陶冬：美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備結(jié)束加息周期，但是火爆的就業(yè)數(shù)據(jù)打亂了部署

美聯(lián)儲(chǔ)降息減碼的喜悅，很快被就業(yè)過(guò)熱所帶來(lái)的擔(dān)心所取代。上周兩件大事都發(fā)生在美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步放慢了加息的步伐，并暗示不久將終止加息周期?？墒窃?huà)音未落，非農(nóng)數(shù)據(jù)爆出超大的新增就業(yè)人數(shù)，反映勞工市場(chǎng)依然非常熾熱，一系列的加息動(dòng)作并沒(méi)有對(duì)過(guò)熱的勞工市場(chǎng)起到降溫作用。通脹的回落、經(jīng)濟(jì)的韌性和就業(yè)的火爆，描繪出不一樣的經(jīng)濟(jì)周期，也讓市場(chǎng)感到困惑。歐洲央行和英格蘭銀行上周分別加息50點(diǎn)，不過(guò)對(duì)未來(lái)加息前景的說(shuō)法就各不相同，全球貨幣政策出現(xiàn)分歧，并在匯率走勢(shì)上反映出來(lái)。歐盟宣布了對(duì)俄羅斯石油產(chǎn)品的新一輪限價(jià)。上周歐洲股市大幅跑贏美股和亞股，全球債市下挫，石油和大宗商品價(jià)格價(jià)格走弱，金銀疲軟。就業(yè)數(shù)據(jù)讓美元指數(shù)止跌回升。

美國(guó)一月份非農(nóng)就業(yè)出人意料地大漲，新增就業(yè)517K，幾乎比上個(gè)月多了一倍，比分析員預(yù)測(cè)的多了兩倍。失業(yè)率達(dá)到3.4%的五十三年來(lái)低位，時(shí)薪增長(zhǎng)4.4%，僅比上月略低。這組數(shù)字證明聯(lián)儲(chǔ)加息政策對(duì)勞工市場(chǎng)沒(méi)有起到明顯的抑制效果。真的應(yīng)了聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾兩天前的評(píng)論，“這個(gè)周期比起其它的周期有很多的不同”。

FOMC加息25點(diǎn)，同時(shí)維持相對(duì)鷹派的語(yǔ)境。這種做法符合筆者的預(yù)期，一方面回到了傳統(tǒng)的加息路徑，準(zhǔn)備結(jié)束加息周期，另一方面試圖管理市場(chǎng)對(duì)減息的預(yù)期。決策者有提及放緩的通脹數(shù)據(jù)，但是會(huì)后聲明和記者會(huì)則強(qiáng)調(diào)，“有必要進(jìn)一步調(diào)高政策利率”。

點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)Fed Fund利率上升到5.00-5.25%后停止加息，平均預(yù)期是今年底達(dá)到5.125%。利率期貨市場(chǎng)的價(jià)格就隱含著預(yù)期加息至5%，然后今年會(huì)減息兩次，每次25點(diǎn)，年底前回落到4.62%。

最新的就業(yè)數(shù)據(jù)重新燃起了市場(chǎng)對(duì)勞工市場(chǎng)過(guò)熱和服務(wù)業(yè)通脹的憂(yōu)慮，也引起美國(guó)是否真的可以在三月之后暫停加息的爭(zhēng)論。筆者一直預(yù)言聯(lián)儲(chǔ)在今年有2-3次加息，五月份需不需要加息取決于就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹形勢(shì)。從現(xiàn)在到五月還有許多個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)，筆者暫時(shí)維持三月份25點(diǎn)加息是最后一次的觀點(diǎn)，不過(guò)不排除五月加息風(fēng)險(xiǎn)，目前不預(yù)期今年有減息的空間。

鮑威爾提出“非通脹已經(jīng)開(kāi)始”，似乎聯(lián)儲(chǔ)打算用不同的態(tài)度來(lái)觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和決定未來(lái)的政策?！胺峭洝埃╠isinflation），指一方面物價(jià)逐步下降，另一方面經(jīng)濟(jì)仍有足夠的韌性，軟著陸機(jī)會(huì)較大。真正讓市場(chǎng)感到鼓舞的是，鮑威爾回避了談?wù)撟罱鹑诃h(huán)境的改善，無(wú)視了按揭市場(chǎng)、信用債市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的大幅反彈，說(shuō)明聯(lián)儲(chǔ)的焦點(diǎn)只放在就業(yè)-物價(jià)的螺旋攀升上，樂(lè)見(jiàn)金融環(huán)境變得寬松。

