以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的

ABC公司優(yōu)先股及員工期權(quán)公允價(jià)值評估

的案例

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（圖片來源網(wǎng)絡(luò)）

評估對象基本情況

（一）概況

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ABC 控股有限公司（以下簡稱“ABC 公司”）?注冊于英屬開曼群島，系實(shí)際控制人為了實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)海外融資而架設(shè) VIE（可變利益實(shí)體）結(jié)構(gòu)設(shè)置的擬上市主體。該公司通過一系列合約安排，使其能夠有效控制一家中國境內(nèi)企業(yè) ABC 制造有限公司?（以下簡稱“制造公司”），并可獲得制造公司的全部經(jīng)濟(jì)利益。

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ABC 公司股權(quán)及員工期權(quán)狀況如下：

▼1.?優(yōu)先股?

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ABC 公司曾發(fā)行兩輪可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股進(jìn)行融資，具體為：2014 年 X 月 X 日，以 2 歐元?/?股的價(jià)格發(fā)行 500?萬股 A 輪優(yōu)先股；2017 年 X 月 X 日，?以 8 歐元?/?股的價(jià)格發(fā)行 1 000?萬股 B 輪優(yōu)先股。

上述優(yōu)先股股東具有的主要權(quán)利如下：?

（1）股息分配權(quán)?

在董事會(huì)宣派股息時(shí)，優(yōu)先股的股東有權(quán)優(yōu)先于公司普通股股東，就每股優(yōu)先股以原發(fā)行價(jià)的 8%?收取各年股息。?

（2）轉(zhuǎn)換權(quán)?

優(yōu)先股股東有權(quán)在公司完成證券市場首次公開發(fā)行（IPO）時(shí)，按當(dāng)時(shí)有效且適用的股份轉(zhuǎn)換價(jià)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為繳足且無追繳義務(wù)的普通股。?

（3）贖回權(quán)?

發(fā)生下列情形時(shí)，公司應(yīng)在收到各輪大多數(shù)優(yōu)先股股東的書面要求后，贖回所有或任何部分的優(yōu)先股：A. 發(fā)行公司及其普通股股東或創(chuàng)始人嚴(yán)重違反法律及法規(guī)，或嚴(yán)重違反公司章程及細(xì)則；B. 發(fā)行公司及普通股股東或創(chuàng)始人的行為將會(huì)或合理預(yù)期將對公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營造成重大不利影響；C. 當(dāng)發(fā)現(xiàn) A 輪優(yōu)先股股東已要求公司贖回其優(yōu)先股時(shí)，B 輪優(yōu)先股股東也有權(quán)要求公司贖回其優(yōu)先股。

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優(yōu)先股的贖回價(jià)為：各優(yōu)先股原發(fā)行價(jià)加計(jì)發(fā)行日至贖回日期間按年化利率 8%?計(jì)算的利息，以及有關(guān)優(yōu)先股任何應(yīng)計(jì)未付的股息。?

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（4）清算優(yōu)先權(quán)?

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公司一旦發(fā)生任何清算、解散或破產(chǎn)等情形，?優(yōu)先股股東有權(quán)在公司向普通股股東分派任何資產(chǎn)或盈余資金前，優(yōu)先收取與其初始發(fā)行價(jià)相同金額的清算優(yōu)先受償金，以及有關(guān)優(yōu)先股截至清算日的應(yīng)計(jì)未付股息。清算優(yōu)先受償金將以下列順序支付：?先支付 B 輪優(yōu)先股股東，后支付予 A 輪優(yōu)先股股東；?待向全部優(yōu)先股股東全額支付清算優(yōu)先受償金后，再將可供分派的剩余資產(chǎn)（如存在），按照各股東模擬轉(zhuǎn)換后的普通股比例，在普通股股東和優(yōu)先股股東間分配。?

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（5）其他權(quán)利?

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此外，優(yōu)先股股東還享有董事會(huì)席位、跟賣權(quán)、?優(yōu)先受讓權(quán)、共同出售權(quán)、反稀釋權(quán)、知情權(quán)等其他權(quán)利。?

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▼2.?員工期權(quán)?

