《金證研》南方資本中心 羅九/作者 洪力 映蔚/風控

二闖科創(chuàng)板的上海賽倫生物技術股份有限公司（以下簡稱“賽倫生物”），股權集中于家族成員，由趙愛仙、范志和、范鐵炯一家三口通過一致行動關系合計持股78.67%，呈現“上陣一家親”的一面。

另一方面，賽倫生物或深諳資本的力量，其跨界傍軍科院生物所（以下簡稱“生物所”）研發(fā)抗癌產品，臨床前“匆忙”買斷合作研發(fā)成果。而在終止合作四個月前，賽倫生物已成立子公司上海賽遠生物科技有限公司（以下簡稱“賽遠生物”）提前做接盤準備。

而后，天士力醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“天士力”）精準入局，獲得賽遠生物的控制權，賽倫生物浮盈超億元。期間，賽倫生物將合作研發(fā)成果中的CD47、TIM-3非專利技術轉讓給賽遠生物，交易價格或遭內定。再后來，賽倫生物再轉讓賽遠生物的股權，而交易價格卻遠低于前述天士力增資入股價格，且被問詢過程中，賽倫生物抖機靈“強說”公允，或遭打臉。

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一、天士力精準入“資本局”，賽倫生物浮超億元

2022年1月4日，《金證研》南方資本中心在《賽倫生物跨界傍生物所研發(fā)抗癌產品 “買斷”技術未評估或致國資流失》指出，在賽倫生物與軍科院提前結束為期十年的抗癌產品研發(fā)合作后，賽倫生物即“匆忙”買斷與生物所合作研發(fā)成果?！百I斷”前，賽遠生物已成立。

而圍繞賽遠生物的資本運作，天士力作為后來者入局。

據簽署日為2021年8月21日的招股書（以下簡稱“最新版招股書”），2017年2月，賽倫生物與上市公司天士力醫(yī)藥集團股份有限公司（以下簡稱“天士力醫(yī)藥”）控股子公司天士力簽訂《投資合作協(xié)議》，擬將賽遠生物控制權轉讓給天士力，由天士力主導整體研發(fā)。天士力以2,000萬元對價收購賽遠生物8.81%的股權，并對賽遠生物增資29,000萬元，增資分三期投入；上述交易完成后，天士力持有賽遠生物60%的股權。

2017年4月26日，天士力取得了賽遠生物60%的股權，賽倫生物對賽遠生物的持股比例降至40%，將賽遠生物控制權轉移給天士力。

而獲得賽遠生物控制權兩年后，天士力攜賽遠生物及安美木沖擊資本市場。

2019年4月26日，天士力控股股東天士力醫(yī)藥發(fā)布公告稱，天士力于2019年4月25日收到證監(jiān)會出具的《中國證監(jiān)會行政許可申請受理單》。證監(jiān)會對天士力提交的境外首次公開發(fā)行股份的行政許可申請予以受理。天士力申請首次公開發(fā)行境外上市外資股（H股）及在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市的相關事項已經公司股東大會審議通過。

2020年5月8日，天士力醫(yī)藥公布了其擬將控股子公司天士力分拆至上交所科創(chuàng)板上市的預案。

其后，2020年8月31日，天士力向上海證券交易所報送了首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的申請報告及相關申請文件。2020年9月3日，天士力擬首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的申請獲受理。

而此次天士力沖擊資本市場，賽遠生物為天士力重要子公司之一。

據天士力2020年8月31日簽署的招股書（以下簡稱“天士力招股書”），截至2020年8月31日，天士力共有5家子公司，分別為天士力創(chuàng)世杰（天津）生物制藥有限公司（以下簡稱“創(chuàng)世杰”）、Tasly Biopharm Limited（以下簡稱“Tasly Biopharm”）、Tasly Biopharma(HK) Holding Company Limited（以下簡稱“Tasly Biopharm（HK）”）、Tbiogen Limited（以下簡稱“Tbiogen”）、賽遠生物。

