)獲得的融資接近46億美元。

2020年11月，滿幫集團(tuán)完成了上市前最后一輪約17億美元的融資，當(dāng)時(shí)有報(bào)道稱其估值已經(jīng)超過120億美元。

數(shù)據(jù)顯示，2014年至2017年，運(yùn)滿滿共進(jìn)行了7輪融資，投資方包括光速中國(guó)、紅杉中國(guó)、云鋒基金、紀(jì)源資本等頭部機(jī)構(gòu)，融資額共計(jì)數(shù)億美元，就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，滿幫集團(tuán)管理層合計(jì)持股22.4%，其中創(chuàng)始人張暉合計(jì)持股16.6%；機(jī)構(gòu)投資者方面，軟銀持股22.2%，紅杉持股7.6%。

在資本的推動(dòng)下，合并后的滿幫集團(tuán)即在三年后估值上百億美元，甚至早在2017年，就曾傳出其上市消息——運(yùn)滿滿第一次傳出擬IPO是在2017年的3月。當(dāng)時(shí)，時(shí)任運(yùn)滿滿副總裁的徐強(qiáng)表示，運(yùn)滿滿將在2018年計(jì)劃遠(yuǎn)赴海外IPO；同年的11月，市場(chǎng)沒有迎來運(yùn)滿滿遞表上市，卻迎來了運(yùn)滿滿和貨車幫的合并。

“近期很多中國(guó)的獨(dú)角獸登陸資本市場(chǎng)，上市的時(shí)候吹的特別好，然后一旦上市就變臉，其股價(jià)很多都腰斬，坑了很多美國(guó)投資者，因此，現(xiàn)在一提到中國(guó)的獨(dú)角獸，對(duì)方其實(shí)都不太買單的”某美股投資者表示說，其現(xiàn)在連打新都拒絕參與。

以滿幫集團(tuán)此次IPO為例，此前滿幫集團(tuán)IPO擬募資20億美元，然而IPO只募集到了15.675億美元，也就是說，此時(shí)，滿幫集團(tuán)的估值已經(jīng)縮水了25%。

這顯示了投資人對(duì)滿幫集團(tuán)200億美元估值的質(zhì)疑。

當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的E蘿卜拒絕完這個(gè)“蘿卜蹲”的游戲的時(shí)候，這就需要企業(yè)的資質(zhì)足夠好。

滿幫集團(tuán)目前不僅一直虧損，而且其虧損額還在不斷擴(kuò)大。

選擇性披露信息? 滿幫等中概股再次上演趣店的故事

在哪里上市，就要接受當(dāng)?shù)刈C券交易所的監(jiān)管。

針對(duì)中概股的信息披露問題，自從趣店、瑞幸咖啡之后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)一直關(guān)注的焦點(diǎn)，當(dāng)然，因?yàn)槿鹦铱Х仁录?，這讓中美兩地聯(lián)合監(jiān)管開始了討論。

而對(duì)于這個(gè)問題，滿幫集團(tuán)等中概股也同樣選擇了選擇性披露。

面對(duì)監(jiān)管問題，2021年5月14日，交通運(yùn)輸部、網(wǎng)信辦等8部門聯(lián)合約談了滿幫、貨拉拉等10家運(yùn)輸平臺(tái)：約談指出，部分貨運(yùn)平臺(tái)特別是滿幫集團(tuán)、貨拉拉公司等，存在著定價(jià)機(jī)制不合理、運(yùn)營(yíng)規(guī)則不公平、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不規(guī)范、主體責(zé)任不落實(shí)等突出問題，平臺(tái)部分經(jīng)營(yíng)行為涉嫌侵害貨車司機(jī)合法權(quán)益。因此要求，各平臺(tái)公司要正視自身存在的問題，立即開展整改。

而公開資料顯示，正是因?yàn)檫@個(gè)問題，這導(dǎo)致了卡車司機(jī)的嚴(yán)重不滿。

而來2020年5月交通部發(fā)布的報(bào)告的顯示，貨車直接從業(yè)人員減少了300萬人。據(jù)中國(guó)汽車數(shù)字研究院發(fā)布的《卡車用戶群體研究報(bào)告》顯示，76%的被訪者表示曾經(jīng)被無故耽誤裝卸貨時(shí)間或者扣押運(yùn)費(fèi)。運(yùn)輸者對(duì)網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺(tái)的實(shí)際使用滿意度很低，且網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺(tái)的誠(chéng)信服務(wù)體系并不健全，沒有做好運(yùn)價(jià)的引導(dǎo)，貨主和實(shí)際運(yùn)輸者對(duì)其評(píng)價(jià)褒貶不一。