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2018 年 10?月，ABC 公司批準(zhǔn)了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施方案，向制造公司核心員工層授予了 125 萬股股票期權(quán)，該等期權(quán)的行權(quán)到期日為 2028 年 9 月 29 日。?

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▼3.?普通股

2018 年 12 月 31 日，ABC 公司已發(fā)行的普通股共計(jì) 1 900?萬股。?

（二）評估背景及目的

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財(cái)務(wù)處理方面，ABC 公司將制造公司的財(cái)務(wù)業(yè)績并入合并報(bào)表反映。其中，對于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，以其公允價(jià)值列示于“應(yīng)付債券”科目，將其各年的公允價(jià)值變動(dòng)損益均納入利潤表反映。對于員工期權(quán)，在等待期內(nèi)以可行權(quán)數(shù)量的最佳估計(jì)為基礎(chǔ)，按照其授予日的公允價(jià)值，將當(dāng)期取得的服務(wù)計(jì)人相關(guān)損益及資本公積；后續(xù)資產(chǎn)負(fù)債表日及可行權(quán)日，以恰當(dāng)信息表明的或?qū)嶋H可行權(quán)的數(shù)量，?對期權(quán)數(shù)量進(jìn)行調(diào)整。?

為編制財(cái)務(wù)報(bào)告，ABC 公司需確定資產(chǎn)負(fù)債表日（2018 年 12 月 31 日）已發(fā)行的優(yōu)先股及員工期權(quán)之公允價(jià)值，為此委托評估機(jī)構(gòu)出具相應(yīng)評估報(bào)告。因此，本次評估系以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的，確定在評估基準(zhǔn)日 2018 年 12 月 31 日 ABC 公司已發(fā)行的?優(yōu)先股及員工期權(quán)之公允價(jià)值。

案例分析

（一）評估方法的選擇

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由于可比優(yōu)先股的交易案例缺乏，因此較難通過市場法途徑獲取其公允價(jià)值；優(yōu)先股價(jià)值與其成本往往無法合理對應(yīng)，故不適宜采用成本法。本次擬采用企業(yè)價(jià)值分配（這一涵蓋了收益法及衍生評估方法的綜合）方法，對 ABC 公司優(yōu)先股及員工期權(quán)的公允價(jià)值進(jìn)行評估。

本次評估中，對于員工期權(quán)價(jià)值，擬采用二項(xiàng)樹期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行測算。對于優(yōu)先股，通過對 ABC 公司優(yōu)先股權(quán)利條款和行權(quán)條件的分析，首先計(jì)算（優(yōu)先股股東可能實(shí)施的清算、贖回和轉(zhuǎn)換等）?三種行權(quán)模式下的期權(quán)價(jià)值，然后結(jié)合管理層的判斷及評估人員分析綜合判定各種模式的發(fā)生概率，?最終通過概率加權(quán)方式確定其價(jià)值。? ??

（二）評估過程

▼1.?企業(yè)價(jià)值的評估

本次評估中，首先需確定 ABC 公司的整體企業(yè)價(jià)值。

ABC 公司通過 VIE 架構(gòu)實(shí)質(zhì)控制了境內(nèi)的制造公司，并將其納入合并報(bào)表體系。制造公司是國內(nèi)一家在 XXX 產(chǎn)品制造領(lǐng)域排名前五的大型企業(yè)，具有突出的研發(fā)及創(chuàng)新能力，近年來生產(chǎn)能力、營業(yè)收入和利潤呈持續(xù)高速增長態(tài)勢。

考慮到 ABC 公司現(xiàn)有架構(gòu)符合監(jiān)管要求，業(yè)務(wù)模式逐步趨于成熟，未來收益能夠合理預(yù)測，與未來收益風(fēng)險(xiǎn)程度相對應(yīng)的折現(xiàn)率亦能合理估算，故采用收益法對其企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

本次擬運(yùn)用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的收益法模型，?并采用分段模式進(jìn)行測算。模型中，將未來收益分為明確的預(yù)測期間收益和預(yù)測期后收益，具體計(jì)算公式為：?

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式中：

n——明確的預(yù)測年限? ???

CFFt——第?t?年的企業(yè)現(xiàn)金流?

r——加權(quán)平均資本成本?

t——未來的第?t?年?

Pn——第?n?年以后的連續(xù)價(jià)值?