其中，Tasly Biopharm（HK）、Tbiogen為境外持股平臺，目前尚未開展實際經營；Tasly Biopharm為境外持股平臺，參股兩家境外公司，2019年凈資產40,113.56萬元、凈虧損-13,472.1萬元。創(chuàng)世杰為病毒載體藥物研產一體化平臺，2019年凈資產4,900.85萬元、凈虧損-2,118.04萬元。而賽遠生物主營業(yè)務腫瘤免疫領域的生物藥開發(fā)，2019年凈資產21,496.69萬元、凈虧損-2,720.64萬元。

即天士力5家子公司中，只有2家子公司處于內地并實際開展醫(yī)藥研發(fā)相關業(yè)務，另外3家均為境外持股平臺且其中2家尚未營業(yè)。而實際開展醫(yī)藥研發(fā)相關業(yè)務2家子公司中，賽遠生物凈資產是另一家的4倍，顯然賽遠生物或系天士力重要子公司。

除此之外，賽遠生物旗下安美木也被天士力列為其核心產品之一。

據天士力招股書，截至招股書簽署日2020年8月31日，天士力主要產品管線擁有19個產品，包括已上市產品普佑克和18個在研產品。在研項目中，普佑克針對急性缺血性腦卒中適應癥的拓展B1140處于臨床III期總結階段，針對急性肺栓塞適應癥的拓展B1448處于臨床II期總結階段；其他在研產品中，SY101（安美木）和T101處于臨床II期階段，T601處于臨床I/IIa期階段，B1655處于臨床I期階段，其余目前均處于臨床前研究階段。且SY101（安美木）為天士力核心產品之一，作用靶點為EGFR，適應癥為晚期結直腸癌。

此外，據天士力招股書及天士力2020年12月11日簽署的首輪問詢回復，2017年2月，天士力與賽倫生物、賽遠生物簽署投資合作協(xié)議，取得賽遠生物控股權，此后以賽遠生物為主體進行SY101（安美木單抗）產品研發(fā)。2018年，該項目還獲得國家重大新藥創(chuàng)制科技重大專項資助。

在與生物所合作研發(fā)的安美木獲得臨床批文前，即2016年8月，賽倫生物設立賽遠生物做好“接盤”準備。緊接著，2017年2月，賽倫生物擬將賽遠生物控制權轉讓予天士力。此間，天士力“精準”入局。

值得注意的是，在幾番資本運作中，天士力獲得賽遠生物控制權和安美木研發(fā)成果，并攜之沖擊資本市場。

反觀賽倫生物通過對安美木等知識產權以及賽遠生物的系列資本運作，或浮盈超1億元。

據最新版招股書，2017年2月，天士力與賽倫生物簽署《投資合作協(xié)議》，具體方案包括：第一，賽倫生物以安美木的全部無形資產評估作價3,333萬元向賽遠生物增資，增資后賽遠生物注冊資本增加至3,383萬元。

第二，天士力以2,000萬元對價收購賽遠生物8.81%的股權，并對賽遠生物增資29,000萬元，增資分三期投入，上述交易完成后，天士力持有賽遠生物60%的股權，賽倫生物持有賽遠生物40%股權。

第三，賽倫生物將CD47及TIM-3兩個品種的全部非專利技術作價2,400萬元轉讓給賽遠生物。

2017年4月26日，賽遠生物完成了前述股權轉讓及增資的工商變更登記。即天士力獲得賽遠生物60%股權，而賽倫生物對賽遠生物持股比例由100%降至40%。

在此過程中，賽倫生物通過向天士力轉讓賽遠生物8.81%的股權獲得2,000萬元，并通過向賽遠生物轉讓CD47、TIM-3非專利技術獲得2,400萬元。

2017年，賽倫生物已收到前述兩筆收入，共計4,400萬元。

而賽倫生物的資本運作尚未停止。

2018年6月，賽倫生物以2,400萬元轉讓對價向上海辰巒企業(yè)管理中心（有限合伙）（以下簡稱“上海辰巒”）轉讓其持有的賽遠生物18%的股份。本次股權轉讓完成后，賽倫生物對賽遠生物持股比例降至22%。

2018年，賽倫生物也已收到上海辰巒支付的2,400萬元。

至此，賽倫生物共收到6,800萬元現金，此外還持有賽遠生物22%股權。

而最新版招股書顯示，天士力取得賽遠生物股權所支付的一系列股權轉讓及增資款項構成一攬子交易。該一攬子交易的最終結果是：天士力累計支出31,000萬元并取得賽遠生物60%股份。

