文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

據(jù)國(guó)家癌癥中心資料，惡性腫瘤通稱癌癥病例全國(guó)新發(fā)例數(shù)約為392.9萬例，死亡估計(jì)約233.8萬人；近10多年的發(fā)病率每年保持約3.9%的增幅，死亡率每年保持2.5%的增幅；相當(dāng)于我國(guó)平均每分鐘就有七人被確診癌癥，日均上萬，而癌癥患者的人均就診支出共計(jì)9739美元，其中因患病就診而產(chǎn)生的相關(guān)非直接醫(yī)療費(fèi)用占9.3%。因癌癥產(chǎn)生的費(fèi)用日均1億元增長(zhǎng)。

將讓癌癥成為一種可以控制的慢性病作為經(jīng)營(yíng)宗旨的四川匯宇制藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱：匯宇制藥）擬沖科上市，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投證券，于3月31日對(duì)第二輪審核問詢函進(jìn)行了回復(fù)。因進(jìn)入帶量采購(gòu)，匯宇制藥業(yè)績(jī)迎來爆發(fā)。主力產(chǎn)品注射用培美曲塞二鈉2018年收入僅有2905.41萬元，2020年上半年已高達(dá)5.32億元。

此次擬發(fā)行新股不超過6,360萬股，發(fā)行后流通股股數(shù)占發(fā)行后總股本的比例不低于10%，擬募資19億元用于匯宇歐盟標(biāo)準(zhǔn)注射劑產(chǎn)業(yè)化基地(二期)項(xiàng)目（6.79億元）、匯宇創(chuàng)新藥物研究院建設(shè)項(xiàng)目（4.28億元）、補(bǔ)充流動(dòng)資金（8億元），近一半的費(fèi)用用于補(bǔ)充。

匯宇制藥報(bào)告期第二大股東遭刑拘，實(shí)控人突擊設(shè)立特別表決權(quán)遭問詢；依賴單一產(chǎn)品扭虧為盈能否持續(xù)，核心產(chǎn)品從第三方購(gòu)買批件或者申報(bào)文件；研發(fā)占比劇減至低于同行，期間費(fèi)用增長(zhǎng)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑；補(bǔ)流8億元占募資總額超40%，產(chǎn)能利用率低擴(kuò)產(chǎn)或存風(fēng)險(xiǎn)；行政處罰不斷。

第二大股東遭刑拘，實(shí)控人突擊設(shè)立特別表決權(quán)遭問詢

匯宇制藥前身為匯宇有限，由丁兆、茂源神華、王曉鵬、余波于2010年10月共同設(shè)立，注冊(cè)資本5,000萬元。各股東首期出資合計(jì)2,000萬元，其中丁兆認(rèn)繳出資2,150萬元，出資占比為43%，首期實(shí)繳出資860萬元；公司高級(jí)管理人員余波認(rèn)繳出資100萬元，出資占比為2%，首期實(shí)繳出資40萬元。丁兆本次出資資金中500萬元為自有資金，400萬元為黃炳全提供的借款；2011年8月，公司各股東繳納二期出資合計(jì)3,000 萬元，其中丁兆實(shí)繳出資1,350萬元，本次出資資金全部為黃炳全提供的借款。

2020年7月20-23日，丁兆以銀行轉(zhuǎn)賬方式累計(jì)向黃炳全清償借款及利息4,860.625萬元，其中3,800萬元來自于丁兆母親嚴(yán)兆向自然人孫金玲的借款，660.625萬元為丁兆及其父母的自有資金，400萬元來自于嚴(yán)兆從其持股40%的四川匯富建材有限公司借入的資金。至此，丁兆在匯宇制藥設(shè)立及債轉(zhuǎn)股的過程中對(duì)黃炳全負(fù)有的4,000萬元債務(wù)及相應(yīng)利息已清償完畢。