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其中：?

本次以合并報(bào)表收益作為 ABC 公司的預(yù)測收益，鑒于 ABC 公司為控股（空殼）公司，因此其收益主要來源于制造公司。此外，本模型以企業(yè)自由現(xiàn)金流作為收益的測算口徑，具體計(jì)算公式如下：?

企業(yè)自由現(xiàn)金流 = 息前稅后利潤 + 折舊及攤銷?-?營運(yùn)資金增加額?-?資本性支出?

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對于預(yù)測期，評估中采用了永續(xù)預(yù)測的模式。?其中，對于明確的預(yù)測期，經(jīng)對行業(yè)及產(chǎn)品的周期性特征、企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等的綜合分析后，確定為 5 年。

在測算而得的企業(yè)自由現(xiàn)金流評估值基礎(chǔ)上，?評估人員加計(jì)了溢余資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)（負(fù)債）?價(jià)值，最終確定 ABC 公司在評估基準(zhǔn)日的企業(yè)價(jià)值 EV 為 530000?千歐元。

根據(jù)評估基準(zhǔn)日的資本結(jié)構(gòu)、期權(quán)計(jì)劃及股本構(gòu)成，ABC 公司的企業(yè)價(jià)值 EV 由付息債務(wù)（D）、?員工期權(quán)（ESO）、普通股（OS）及優(yōu)先股（PS）等價(jià)值構(gòu)成。即：

企業(yè)價(jià)值 = 付息債務(wù)價(jià)值 + 員工期權(quán)價(jià)值 + 普通股價(jià)值 + 優(yōu)先股價(jià)值?

EV=D+ESO+OS+PS?

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本次評估思路，即在企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果基礎(chǔ)上，?扣除付息債務(wù)價(jià)值后，進(jìn)一步分配以確定員工期權(quán)、?優(yōu)先股及普通股的價(jià)值。

▼2.?付息債務(wù)價(jià)值的扣除

經(jīng)評估，ABC公司付息債務(wù)價(jià)值為 220000?千歐元。?

扣減上述付息債務(wù)價(jià)值后，ABC 公司（扣除付息債務(wù)價(jià)值的）企業(yè)價(jià)值 EV1（ESO+OS+PS）為 310000?千歐元。

▼3.?員工期權(quán)價(jià)值的分配?

員工期權(quán)價(jià)值可通過多種定價(jià)模型予以評估。?常規(guī)模型有布萊克?-?舒爾斯模型（Black-Scholes ?Model）、二項(xiàng)樹定價(jià)模型（Binomial Model）及蒙特卡洛方法（Monte Carlo method）等。Ammann 和 Seiz（2003）就指出使用調(diào)整有效期的布萊克舒爾斯模型、二項(xiàng)樹模型以及 Hull White 模型對員工期權(quán)定價(jià)，都能得出相似的結(jié)論，他們認(rèn)為，我們應(yīng)該遠(yuǎn)離那些需要難以計(jì)算變量的模型，而應(yīng)該使用較為簡單的模型。由于激勵(lì)對象有權(quán)在可行權(quán)日至到期日間任一時(shí)點(diǎn)行權(quán)，故 ABC 公司員工期權(quán)系典型的美式期權(quán)，本次采用二項(xiàng)樹定價(jià)模型進(jìn)行評估。

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二項(xiàng)樹定價(jià)模型涉及的主要參數(shù)包括標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值（S）、期權(quán)行權(quán)價(jià)格（X）、等待期及行權(quán)期、步數(shù)、無風(fēng)險(xiǎn)利率、波動(dòng)率、股息率、行權(quán)倍數(shù)、?離職率等。?

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具體參數(shù)選取如下：?

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根據(jù)激勵(lì)方案及相關(guān)協(xié)議，行權(quán)價(jià)格 X 確定為 3 元?/?股。?

