斑馬消費 楊偉

在中國白酒界，茅臺和五糧液，是不可取代的老大和老二。只有老三這把交椅，是眾多酒企爭奪的目標(biāo)。

洋河股份已在這個位置上坐了很多年，山西汾酒和瀘州老窖不會允許這種狀況始終維持下去。

2021年，洋河股份終于結(jié)束了持續(xù)兩年的下滑，以20.14%的增長率，獲得253.5億元營收。

在洋河萎靡的幾年間，山西汾酒保持高速增長，將雙方之間的差距，由2019年的百億之巨，縮小至50億元左右。如若洋河不能提速，汾酒在可見的時間里，將在規(guī)模上超過洋河。

瀘州老窖是高端市場的種子選手，營收在2021年突破200億元，利潤已反超洋河，它具備與洋河掰手腕的全面實力。

逆水行舟，不進則退。洋河股份做好心理準(zhǔn)備了嗎？

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業(yè)績卡在70億

在經(jīng)歷了2019年和2020年連續(xù)兩年的營收下滑之后，洋河股份（002304.SZ）終于在過去的一年恢復(fù)增長。

2021年報顯示，公司錄得營業(yè)收入253.5億元，同比增長20.14%，規(guī)模再創(chuàng)新高。但是，公司歸母凈利潤僅微增0.34%，為75.08億元，3年橫盤。

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年，全國規(guī)上白酒企業(yè)為965家，比上年減少75家；白酒產(chǎn)量715.63萬千升，微降0.59%。

在白酒高端化的大背景之下，規(guī)上白酒企業(yè)整體實現(xiàn)營收6033.48億元，同比增長18.69%；利潤總額1701.94億元，同比增長32.95%。洋河股份的利潤增長，拖了行業(yè)后腿。

為了追求規(guī)模增長，洋河股份付出了較大代價，在毛利率沖高至75.32%的情況下，凈利率在最近十年間，首次跌破30%為29.64%。

這主要是因為，公司期間費用特別是銷售費用的增加。2021年，公司銷售費用為35.44億元，比上年同期增長36.12%，超過營業(yè)收入的增長率。其中，廣告促銷費和職工薪酬分別為19.12億元和10.66億元，分別同比增長35.49%和64.92%。

洋河股份能達(dá)到如今的規(guī)模，是江蘇區(qū)域白酒整合的結(jié)果。

2009年，公司深交所上市，在江蘇當(dāng)?shù)氐膹娏ν苿又拢峙召徧K酒老二雙溝股權(quán)，手握洋河、雙溝兩大中國名酒和中華老字號，坐擁洋河、雙溝、泗陽三大釀酒基地，產(chǎn)能快速提升。

其后十年，公司成功運作藍(lán)色經(jīng)典，出走江蘇、走向全國，在規(guī)模上將瀘州老窖、山西汾酒甩在了身后，坐上了中國白酒行業(yè)的第三把交椅。

目前，公司旗下主導(dǎo)產(chǎn)品有夢天海系列，以及蘇酒、珍寶坊、洋河大曲、雙溝大曲等系列白酒，前三個系列主打中高端，后兩者則為百元以下普通產(chǎn)品。

2021年，公司中高端產(chǎn)品收入215.21億元，同比增長21.95%；普通產(chǎn)品收入31.18億元，同比增長16.05%。省內(nèi)和省外收入分別為118.0億元和135.50億元，對公司的營收貢獻分別為46.55%和53.45%。

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理財踩雷

白酒行業(yè)現(xiàn)金流好，優(yōu)質(zhì)白酒對渠道擁有絕對話語權(quán)，經(jīng)銷商大多先款后貨，現(xiàn)金流更是好得沒邊。

2021年末，洋河股份手握貨幣資金209.6億元，比上年同期增長了137.17億元。

手握大量現(xiàn)金，白酒企業(yè)怎么花呢？要么拿來擴大規(guī)模，要么拿來錢生錢。洋河股份選擇了后者，是白酒行業(yè)最愛理財?shù)钠髽I(yè)之一。