而正是來自對(duì)卡車司機(jī)的抽成，這成為滿幫集團(tuán)的主要營(yíng)收——據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，滿幫集團(tuán)的貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)收入從截至2020年3月31日的3個(gè)月的1.892億元人民幣增長(zhǎng)到2021年同期的4.464億元人民幣(6840萬美元)，增長(zhǎng)了135.9%，主要原因是涉及貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的交易活動(dòng)大幅增加。

然而，貨運(yùn)服務(wù)卡車司機(jī)不同于滴滴的普通司機(jī)，他們需要每日平均行駛190公里，每噸貨物的運(yùn)輸距離平均為177公里，如果一旦過度壓制，則不僅其面臨生命危險(xiǎn)，而且，日積月累之下，這導(dǎo)致人休車不休的貨運(yùn)行業(yè)面臨用人危機(jī)，因?yàn)榫烤褂卸嗌儇涍\(yùn)司機(jī)想加入這個(gè)行業(yè)呢？當(dāng)300萬貨車從業(yè)人員選擇用腳投票的時(shí)候，滿幫集團(tuán)的未來何在？

對(duì)此，2016年中國(guó)的貨車司機(jī)有3000萬， 2018年是2100萬，到了2020年這個(gè)數(shù)字變成了1800萬， 5年內(nèi)中國(guó)一共減少了1200 萬貨車司機(jī)。

而針對(duì)這個(gè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，滿幫集團(tuán)并沒有在招股書當(dāng)中進(jìn)行披露。

其次，從公司財(cái)務(wù)角度來講，滿幫集團(tuán)這家公司的經(jīng)營(yíng)一般，在這種背景下，對(duì)于當(dāng)前214億美元的市值并不是太匹配。

滿幫近期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)可以大致概括如下；營(yíng)收增長(zhǎng)速度較慢；利潤(rùn)和利潤(rùn)率提高；運(yùn)營(yíng)虧損猛增；運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流剛剛“轉(zhuǎn)正”。

從營(yíng)收角度來講，滿幫的收入主要來自兩大塊：貨運(yùn)匹配服務(wù)和增值服務(wù)。在 2020年，貨運(yùn)匹配服務(wù)帶來了19.47億元收入，在總收入中占比75.5%；增值服務(wù)收入6.34億元，占比24.5%滿幫實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收3.96億美元，較之2019年的3.78億美元僅僅增長(zhǎng)了4.8%。

貨運(yùn)匹配服務(wù)又稱貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)，主要內(nèi)容是撮合托運(yùn)人和司機(jī)的訂單，從2019年至2020年，滿幫集團(tuán)貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的凈收入占比分別為52.3%和52.9%。貨運(yùn)清單服務(wù)則主要面向托運(yùn)人，在滿幫集團(tuán)的貨運(yùn)平臺(tái)上，每個(gè)托運(yùn)人能免費(fèi)發(fā)布的訂單是有限的。托運(yùn)人可以通過開通會(huì)員的方式，獲得發(fā)布額外訂單的權(quán)利。

此外，滿幫集團(tuán)還會(huì)向托運(yùn)人和司機(jī)提供包括提供小額貸款、保險(xiǎn)、ETC推廣等增值服務(wù)，并收取相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)。

令人意外的是，滿幫集團(tuán)的貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)營(yíng)收還有一部分為地方財(cái)政局的退稅等補(bǔ)貼。

在招股書中，滿幫強(qiáng)調(diào)，“我們的貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的盈利能力一直且預(yù)期將繼續(xù)依賴地方財(cái)政局提供的政府補(bǔ)貼?！保瑩?jù)其招股書顯示，2019年至2020年，滿幫集團(tuán)貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)產(chǎn)生的增值稅總額分別為17.48億元和17.63億元，而為了鼓勵(lì)地方經(jīng)濟(jì)和商業(yè)發(fā)展，部分地方以政府補(bǔ)貼的形式退還增值稅。2019年至2020年，滿幫集團(tuán)獲得的增值稅退稅額分別為8.61億元和9.39億元，占當(dāng)期凈收入的比重分別為34.82%和36.38%。