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期權(quán)授予日為 2018 年 10?月 31 日，到期日為 2028 年 10?月 30?日，行權(quán)期尚余 9.8356 年。期權(quán)等待期的解禁方案如下：自 2018 年 1 月 1 日起的第一年解禁全部數(shù)量的 25%，其后 36 個(gè)月中各月分別解禁全部數(shù)量的 1/48。因此，本次根據(jù)各解禁日對應(yīng)?（至評估基準(zhǔn)日）的剩余等待期與解禁數(shù)量的加權(quán)平均年限（即 1.159 年），確定為平均等待期。

對于無風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)評估基準(zhǔn)日至期權(quán)到期日的時(shí)間間隔，參照了類似期限國債的到期收益率后確定為 2.69%。

波動(dòng)率是指預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。本次選取了與制造公司相同行業(yè)的 7 家上市公司（與期權(quán)尚余行權(quán)期相仿區(qū)間的歷史）股價(jià)波動(dòng)率平均值?（即 45%），確定為標(biāo)的期權(quán)波動(dòng)率。

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此外，本模型其他參數(shù)為：步數(shù) 200?步，行權(quán)倍數(shù) 3 倍，離職率零，股息率零。

由于期權(quán)定價(jià)模型的主要參數(shù)——資產(chǎn)現(xiàn)價(jià) S 需要根據(jù) ABC 公司基準(zhǔn)日的普通股價(jià)值計(jì)算確定，?因此，本次評估需采用迭代的計(jì)算方式確定員工期權(quán)價(jià)值。

扣除付息債務(wù)并分配了員工期權(quán)價(jià)值后的企業(yè)價(jià)值 EV2 如下式：?

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EV2=EV-D-ESO=EV1-ESO?

▼4.?優(yōu)先股價(jià)值在企業(yè)價(jià)值中的分配?

根據(jù) ABC 公司優(yōu)先股權(quán)利條款和行權(quán)條件，本次設(shè)定了清算模式、贖回模式和轉(zhuǎn)換模式等 3 種模?式。經(jīng)與管理層溝通，結(jié)合對 ABC 公司經(jīng)營狀況、?未來規(guī)劃、融資計(jì)劃及 IPO 市場狀況的分析預(yù)判，?綜合確定清算模式、贖回模式和轉(zhuǎn)換模式的發(fā)生概?率分別為 25%、25%?及 50%。

各類型的股票均可被視為企業(yè)價(jià)值的看漲期權(quán)。?本次優(yōu)先股評估采用了期權(quán)模型，根據(jù)轉(zhuǎn)換比例、?清算優(yōu)先權(quán)、贖回權(quán)等優(yōu)先股協(xié)議條款權(quán)利，分別計(jì)算得出前述 3 種模式下的看漲期權(quán)價(jià)值，并結(jié)合各模式的發(fā)生概率，最終確定優(yōu)先股價(jià)值。?

具體過程如下：?

（1）清算模式

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清算模式下，公司剩余財(cái)產(chǎn)分配時(shí)，優(yōu)先股股東先于普通股股東收取與初始發(fā)行價(jià)相等的清算優(yōu)先受償金。其中，剩余財(cái)產(chǎn)首先用于支付 B 輪優(yōu)先股股東清算優(yōu)先受償金，其受償完畢后再向 A 輪優(yōu)先股股東支付。支付優(yōu)先股股東后仍有剩余的，則剩余財(cái)產(chǎn)將在全體（優(yōu)先股及普通股）股東間按轉(zhuǎn)換后的持股比例進(jìn)行后續(xù)分配。因此：?

當(dāng)扣除付息債務(wù)和分配職工期權(quán)價(jià)值后的企業(yè)價(jià)值 EV2 小于 B 輪優(yōu)先股股東的清算優(yōu)先受償金 x1 時(shí)，EV2 將全部用于對 B 輪優(yōu)先股股東的償付，A 輪優(yōu)先股股東和普通股股東無財(cái)產(chǎn)受償。

當(dāng) EV2 大于 x1，但小于 A 輪、B 輪優(yōu)先股股東清算優(yōu)先受償金總額 x2 時(shí)，在 B 輪優(yōu)先股股東獲得全額清算優(yōu)先受償金后，剩余部分財(cái)產(chǎn)將全部用于對 A 輪優(yōu)先股股東的償付，普通股股東無財(cái)產(chǎn)受償。?

當(dāng) EV2 大于 x2 時(shí)，A 輪優(yōu)先股股東和 B 輪優(yōu)先股股東均能全額受償清算優(yōu)先受償金，剩余部分財(cái)產(chǎn)將根據(jù)普通股及優(yōu)先股按轉(zhuǎn)換后各自的持股比例予以分配。?