黃乾益目前持有匯宇制藥16.94%股份，系匯宇制藥的第二大股東，在2018年11月29日至 2020年6月9日期間擔(dān)任公司董事。2020年5月15日，黃乾益及其友人在成都市因與他人產(chǎn)生口角而發(fā)生肢體沖突；2020年6月24日，成都市公安局錦江區(qū)分局以涉嫌尋釁滋事罪將黃乾益刑事拘留；2020年7月31日，成都市公安局錦江區(qū)分局同意黃乾益取保候?qū)彛?予以釋放；2020年8月27日，經(jīng)成都市錦江區(qū)人民檢察院批準(zhǔn)，成都市公安局錦江區(qū)分局對(duì)涉嫌尋釁滋事罪的黃乾益執(zhí)行逮捕。

2020年5月27日，匯宇制藥設(shè)置特別表決權(quán)，本次發(fā)行前，公司控股股東、實(shí)際控制人丁兆直接持有公司股份114,066,766股，其中80,466,766股為特別表決權(quán)股份，33,600,000股為普通股份，其余股東所持股份均為普通股份。根據(jù)《公司章程》約定的特別表決權(quán)機(jī)制，丁兆合計(jì)控制公司66.63%的表決權(quán)，為公司控股股東及實(shí)際控制人。公司本次擬公開發(fā)行不超過6,360萬股股票，丁兆及其實(shí)際控制的內(nèi)江衡策、內(nèi)江盛煜在本次發(fā)行完成后（假定按本次發(fā)行6,360萬股計(jì)算）將合計(jì)持有匯宇制藥31.27%股份和60.95%的表決權(quán)。除公司章程約定的特別事項(xiàng)外公司股東對(duì)提交公司股東大會(huì)審議的事項(xiàng)行使表決權(quán)時(shí)，每一特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量為五票，而每一普通股份的表決權(quán)數(shù)量為一票。丁兆對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理以及對(duì)需要股東大會(huì)決議的事項(xiàng)具有絕對(duì)控制權(quán)。

值得注意的是，特別表決權(quán)設(shè)立以來匯宇制藥運(yùn)行時(shí)間較短，特別表決權(quán)機(jī)制下，實(shí)際控制人能夠決定公司股東大會(huì)的普通決議，對(duì)股東大會(huì)特別決議也能起到類似的決定性作用，限制了除實(shí)際控制人外的其他股東通過股東大會(huì)對(duì)匯宇制藥重大決策的影響。若包括公眾投資者在內(nèi)的中小股東因?qū)τ诠局卮鬀Q策與控股股東持有不同意見而在股東大會(huì)表決時(shí)反對(duì)，則有較大可能因每股對(duì)應(yīng)投票權(quán)數(shù)量的相對(duì)顯著差異而無足夠能力對(duì)股東大會(huì)的表決結(jié)果產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。在特殊情況下，實(shí)際控制人的利益可能與公司其他股東，特別是中小股東利益不一致，存在損害其他股東，特別是中小股東利益的可能。

依賴單一產(chǎn)品扭虧為盈能否持續(xù)，核心產(chǎn)品從第三方購(gòu)買批件或者申報(bào)文件

匯宇制藥主要從事抗腫瘤化學(xué)注射劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，注射用培美曲塞二鈉、多西他賽注射液、唑來膦酸注射液等品種已經(jīng)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模銷售并成為公司主要利潤(rùn)來源。

2017年-2020年1-6月，匯宇制藥的營(yíng)業(yè)收入分別為0.14億元、0.54億元、7.07億元和5.86億元，特別是2019年爆發(fā)式增長(zhǎng)是2018年?duì)I收的12倍；凈利潤(rùn)分別為-0.85億元、-0.22億元、1.77億元和1.62億元，2017年和2018年都處于虧損狀態(tài)，2019年開始扭虧為盈, 2017年到2020年，公司營(yíng)收增長(zhǎng)約50倍。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，公司在售產(chǎn)品中注射用培美曲塞二鈉收入占比較高，2018年、2019 年及2020年1-6月，注射用培美曲塞二鈉占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為57.08%、92.77%、91.88%，是公司的主要收入和利潤(rùn)來源。

