2023年4月10日是個大日子，我們再次共同見證了中國資本市場的歷史時刻，滬深交易所主板注冊制首批10家企業(yè)上市，這意味著股票發(fā)行注冊制改革全面落地。

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星空君發(fā)現，注冊制下的審核理念發(fā)生了改變，注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場和法治的約束，為投融資提供便利。

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相較核準制更多的是實質性的審核，注冊制則更多的是形式性的審核。

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注冊制是放松審核了嗎？

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并不是，而是更加的嚴格。

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申請IPO的過程，首先要求企業(yè)內部是規(guī)范的，提供的信息才能是真實的，同時在規(guī)范的基礎上才能將信息披露出來；其次要求中介機構要能審清楚，審核機構要能問清楚，監(jiān)管機構要能查清楚，投資者要能想清楚。因此，公司的價值是由市場來決定的。

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對于成長型企業(yè)來說，上市的影響巨大。不僅能夠改善企業(yè)的資本結構，增強企業(yè)的發(fā)展動力，提升企業(yè)的品牌形象，還能增加企業(yè)的融資渠道。注冊制之后，魚龍混雜，不乏有些公司會想方設法謀求上市。

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當前，我國資本市場投資者已超2億，其中九成以上都是持股市值在50萬元以下的中小投資者。資本市場“大投?！钡男赂窬终铀傩纬?，保護中小投資者的利益格外重要。

01

注冊制下的上市標準? ? ? ? ?? ? ? ? ?

星空君以悅普集團為例，做一個簡單分析。

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悅普集團是一家以社會化媒體營銷為核心的綜合性廣告公司，成立初期扎根于開心網、人人網等國內早期社交平臺，投放社交媒體廣告。隨著微博、微信的崛起以及社交新媒體的發(fā)展，開始提供多元營銷傳播服務，主營業(yè)務包括社交媒體廣告投放代理、社交媒體整合營銷、社交媒體運營等營銷服務。

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2023年3月，公司遞交招股說明書。根據規(guī)定，申請首次公開發(fā)行股票并在深交所上市的境內企業(yè)，市值及財務指標有3套標準：

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1、凈利潤+現金流/收入

最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近1年凈利潤不低于6000萬元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或者營業(yè)收入累計不低于10億元。

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2、預計市值+收入+現金流

預計市值不低于50億元，且最近1年凈利潤為證，最近1年營業(yè)收入不低于6億元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1.5億元。

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3、預計市值+收入

預計市值不低于80億元，且最近1年凈利潤為正，最近1年營業(yè)收入不低于8億元。

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悅普集團選擇的是第1種方式，結合上市標準，星空君再來分析一下公司的財務數據。

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招股書顯示，2019年至2021年經審計的歸屬于母公司所有者的凈利潤（扣除非經常性損益前后孰低者）分別為3,382.51萬元、2,641.62萬元和10,800.72萬元，公司最近3年凈利潤均為正且累計約1.68億元，最近1年的凈利潤也超過了6000萬元。

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由于要求的是累計數，縱觀近三年財務數據，凈利潤能夠不低于1.5億元主要依賴于2021年凈利潤的大幅提升。

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數據來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

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另外，在“最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或者營業(yè)收入累計不低于10億元”可選擇標準中的“或者”尤其重要，由于公司 2019 年至2021 年期間經營活動產生的現金流量凈額均為負，就使得營業(yè)收入必須滿足條件才能達標。

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這樣看來，公司達到上市標準略顯勉強。

02

業(yè)績勉強，應收款占比高

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悅普集團是一家依托互聯網開展營銷服務的廣告公司，屬于輕資產運作。2022年上半年，公司應收賬款5.72億元，其他應收款1.09億元，合同資產1.29億元，占總資產比例高達90%。

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對于一家正常的企業(yè)來說，應收款項和銷售收入是相關的，營收增加的時候，應收款項一般會等比例增加，不應該等金額甚至超額增加。

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數據來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

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但是， 2022年上半年悅普集團就做到了賒銷大于營收，可以簡化理解為，公司新增的全部營收均為賒銷，沒有收回現金！賒銷過大不僅不能真正的改善經營，還會帶來不確定的風險。

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應收賬款周轉天數已經從2021年的124天增長至2022年上半年的173天，考慮到公司業(yè)務2021年才爆發(fā)式增長，是否存在對于部分客戶每年回款金額低于銷售額，仍持續(xù)發(fā)生大額銷售的情況猶未可知，因此未來3年或存在較大減值風險。

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據招股書，悅普集團應收賬款壞賬準備計提比例為1.92%，合同資產壞賬準備計提比例為0.67%。壞賬計提比例的多少，直接影響到公司利潤。

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參考行業(yè)內可比公司，悅普集團的應收賬款壞賬計提比例明顯較低。

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2022年上半年公司計提的信用減值損失和資產減值損失共計668萬元，占凈利潤比例為14%，若按照行業(yè)可比公司的計提比例，會對略高于上市標準的累計利潤造成一定影響。

?03

資金勉強，現金流緊繃

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賒銷的結果就是形成大量的應收款項， 如何能更快將這些應收款項收回變成真金白銀對公司持續(xù)運轉至關重要，若周轉天數延長，回款速度變慢，資金壓力就會非常大。

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疫情期間由于線上營銷需求暴增等原因，公司業(yè)績爆發(fā)式增長。

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業(yè)績看起來不錯吧？

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但是應收款項占總資產比例超九成，規(guī)模巨大，賺取的利潤基本被應收賬款占用，并沒有轉化為現金，導致經營性現金流量凈額常年是負數。