記者會(huì)上鮑威爾特別提到，關(guān)注扣除房租后的核心通脹，這是一個(gè)全新的提法。其實(shí)是在為未來(lái)政策轉(zhuǎn)向作鋪墊，也就是哪怕過(guò)往常用的核心PCE沒(méi)有達(dá)標(biāo)，扣除房租后的服務(wù)業(yè)通脹有明顯下降趨勢(shì)的話(huà)，貨幣政策就可以放松。

上周歐洲央行也開(kāi)會(huì)，決定不跟隨聯(lián)儲(chǔ)的減碼動(dòng)作，維持加息50點(diǎn)。會(huì)后記者會(huì)上，總裁拉加德被問(wèn)到加息周期是否接近尾聲時(shí)候，她強(qiáng)調(diào)無(wú)論采取什么措施，都要在一個(gè)適當(dāng)?shù)钠谙迌?nèi)，將通貨膨脹降回到2%的政策目標(biāo)。明顯的，歐洲今年會(huì)比美國(guó)有更大的加息空間。

四大原因造成了這種政策不同步。首先，歐洲開(kāi)始加息的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚過(guò)美國(guó)，需要一個(gè)“補(bǔ)加”的過(guò)程。第二，美國(guó)的工資上漲還非常高，不過(guò)開(kāi)始回落了，而歐洲才剛剛開(kāi)始。第三，貨幣當(dāng)局在施加壓力，讓歐洲各國(guó)削減財(cái)政支出。最后，美聯(lián)儲(chǔ)自己說(shuō)了算，歐央行要調(diào)和不同國(guó)家的需求，尤其是德國(guó)等國(guó)家對(duì)通脹的焦慮。歐洲央行只是需要等待這幾個(gè)因素得到滿(mǎn)足后，才開(kāi)始政策轉(zhuǎn)向。

筆者預(yù)計(jì)ECB三月會(huì)再加息50點(diǎn)，之后還有兩次25點(diǎn)，將政策利率調(diào)到中性區(qū)間后，待通脹繼續(xù)明顯回落后，于春末夏初停止加息。因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭沒(méi)有想象的那么差，歐洲央行今年減息的機(jī)會(huì)也不大。如果美國(guó)明年減息，歐洲的利率很可能會(huì)跟隨。

歐洲經(jīng)濟(jì)的未來(lái)走向很大程度上取決于能源價(jià)格和供應(yīng)，尤其是天然氣供應(yīng)。既然歐洲沒(méi)有在剛剛過(guò)去的冬季被擊垮，它又起碼有一年的時(shí)間部署，可以找到更多的替代供應(yīng)和運(yùn)輸、存儲(chǔ)設(shè)施。同時(shí)，歐元匯率十分便宜，吸引了大量游客。中國(guó)經(jīng)濟(jì)走上正軌，估計(jì)也帶來(lái)久違的機(jī)械類(lèi)訂單。

英國(guó)央行也加息50點(diǎn)，與歐洲央行不同的是，英國(guó)暗示本輪加息周期可能已經(jīng)接近尾聲。會(huì)后聲明中，剔除了之前使用的”有力回應(yīng)通脹“的字眼。筆者相信英格蘭銀行最終的加息時(shí)機(jī)和力度可能和歐洲央行一致，只是英國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更差，所以就選擇了更溫和的語(yǔ)境。英國(guó)經(jīng)濟(jì)除了通脹外，還受到脫歐所帶來(lái)的各種短缺的困擾，是G7國(guó)家中唯一一個(gè)GDP沒(méi)有回到疫情前水平的。

本周有兩個(gè)看點(diǎn)，一個(gè)是中國(guó)的一月份貸款和社會(huì)融資數(shù)字，一個(gè)是英國(guó)的第四季度GDP，預(yù)計(jì)-0.1%。