在注射用培美曲塞二鈉進(jìn)入帶量采購(gòu)目錄前，國(guó)內(nèi)該產(chǎn)品的主要廠家為江蘇豪森（產(chǎn)品名"普來樂"）、齊魯制藥（產(chǎn)品名"賽珍"）及原研藥廠家禮來（產(chǎn)品名"力比泰"），上述三個(gè)廠家在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率超過80%。注射用培美曲塞二鈉在進(jìn)入帶量采購(gòu)目錄后，由于帶量采購(gòu)僅允許原研藥及通過仿制藥一致性評(píng)價(jià)的企業(yè)參與競(jìng)標(biāo)，作為該品種唯一過評(píng)企業(yè)，公司在帶量采購(gòu)中唯一競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為原研藥廠商禮來。公司在"4+7"試點(diǎn)城市帶量采購(gòu)競(jìng)標(biāo)中擊敗禮來成為唯一中標(biāo)企業(yè)，在聯(lián)盟地區(qū)25省份競(jìng)標(biāo)中與禮來共同中標(biāo)，并以微弱價(jià)格優(yōu)勢(shì)獲得優(yōu)先選擇銷售省份的權(quán)利。

隨著一致性評(píng)價(jià)通過的品種越來越多，帶量采購(gòu)的價(jià)格會(huì)逐步循環(huán)式向下，仿制藥的超額利潤(rùn)會(huì)被逐步擠壓，長(zhǎng)期來看，仿制藥的"超額利潤(rùn)"將逐步消失。

如果其他公司通過或視同通過注射用培美曲塞二鈉一致性評(píng)價(jià)，將在注射用培美曲塞二鈉競(jìng)標(biāo)過程中增加公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，屆時(shí)公司可能會(huì)面臨不能中標(biāo)或中標(biāo)價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無法持續(xù)增長(zhǎng)甚至大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，根據(jù)招股說明書及首輪問詢回復(fù)，匯宇制藥核心產(chǎn)品培美曲塞、多西他賽等 均是從第三方購(gòu)買批件或者申報(bào)文件，將申報(bào)文件或?qū)⑴婕暗纳a(chǎn)廠家更換為匯宇制藥，上述產(chǎn)品先在國(guó)外獲得批件之后在國(guó)內(nèi)獲得優(yōu)先審評(píng)資格。

報(bào)告期內(nèi)，匯宇制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為10.32%、80.15%、93.17%及92.19%，2018 年以來毛利率水平較高，與同行可比公司對(duì)比，2019年和2020年1-6月均高于同行均值近5個(gè)點(diǎn)。

研發(fā)占比劇減至低于同行，期間費(fèi)用增長(zhǎng)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑

根據(jù)我國(guó)《藥品管理法》《藥品注冊(cè)管理辦法》等法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，藥品注冊(cè)需經(jīng)過臨床前研究、臨床試驗(yàn)審批、臨床試驗(yàn)、藥品上市注冊(cè)等階段，由國(guó)務(wù)院藥品監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)后發(fā)放藥品注冊(cè)證書，時(shí)間周期較長(zhǎng)。尤其是創(chuàng)新藥，從研發(fā)至上市銷售的整體流程耗時(shí)可能達(dá)10年或以上，成本高昂，且結(jié)果存在較大的不確定性。如果在研產(chǎn)品未能研發(fā)成功或者最終未能通過注冊(cè)審批，會(huì)導(dǎo)致前期投入受損，同時(shí)公司未來的產(chǎn)品規(guī)劃和未來的增長(zhǎng)潛力也會(huì)受到影響。

當(dāng)前全球腫瘤藥物主要市場(chǎng)份額均為國(guó)際大型制藥企業(yè)壟斷，全球銷量前10的抗腫瘤藥物原研藥市場(chǎng)全部為國(guó)際大型藥企壟斷，抗腫瘤藥物由于其研發(fā)周期長(zhǎng)、研發(fā)投入大，中小型企業(yè)較難在新藥研發(fā)上與國(guó)際大型藥企比肩。

報(bào)告期內(nèi)銷售費(fèi)用率較高，分別為29.87%、54.53%、47.82%和47.02%，銷售費(fèi)用主要由學(xué)術(shù)推廣費(fèi)和職工薪酬 等構(gòu)成。學(xué)術(shù)推廣費(fèi)呈現(xiàn)逐年快速上升趨勢(shì)，分別為0萬元、1,725.31 萬元、 30,330.10萬元和24,355.15萬元。2018年至2020年1-6月，公司銷售費(fèi)用率高于行業(yè)平均水平。