根據(jù)上述分析，普通股及各輪優(yōu)先股的價(jià)值可以分解為（企業(yè)價(jià)值的）看漲期權(quán)的組合。B 輪優(yōu)先股股東享有第一層（EV2 小于 x1 時(shí)對應(yīng)）期權(quán)，A 輪優(yōu)先股股東享有第二層（EV2 介于 x1 與 x2 之間時(shí)對應(yīng)）期權(quán)，第三層（EV2 大于 x2 時(shí)對應(yīng)）期權(quán)則應(yīng)根據(jù)普通股及優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后各自的持股比例進(jìn)行分配。?

分配示意圖如下：

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本次采用了布萊克?-?舒爾斯模型?(Black-Scholes ?Model)，期權(quán)計(jì)算中各參數(shù)取值如下：?

各層期權(quán)的行權(quán)價(jià) X 即為上述各層臨界點(diǎn)之金額（0、x1、x2）。?

經(jīng)與企業(yè)管理層討論，設(shè)定預(yù)計(jì)清算時(shí)間為評估基準(zhǔn)日起第 3 年末。?

對于無風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)評估基準(zhǔn)日至期權(quán)到期日的時(shí)間間隔，參照了類似期限國債的到期收益率后確定為 2.46%。

波動(dòng)率是指預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。本次選取了與制造公司相同行業(yè)的7 家上市公司（與期權(quán)尚余行權(quán)期相仿區(qū)間的歷史）股價(jià)波動(dòng)率平均值?（即 40%），作為期權(quán)的波動(dòng)率。

資產(chǎn)現(xiàn)值 S 采用迭代方式確定。

（2）贖回模式

?ABC 公司各輪優(yōu)先股協(xié)議條款約定的贖回價(jià)格不相一致，具體如下：

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當(dāng)扣除付息債務(wù)和分配職工期權(quán)價(jià)值后的企業(yè)價(jià)值 EV2 低于優(yōu)先股贖回金總額 y1 時(shí)，優(yōu)先股股東將要求公司贖回其持有股票，公司財(cái)產(chǎn)將全部用于支付優(yōu)先股贖回金，普通股股東無對應(yīng)財(cái)產(chǎn)權(quán)益。

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當(dāng) EV2 大于 y1、但小于優(yōu)先股贖回金總額加計(jì) A 輪優(yōu)先股每股贖回價(jià)與普通股股數(shù)乘積的總額 y2 時(shí)，優(yōu)先股股東將要求公司贖回其全部股票，支付優(yōu)先股贖回金后的公司剩余財(cái)產(chǎn)由普通股股東享有；

當(dāng) EV2 大于（包括普通股及優(yōu)先股的）全部股票數(shù)量與 B 輪優(yōu)先股每股贖回價(jià)的乘積 y3 時(shí)，優(yōu)先股股東選擇贖回不再經(jīng)濟(jì)，將全部選擇轉(zhuǎn)換為普通股，公司財(cái)產(chǎn)將由普通股與各輪優(yōu)先股股東按轉(zhuǎn)換后的持股比例進(jìn)行分配。

根據(jù)上述分析，普通股及各輪優(yōu)先股的價(jià)值可以分解為（企業(yè)價(jià)值的）看漲期權(quán)的組合。第一層期權(quán)由全部優(yōu)先股按持股比例分配，此時(shí) EV2 小于 y1；第二層期權(quán)屬于普通股，此時(shí) EV2 介于 y1 及 y2 之間；第三層期權(quán)由普通股及 A 輪優(yōu)先股按轉(zhuǎn)換后各自的持股比例進(jìn)行分配，此時(shí) EV2 介于 y2 及 y3 之間；第四層期權(quán)由普通股及 A 輪、B 輪優(yōu)先股股東按轉(zhuǎn)換后各自的持股比例進(jìn)行分配，此時(shí) EV2 大于 y3。

分配示意圖如下：

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本次采用了布萊克?-?舒爾斯模型?(Black-Scholes ?Model)，期權(quán)計(jì)算中各參數(shù)取值如下：

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各層期權(quán)的行權(quán)價(jià) X 即為上述各層臨界點(diǎn)之金?額（0、y1、y2、y3）。?