滿幫集團(tuán)表示，若其未來不能獲得此類補(bǔ)貼，其業(yè)績(jī)將受到重大影響。

盡管收入增加，然而滿幫集團(tuán)的虧損額也在不斷擴(kuò)大。

招股書顯示，2019年至2021年第一季度，滿幫集團(tuán)的凈收入分別為24.73億元、25.81億元和8.67億元；同期，其凈虧損分別為15.24億元、34.71億元和1.97億元。

而滿幫集團(tuán)虧損嚴(yán)重的主要原因在于其期間費(fèi)用居高不下。

招股書顯示，2019年至2020年，滿幫集團(tuán)的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用以及研發(fā)費(fèi)用之和分別為19.89億元和48.06億元，占當(dāng)期凈收入的比重分別為80.44%和186.23%。

（來源：滿幫集團(tuán)招股書）

滿幫集團(tuán)表示，隨著其業(yè)務(wù)的擴(kuò)張技術(shù)能力的提升，其銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用還會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。也就是說，滿幫集團(tuán)的虧損很可能還將持續(xù)下去。

然而，就是這樣一個(gè)虧損遙遙無期，且面臨整個(gè)行業(yè)人員流失的企業(yè)，居然估值214億美元，這讓美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)其高估值普遍質(zhì)疑——據(jù)紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院估值研究專家達(dá)莫達(dá)蘭（AswathDamodaran）匯編的資料顯示，至2021年1月時(shí)，一籃子美國(guó)上市貨運(yùn)公司的企業(yè)價(jià)值對(duì)近四個(gè)季度銷售額比率為3.73左右，然而滿幫的這一指標(biāo)竟然超過了38。

而且，滿幫2020年的營(yíng)收增長(zhǎng)速度只有區(qū)區(qū)4.8%，而由于員工股票薪酬計(jì)劃的支出，這一虧損更是驚人?？梢哉f，一家營(yíng)收增長(zhǎng)速度只有4.8%的企業(yè)，居然要求IPO投資者接受超38的市銷率，在這種背景下，資本市場(chǎng)只能用腳投票，當(dāng)然，上市三天后，滿幫集團(tuán)也徘徊在了發(fā)行價(jià)。

最后，模式同滴滴雷同的滿幫集團(tuán)，伴隨著滴滴貨運(yùn)的啟動(dòng)，在貨運(yùn)領(lǐng)域，滿幫集團(tuán)還將與滴滴貨運(yùn)面臨直接競(jìng)爭(zhēng)，然而在同城貨運(yùn)這個(gè)市場(chǎng)，貨拉拉、快狗打車已經(jīng)是這個(gè)領(lǐng)域的主要玩家。

資料顯示，早在2020年，滴滴集團(tuán)就進(jìn)軍同城貨運(yùn)市場(chǎng)，先后覆蓋長(zhǎng)三角和川渝地區(qū)，加上此次開城，進(jìn)一步覆蓋華東地區(qū)，同時(shí)登陸北京，目前滴滴貨運(yùn)日單量持續(xù)突破10萬單。根據(jù)媒體2020年8月公開報(bào)道，滴滴貨運(yùn)在已開城市市場(chǎng)份額已經(jīng)獲得50%市場(chǎng)份額。

2021年2月，滴滴貨運(yùn)還完成淡馬錫、CPE、IDG資本等領(lǐng)投15億美元融資，參與方包括由全國(guó)社?；?、北京市政府、海淀區(qū)政府等共同出資的中關(guān)村龍門基金以及物流地產(chǎn)老牌投資方普洛斯和碧桂園創(chuàng)投等。

由此可見，伴隨更多巨頭的強(qiáng)勢(shì)入局，同城貨運(yùn)市場(chǎng)大戰(zhàn)一觸即發(fā)，伴隨著多方強(qiáng)兵猛割據(jù)一方，同城貨運(yùn)市場(chǎng)還即將迎來一場(chǎng)來自巨頭的持久戰(zhàn)。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步升級(jí)的背景下，這對(duì)以貨運(yùn)為主的滿幫集團(tuán)來講，其壓力也將與日俱增，因此，如果滿幫集團(tuán)的未來發(fā)展不如預(yù)期的話，那么，資本市場(chǎng)顯然選擇用腳投票。

（本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議，據(jù)此操作風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)）