也就是說，根據一攬子交易最終結果，賽遠生物100%股權對應估值或為51,666.67萬元，賽倫生物持有的賽遠生物22%股權對應公允價值或為11,366.67萬元。

這意味著，一方面，賽倫生物獲得安美木、CD47及TIM-3相關知識產權后，將前述知識產權進行資金運作，賽倫生物合計獲得了6,800萬元以及價值11,366.67萬元的賽遠生物股權。

另一方面，自2012年至賽遠生物控制權轉讓前，賽倫生物對安美木研發(fā)投入合計4,077.27萬元，疊加2016年支付給生物所的安美木、CD47及TIM-3“買斷”費用2,400萬元，以及注冊成立賽倫生物出資50萬元，合計6,527.27萬元。

可見，在上述“資本局”中，賽倫生物或浮盈超1億元。

回顧前述資本運作，CD47、TIM-3非專利技術交易價格或遭“內定”。

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二、標的交易價格或遭“內定”，評估報告“先上車后補票”

2017年5月，賽倫生物與賽遠生物簽署協(xié)議，擬將CD47、TIM-3非專利技術轉讓給賽遠生物，評估作2,400萬元。而該價格實際早在三個月前或已內定。

據最新版招股書，2017年5月8日，上海東洲資產評估有限公司出具了東洲咨報字【2017】第0063號《上海賽倫生物技術股份有限公司擬了解抗CD47和抗TIM-3治療性抗體所涉及的專有技術所有權價值之估值報告》，就抗CD47和抗TIM-3治療性抗體所涉及的專有技術所有權價值進行了估值，估值結論為抗CD47治療性抗體所涉及的專有技術所有權價值為2,400萬元，抗TIM-3治療性抗體所涉及的專有技術所有權價值為0元。

此外，2017年5月9日，賽遠生物與賽遠生物簽訂《技術轉讓合同》，賽倫生物以2,400萬元轉讓其所持有的CD47和TIM-3靶點的非專利技術。

實際上，標的價格在賽倫生物與天士力2017年2月簽訂合作協(xié)議時或已內定。

2017年2月，天士力與賽倫生物簽署《投資合作協(xié)議》，其具體方案便包括，賽倫生物將CD47及TIM-3兩個品種的全部非專利技術作價2,400萬元轉讓給賽遠生物。

且2017年4月，賽倫生物將一項CD47相關專利轉讓給賽遠生物。

而據國家知識產權局數據，發(fā)明專利“人源抗人CD47抗體及其編碼基因與應用”，發(fā)明提供了一種人源抗人CD47抗體及其編碼基因與應用，針對CD47靶標的抗腫瘤及其他相關疾病如動脈粥樣硬化、炎癥的預防合治療提供特異性抗體藥物。該專利申請日期為2017年3月27日，授權公告日為2021年3月26日。2017年4月18日，該項發(fā)明專利申請人由“生物所、賽倫生物”變更為“賽遠生物”。

分析上述標的評估過程，2017年2月，賽倫生物在投資協(xié)議中已與天士力約定CD47及TIM-3技術轉讓價格，其中一項CD47相關專利于2017年4月已轉讓給賽遠生物。

2017年5月，評估機構才出具關于CD47及TIM-3兩個品種的全部非專利技術的估值報告，雙方并簽署轉讓技術轉讓協(xié)議。

也就是說，關于CD47、TIM-3非專利技術的轉讓，交易價格或遭“內定”，評估報告上演“先上車后補票”的異象。

問題并未結束。

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三、標的同股不同價后來者“賤賣”，“抖機靈式”問詢回復遭打臉

2017年4月，天士力增資入股賽遠生物。2018年6月，賽倫生物向上海辰巒轉讓賽遠生物股權。而賽倫生物向上海辰巒轉讓賽遠生物股權的價格，卻遠低于天士力增資入股價格。