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經(jīng)與企業(yè)管理層討論，設(shè)定預(yù)計(jì)贖回時(shí)間為評估基準(zhǔn)日起第 3 年末。?

此外，無風(fēng)險(xiǎn)利率取為 2.46%，波動(dòng)率確定為 40%，資產(chǎn)現(xiàn)值 S 采用迭代方式確定。?

（3）轉(zhuǎn)換模式?

轉(zhuǎn)換模式下，假設(shè)公司完成 IPO，優(yōu)先股股東將行使全部轉(zhuǎn)換權(quán)，所有股東將（按轉(zhuǎn)換后的股權(quán)比例）同股同權(quán)分享（扣除付息債務(wù)和分配職工期權(quán)價(jià)值后的）企業(yè)價(jià)值 EV2。?

（三）主要參數(shù)及評估結(jié)果

經(jīng)測算，本次評估確定了 ABC 公司在評估基準(zhǔn)日的員工期權(quán)、優(yōu)先股及普通股價(jià)值，計(jì)算結(jié)果及主要參數(shù)詳見下列各表（表 4 至表 11）。?

總結(jié)啟發(fā)

本文全面分析了各類優(yōu)先股權(quán)利，認(rèn)為可識別并可計(jì)量的優(yōu)先股利、優(yōu)先清算權(quán)、贖回權(quán)及轉(zhuǎn)股權(quán)等經(jīng)濟(jì)權(quán)利實(shí)質(zhì)影響著優(yōu)先股價(jià)值的高低，評估中應(yīng)給予高度重視。我們通過對（已發(fā)行員工期權(quán)及優(yōu)先股的）典型高科技成長公司的股（期）權(quán)公允價(jià)值評估案例的深入闡述，導(dǎo)入了全新的“看漲期權(quán)?+?企業(yè)價(jià)值分配”方法，即在確定了（扣除有息負(fù)債價(jià)值之）企業(yè)價(jià)值（EV2）基礎(chǔ)上，運(yùn)用多種看漲期權(quán)計(jì)算模型，利用迭代計(jì)算方式，將企業(yè)價(jià)值合理地分配至員工期權(quán)、優(yōu)先股及普通股價(jià)值之中。其中，對于員工期權(quán)，恰當(dāng)選取資產(chǎn)現(xiàn)值、行權(quán)價(jià)格、等待期、行權(quán)期、步數(shù)、無風(fēng)險(xiǎn)利率、波動(dòng)率、股息率、行權(quán)倍數(shù)、離職率等參數(shù)，采用二項(xiàng)樹定價(jià)模型予以確定；對于優(yōu)先股，采用了布萊克?-?舒爾斯模型，根據(jù)轉(zhuǎn)換比例、清算優(yōu)先權(quán)、贖回權(quán)等權(quán)利條款，分別計(jì)算得出清算、贖回與轉(zhuǎn)股三種模式下的看漲期權(quán)價(jià)值，并結(jié)合各模式的發(fā)生概率，最終確定其價(jià)值。希冀通過模型分享，對創(chuàng)始人、雇員、天使投資人、風(fēng)險(xiǎn)投資人等相關(guān)方厘清各自權(quán)益，對潛在投資者、資本市場相關(guān)人士及監(jiān)管機(jī)構(gòu)洞悉公司的真實(shí)利潤、現(xiàn)金流及價(jià)值，發(fā)揮重要的現(xiàn)實(shí)意義。

鑒于本（案例導(dǎo)入）評估方法建立在一系列的潛在經(jīng)營成果假設(shè)之上，不同事件發(fā)生概率、時(shí)點(diǎn)及彼時(shí)的企業(yè)價(jià)值難以客觀預(yù)測，（波動(dòng)率及股利分派等）相關(guān)參數(shù)的準(zhǔn)確性難以得到有效驗(yàn)證，以上種種，對于員工期權(quán)及優(yōu)先股價(jià)值的準(zhǔn)確厘定，提出了更高的要求。希望未來可就上述假設(shè)、判斷及參數(shù)選取難點(diǎn)，尋求更科學(xué)、更具操作性的解決路徑。?

文章來源：柴山 周越等 /侵刪