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一般而言，只增加營收和凈利潤卻不增加經營性現金流量凈額的業(yè)績，是可疑的。這說明公司銷售商品、采購商品相抵后，最終剩下的錢是虧得，因此資金狀況并不樂觀。

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現金流量表顯示，公司在2020年增資2億元之后，次年便開始大筆舉債，短期借款激增。2022年上半年的貨幣資金余額2516.47萬元，占總資產比例僅為2.8%。可見，公司現金流緊繃，存在資金鏈風險。

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由于悅普集團的總資產中幾乎沒有固定資產，想要通過借債等方式來補充營運資金并不容易。一旦上市，就意味著能夠通過發(fā)債、配股、定增、股權質押等方式增加投融資渠道，所以，在經營性現金流和業(yè)績持續(xù)背離的情況下，上市圈錢補充流動資金是公司的當務之急。

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從招股書披露的募集資金用途中可以看出，募投項目多數用于補充流動資金和支付人工成本，這恰好印證了星空君的觀點。

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持續(xù)經營能力勉強

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綜上，引起了星空君對于公司持續(xù)經營能力的思考，可以從兩方面來看。

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1、從財務報表看

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經營性現金流量凈額常年為負說明公司的經營能力嚴重不足，如果持續(xù)運營需要依賴籌資活動不斷輸血，這就說明公司在通過融資來解決其經營和擴張問題，通俗點講，實際是燒錢來進行經營和擴張，這是很要命的！在這種模式下公司是很難維持穩(wěn)健經營的。

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京東當年虧了十多年，卻沒有被投資者嫌棄的原因是什么呢？

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對于上市公司來說，利潤并不是最重要的，投資者更看好的是現金流，確切的說是經營性現金流量凈額。

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京東雖然一直虧損，但是除了個別年份，經營性現金流量凈額均為正數，這說明京東的核心業(yè)務其實是賺錢的，公司的盈利能力是有的。

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反觀悅普集團，雖然凈利潤逐年增長，但是經營性現金流量金額卻常年負數。無論利潤多少，公司并不“掙錢”。

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對于一些需要粉飾報表的公司，可能會在收入上做手腳，但現金流入流出無法偽造，經營性現金流量凈額偶爾一年為負數可以解釋，但是連續(xù)三年以上為負數基本就可以排除了，所以這個指標也可以用來核對凈利潤的真實程度。

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2、從商業(yè)模式看

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報告期內，悅普集團的經營業(yè)績成爆發(fā)式增長，一方面，由于疫情原因導致互聯網營銷服務需求的增加；另一方面，歐萊雅自2021年起與公司開展合作，且當年交易金額占收入比例約8%，到2022年上半年，其收入占比已超過14%；阿里巴巴等客戶的交易金額增幅也較為明顯。

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環(huán)境和客戶規(guī)模短期內的大幅變動，對公司的發(fā)展影響較大，考慮到所屬行業(yè)處于一個快速發(fā)展的階段，相關業(yè)務的成長性和潛在市場空間仍存在較大不確定性。

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另外，社交媒體廣告投放代理業(yè)務作為公司的主營業(yè)務，近年來針對主要客戶提供服務內容的銷售單價增幅明顯。

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阿里巴巴和歐萊雅的銷售單價分別從2021年的2.4萬元/個、5.07萬元/個，增長至2022年上半年的3.08萬元/個和5.96萬元/個。

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一般而言，隨著交易金額的增長，采購單價應逐漸降低，然而事實情況卻是不降反增，成本的持續(xù)增長對未來業(yè)績也可能造成不利影響。

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資本的游戲：業(yè)績對賭與估值

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在現實生活中，我們經常會聽到某公司因為對賭失敗，而導致喪失控制權的新聞。對賭協(xié)議有時就像洪水猛獸，一旦失敗就有賠上身家性命的可能。

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所謂“對賭協(xié)議”，又稱估值調整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協(xié)議。

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2019年7月，公司引入外部投資者。林悅、蔡永輝、公司與領瑞基石、蘭馨亞洲七期基金簽訂《增資及股權轉讓協(xié)議》，約定投資方具有估值調整等特殊股東權利。

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協(xié)議中，約定公司 2019 年度扣非后凈利潤加1/2計入當期損益的股份支付費用后不低于7000萬元，如實際實現數低于7000萬元，按約定公式進行投資估值調整，投資方可選擇以現金或公司新增注冊資本的形式調整本輪投后估值。

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然而，公司2019年未完成承諾凈利潤，因此觸發(fā)了業(yè)績補償義務。

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經協(xié)商，各方于2020年5月簽訂《增資及股權轉讓協(xié)議之補充協(xié)議》約定業(yè)績補償事宜，蘭馨亞洲七期基金獲得補償1330萬元，領瑞基石獲得補償665萬元，合計1995萬元，其中公司承擔1050萬元、林悅承擔661.50萬元、蔡永輝承擔283.50萬元。

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業(yè)績對賭未完成，并沒有阻擋公司在資本的加持下估值膨脹的速度。

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短短兩年內，悅普集團的估值增長近10倍，這是怎么做到的呢？

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以下是星空君整理出的公司披露的歷次增資（或股權轉讓）價格和估值情況：

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據招股書，悅普集團首次以1億元估值進行增資，各方協(xié)定于2018年4月先行出資，但實際于2019年4 月才完成工商變更登記。若按照變更登記時間，僅4個月就完成了估值從1億到10億的華麗飛升。

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2020年10月，一年之后又通過引入外部投資者增資的方式翻手實現20億元估值。在與凈利潤增幅明顯背離的情況下，這膨脹的速度讓星空君大為震驚。

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最后，星空君洋洋灑灑幾千字，只想問林悅一個問題：你快（tuo）樂（fa）嗎？