由于匯宇制藥注射用培美曲塞二鈉產(chǎn)品自2018年起才開始在國(guó)內(nèi)銷售，為了讓醫(yī)生、患者及其他醫(yī)藥專業(yè)人士盡快熟悉其產(chǎn)品的性能和優(yōu)勢(shì)，以便集采中選后在約定采購(gòu)量之外進(jìn)一步擴(kuò)大銷售量，匯宇制藥開展了較高頻率的學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)，導(dǎo)致學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用支出金額較高。這一點(diǎn)遭受了證監(jiān)會(huì)的問詢，也是醫(yī)藥行業(yè)IPO過程最受投資者關(guān)注的一點(diǎn)，銷售費(fèi)用特別是學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用，是眾多醫(yī)藥公司虛假數(shù)據(jù)的來源。

證監(jiān)會(huì)要求匯宇制藥說明學(xué)術(shù)推廣費(fèi)的構(gòu)成情況，獨(dú)家中標(biāo)"4+7"帶量采購(gòu)、與禮來共同中標(biāo)聯(lián)盟地區(qū)帶量采購(gòu)的情況下，但仍然發(fā)生較高的學(xué)術(shù)推廣費(fèi)的原因；匯宇制藥在市場(chǎng)推廣活動(dòng)的真實(shí)性；場(chǎng)均費(fèi)用支出情況、主要支出用途，與學(xué)術(shù)推廣機(jī)構(gòu)的具體合同情況；相關(guān)方的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)及能力，與匯宇制藥有沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系。是否存在代墊報(bào)銷款情形，是否存在第三方賬戶匯入資金的情況，是否存在帶金銷售的行為；銷售人員的激勵(lì)機(jī)制，銷售人員薪酬水平的合理性。

匯宇制藥期間費(fèi)用主要包括銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。報(bào)告期內(nèi)，期間費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為634.66%、222.36%、64.81%及58.85%，比例較高。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用總額分別為417.71萬元、2,962.13萬元、3.38億元及2.75億元，2018 年以來公司銷售費(fèi)用大幅增加，2018年和2019年分別較上年同期增長(zhǎng)609.14%和1,041.51%；公司管理費(fèi)用總額分別為2,811.72萬元、2,679.06萬元、5,231.21萬元及3,396.86 萬元，2019年較上年同期增長(zhǎng)95.26%。

補(bǔ)流8億元占募資總額超40%，產(chǎn)能利用率低擴(kuò)產(chǎn)或存風(fēng)險(xiǎn)

截至2020年6月30日，匯宇制藥有M車間及I車間兩個(gè)生產(chǎn)車間，M車間為公司早期建立的生產(chǎn)線，僅能用于水針制劑的生產(chǎn)，2017年-2019年及2020年1-6月M車間的產(chǎn)能利用率分別為0.7%、7.32%、5.78%和2.47%；I車間的產(chǎn)能利用率分別為9.29%、17.28%、59.33%和75.26%，均處于不飽和狀態(tài)。

匯宇制藥2017-2018年各生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率均較低，主要原因?yàn)楣井a(chǎn)品尚處于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開拓階段，主要產(chǎn)品整體銷量不高。注射用培美曲塞二鈉產(chǎn)品銷量尚未進(jìn)入大量銷售階段；2019 年及2020年上半年產(chǎn)能利用率較低的原因是公司將生產(chǎn)線的部分時(shí)段用于預(yù)試、工藝驗(yàn)證等環(huán)節(jié)，導(dǎo)致用于生產(chǎn)的產(chǎn)能利用率較低。