據最新版招股書，2018年6月，賽倫生物向上海辰巒轉讓其持有的賽遠生物18%的股份，轉讓價款為2,400萬元，賽遠生物對應的整體估值為13,333.33萬元。

而2017年2月，賽倫生物與天士力簽署合作協(xié)議，天士力以2,000萬元對價收購賽遠生物8.81%的股權，并對賽遠生物增資29,000萬元，增資分三期投入，上述交易完成后，天士力持有賽遠生物60%的股權。

最新版招股書顯示，天士力取得賽遠生物股權所支付的一系列股權轉讓及增資款項構成一攬子交易。該一攬子交易的最終結果是：天士力累計支出31,000萬元，并取得賽遠生物60%股份。則賽遠生物對應的整體估值為51,666.67萬元。

2017年4月26日，賽遠生物完成了前述股權轉讓及增資的工商變更登記，天士力已獲得賽遠生物60%股權。

作為后來者，上海辰巒受讓賽遠生物股權價格卻“低于”天士力增資入股價格，賽倫生物向上海辰巒轉讓賽遠生物股權的轉讓價格是否有失公允？

上述現象也受到了監(jiān)管層的關注。

據2021年2月23日簽署的《關于上海賽倫生物技術股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“2021年首輪問詢回復”），上交所要求賽倫生物補充披露，向上海辰巒轉讓股權的轉讓價格，對比天士力的增資價格分析差異及公允性。

對此，賽倫生物披露，2018年6月賽倫生物向上海辰巒轉讓賽遠生物18%股權，股權轉讓未進行評估，轉讓價格為雙方協(xié)商并參考天士力取得賽遠生物控制權時安美木項目所處研發(fā)階段的估值確定。

考慮到新藥研發(fā)的成功概率在不同的研發(fā)階段有較大差異，因此在不同的階段項目估值有較大的變化，鑒于賽倫生物與上海辰巒簽署股權轉讓協(xié)議時安美木仍在一期臨床階段，而在安美木一期臨床階段時，天士力實際支出8,000萬元獲得賽遠生物60%股權，以此計算賽遠生物在該階段的整體估值為13,333.33萬元，對應賽遠生物18%股權的價格為2,400萬元。

因此，賽倫生物向上海辰巒轉讓18%的股權，與天士力在安美木所處同一研發(fā)階段對應的增資價格不存在差異。

同時，賽倫生物表示，由于天士力后續(xù)兩次增資均以獲得CDE臨床批文作為前提條件，后續(xù)兩次增資的時點存在不確定性，屬于或有出資，故天士力在以8,000萬元獲得60%的股權計算賽遠生物整體估值13,333.33萬元是公允的。

而賽倫生物在解釋“天士力各期增資時認繳注冊資本和實繳注冊資本下的增資價格及其公允性”卻稱，天士力取得賽遠生物股權所支付的一系列股權轉讓及增資款項構成一攬子交易，天士力累計支出31,000萬元，并取得賽遠生物60%股份，賽遠生物對應的整體估值為51,666.67萬元。

前后對賽遠生物估值的說法，是否相悖？賽倫生物對上海辰巒受讓賽遠生物股權價格公允性的答復，能否令人信服？

另一方面，若以拆分的單項交易來看交易價格。

2017年2月14日，賽倫生物與天士力簽訂《股權轉讓協(xié)議》，約定天士力受讓賽倫生物持有的賽遠生物8.81%的股權，轉讓對價為2,000萬元。

2017年2月22日，賽倫生物收到天士力支付的股權轉讓款2,000萬元。即雙方股權轉讓交易或已完成。

倘若賽倫生物以2,000萬元向天士力轉讓賽遠生物8.81%股權推算，彼時賽遠生物對應的整體估值或為22,701.48萬元。

而2018年6月，賽倫生物向上海辰巒轉讓賽遠生物18%的股份時，賽遠生物對應的整體估值為13,333.33萬元。

顯然，賽遠生物標的股權同股不同價后來者“賤賣”，而被問詢過程中，賽倫生物抖機靈“強說”公允，或遭打臉。

至此，揭開賽倫生物與天士力“資本迷局”背后，賽倫生物通過“騰挪”賽遠生物股權的同時，為其上市“包裝”增色幾何？《金證研》南方資本中心將進一步研究。