早期，公司在理財產(chǎn)品的選擇上相對謹(jǐn)慎，主要是購買銀行等渠道的產(chǎn)品，雖然收益不高，但保本無憂。

2016年公司理財投入達(dá)到頂峰，全年累計投入資金超300億元。

此后，公司逐步縮減了理財產(chǎn)品的投入，但產(chǎn)品選擇上更加激進，高風(fēng)險、高風(fēng)險的信托產(chǎn)品進入公司視線，且大量資金間接流入房地產(chǎn)行業(yè)。

2019年，公司高風(fēng)險的信托產(chǎn)品過百億，首超銀行理財產(chǎn)品投入。

這一變化，讓洋河股份嘗到甜頭。

在2019年和2020年，公司營業(yè)收入連續(xù)下降的情況之下，公司歸母凈利潤還能保持基本穩(wěn)定，理財和非主業(yè)的對外投資收益居功至偉。

哪有什么永不失手的投資。

2021年，洋河股份信托理財發(fā)生額127.34億元，期末未到期余額20.83億元，逾期未收回金額6879.48萬元，就此已計提減值3625.67萬元。

期內(nèi)，公司有數(shù)以億計資金通過信托產(chǎn)品，投入到恒大、寶能等爆雷的房企，已產(chǎn)生減值2.51億元，后期資金的回收存在不確定性。

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誰是老三？

在中國白酒的序列中，茅臺、五糧液穩(wěn)坐前二，無人可以撼動，行業(yè)老三的位置就成為了各大酒企競爭的目標(biāo)。

洋河股份以規(guī)模優(yōu)勢，在這個位置上穩(wěn)坐數(shù)年，緊隨其后的山西汾酒、瀘州老窖（000568.SZ），將其視為眼中釘肉中刺。

當(dāng)前，各方實力已相差不大，誰出現(xiàn)失誤、誰進步更快，座次隨時可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

論收入規(guī)模，山西汾酒（600809.SH）增長迅猛，是白酒老三的最大競爭者。2021年，公司營業(yè)收入以42.75%的增長率，獲得199.7億元營收，一只腳已跨入200億元俱樂部。

今年一季度，汾酒繼續(xù)保持高速增長勢頭，單季營收105.3億元，已達(dá)到上年全年的一半。同期，洋河股份的增長率為23.82%，收入為130.3億元，雙方的差距正在進一步縮小。

瀘州老窖也不甘心落在洋河之后。公司在2021年，已成功跨過200億門檻，以國窖1573為代表的中高端酒，收入規(guī)模已達(dá)184.0億元，雖然賬面上不如洋河，但含金量已遠(yuǎn)勝之。

在中國白酒行業(yè)中，瀘州老窖的盈利能力僅稍遜于貴州茅臺。2021年，公司綜合毛利率85.70%，超出洋河股份10個百分點，歸母凈利潤79.56億元，已對洋河股份實現(xiàn)反超。

白酒行業(yè)沒有多少故事可講，市場判斷的標(biāo)準(zhǔn)，只有業(yè)績和企業(yè)的增長預(yù)期。

行業(yè)一個突出的表現(xiàn)是，在2018年的那一波白酒行情中，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒等頭部企業(yè)，都收獲了一波大漲，只有洋河股份處于長期盤整期，直到2020年之后，才趕上了行業(yè)末班車。

漲得晚，跌得卻不含糊。五一前的最后一個交易日，洋河股份以漲停收盤。即便如此，159.06元的股價，較去年初265.6元/股的最高點，跌幅仍超過40%，總市值2397億元。

反觀瀘州老窖和山西汾酒，雖然在最近一年多時間內(nèi)，股價也有較大調(diào)整，但較去年初有仍有大幅上漲。4月29日收盤，兩家公司總市值分別為3101億元和3319億元。

截至今年一季度末，持有洋、汾、瀘三家公司股份的基金數(shù)量，分別為139家、303家和493家。

市值的高低、專業(yè)投資選手的選擇，應(yīng)該能說明一些問題吧。