匯宇制藥的設(shè)備成新率已不足50%，合計(jì)在41.52%，可謂已經(jīng)不足以支撐其產(chǎn)能。匯宇制藥過于依賴培美曲塞單一產(chǎn)品。一旦培美曲塞二鈉"4+7"帶量采購(gòu)及聯(lián)盟地區(qū)帶量采購(gòu)標(biāo)期2021到期后，可能面臨激烈的市場(chǎng)及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，若價(jià)格下降的情況下，過高的銷售費(fèi)用能否支撐其擴(kuò)能還未知。

行政處罰不斷

報(bào)告期內(nèi)匯宇制藥存在七起因違法違規(guī)行為被處以罰款或警告的行政處罰的情形，未來若公司不能嚴(yán)格依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)要求合規(guī)經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)內(nèi)部管理， 則可能面臨行政處罰風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)和聲譽(yù)造成不利影響。

關(guān)于向境外寄送藥品，根據(jù)招股說明書及首輪問詢回復(fù)，匯宇制藥報(bào)告期內(nèi)存在多次違規(guī)向境外寄送藥品進(jìn)行檢測(cè)的行為。存在19批次藥品檢測(cè)通過第三方物流公司報(bào)關(guān)出口，貨值合計(jì)約54.25萬元人民幣，第三方物流公司低報(bào)價(jià)格以C類快件報(bào)關(guān)形式出口，匯宇制藥自查發(fā)現(xiàn)后主動(dòng)向海關(guān)報(bào)明，匯宇制藥價(jià)格申報(bào)不實(shí)的行為，影響了海關(guān)統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)確性，內(nèi)江海關(guān)對(duì)匯宇制藥處以警告的行政處罰。

根據(jù)成都海關(guān)出具的"蓉關(guān)緝違字[2017]0012號(hào)"《行政處罰決定書》，匯宇制藥于2015年、2016年存在未經(jīng)海關(guān)許可分別向其他國(guó)家寄送藥品進(jìn)行藥品檢測(cè)的情形，經(jīng)海關(guān)核算，涉及貨值人民幣1,181.21元，完稅價(jià)格共計(jì)人民幣969.94元，應(yīng)繳稅款共計(jì)人民幣211.27元，漏繳稅款共計(jì)人民幣211.27元。

2020年10月，內(nèi)江市生態(tài)環(huán)境局出具證明，確認(rèn)四川匯宇制藥股份有限公司于2017年因危險(xiǎn)廢物臺(tái)賬記錄不規(guī)范被處以5萬元罰款；2020年10月，成都高新區(qū)生態(tài)環(huán)境和城市管理局出具說明，確認(rèn)成都匯宇生物技術(shù)有限公司因未依法報(bào)批建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響評(píng)價(jià)文件，擅自開工建設(shè)被處以3,200元罰款；2020年10月，國(guó)家稅務(wù)總局內(nèi)江經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)稅務(wù)局出具證明，確認(rèn)四川匯宇制藥股份有限公司因2018年1月至9月環(huán)境保護(hù)稅未按規(guī)定期辦理納稅申報(bào)和報(bào)送納稅資料，被處以60元罰款；2020年10月，國(guó)家稅務(wù)總局內(nèi)江經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)稅務(wù)局出具證明，確認(rèn)四川匯宇藥業(yè)科技有限公司于2019年1月因未按照規(guī)定報(bào)送財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)制度被罰款200元；根據(jù)自貢海關(guān)于2019年10月出具的行政處罰通知書（蓉關(guān)自（監(jiān)）簡(jiǎn)違字[2019]00001號(hào)），自貢海關(guān)在稽查過程中發(fā)現(xiàn)公司保稅料件串換，涉案貨值47萬元，對(duì)公司處以罰款2,000元；2020年9月，成都市公安局雙流區(qū)分局出具說明，匯宇海玥因違規(guī)使用三氧化二砷被罰款4,000元。

進(jìn)入2021年，醫(yī)藥IPO公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦在原料藥、體外診斷、腫瘤、中成藥、疫苗等領(lǐng)域，隨著2020年的衛(wèi)生環(huán)境，醫(yī)藥上市企業(yè)的市值一路上漲，不過醫(yī)藥行業(yè)埋雷一經(jīng)爆發(fā)，都是投資者一地雞毛，或許匯宇制藥的未來業(yè)績(jī)有自己的底子所系。