文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 王心怡

編：許輝

隨著5G和物聯(lián)網(wǎng)走入實(shí)踐，中國大數(shù)據(jù)市場競爭激烈，已成紅海，2020年大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模超1.1萬億元，預(yù)測2022年中國大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)1.42萬億元。大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)的特征，體現(xiàn)在云服務(wù)上，2021年上半年，華為云位居市場第一占據(jù)18.5%的市場份額，其次是阿里云、亞馬遜云科技、騰訊云、浪潮集團(tuán)、新華三等。

當(dāng)然，還包括了以上海為總部的星環(huán)信息科技（上海）股份有限公司（簡稱：星環(huán)科技），其擬沖科上市，將于明日迎來上會審核，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。本次發(fā)行的股票數(shù)量不超過3,021.06萬股，占本次發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬投入募集資金19.61億元用于大數(shù)據(jù)與云基礎(chǔ)平臺建設(shè)項目、分布式關(guān)系型數(shù)據(jù)庫建設(shè)項目和數(shù)據(jù)開發(fā)與智能分析工具軟件研發(fā)項目。值得注意的是，截至2021年末，公司的資產(chǎn)總額為8.538億元，此次募資金額是資產(chǎn)總額的2.3倍。

星環(huán)科技股權(quán)分散，實(shí)控人持股比例低，存在實(shí)控人對賭協(xié)議；持續(xù)虧損，業(yè)務(wù)集中，毛利率低于同行均值十幾個百分點(diǎn)；期間費(fèi)用遠(yuǎn)超營收，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率高于同行；應(yīng)收賬款金額較大，關(guān)聯(lián)銷售超過千萬元；設(shè)備成新率低，大額理財募資補(bǔ)流，大量員工離職。

股權(quán)分散，實(shí)控人持股比例低，存在實(shí)控人的對賭協(xié)議

星環(huán)有限系由孫元浩、云友投資、范晶共同設(shè)立的有限責(zé)任公司，注冊資本為1,000萬元，其中孫元浩認(rèn)繳出資350萬元、占注冊資本的35%，范晶認(rèn)繳出資300萬元、占注冊資本的30%，云友投資認(rèn)繳出資350萬元、占注冊資本的35%。

2013年初，公司實(shí)際控制人孫元浩與范磊協(xié)商共同創(chuàng)辦星環(huán)有限。因范磊2013年仍任職于英特爾且英特爾關(guān)于員工對外投資及兼職情況報備程序過于繁冗，為盡快成立公司開展業(yè)務(wù)經(jīng)營，范磊與星環(huán)有限其他股東孫元浩及云友投資協(xié)商一致，指示范晶代為出資并代表范磊持有星環(huán)有限的股權(quán)。2015年8月20日，范磊與范晶簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定范晶將其持有的星環(huán)有限16.7594%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給范磊。

2020年12月，星環(huán)有限整體變更為股份有限公司。截至招股說明書簽署日，公司的實(shí)際控制人孫元浩的持股比例較低，公司的整體股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。本次發(fā)行前，孫元浩直接持有星環(huán)科技12.3223%的股份，為公司第一大股東；孫元浩與范磊、呂程、佘暉及贊星投資中心簽署了《一致行動協(xié)議》，確認(rèn)自2019年1月1日起，范磊、呂程、佘暉及贊星投資中心與孫元浩在公司有關(guān)重大事項中保持一致行動，并約定上述各方在無法達(dá)成一致意見時，為提高公司決策效率，在不損害孫元浩合法權(quán)益及保障公司整體利益的前提下，應(yīng)以孫元浩的意見作為各方的最終共同意見。

孫元浩擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的贊星投資中心持有公司8.3167%的股份，孫元浩之一致行動人范磊、呂程、佘暉分別持有公司6.6959%、1.6769%、0.9594%的股份。因此，孫元浩本人及通過《一致行動協(xié)議》合計控制公司29.9712%的股份。

公司共有40名機(jī)構(gòu)股東，其中29名股東屬于私募投資基金等金融產(chǎn)品并已納入相應(yīng)監(jiān)管。中金祺智持有公司2.5035%的股權(quán)，其為公司本次發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）中金公司控制的子公司擔(dān)任普通合伙人及管理機(jī)構(gòu)的私募股權(quán)投資基金。中金澔晨持有公司0.7456%的股權(quán)，本次發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）中金公司的全資子公司中金資本運(yùn)營有限公司擔(dān)任中金澔晨的執(zhí)行事務(wù)合伙人及私募基金管理人。截至招股說明書簽署日，國有股東中，產(chǎn)業(yè)基金持有公司6,757,201股股份，占公司總股本的7.4557%，深創(chuàng)投持有公司1,848,659股股份，占公司總股本的2.0398%。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，作為創(chuàng)始股東及一致行動人之一的范磊，于2020年8月30日起不再擔(dān)任公司董事，并于2021年5月離職。范磊從英特爾離職，并代持創(chuàng)建星環(huán)科技，卻在經(jīng)歷E輪融資的情況下，離任所創(chuàng)建的星環(huán)科技，動機(jī)或令人不解。

2020年12月，星環(huán)科技及創(chuàng)始股東與公司的其他股東簽訂股東協(xié)議，股東協(xié)議約定公司部分股東享有回購權(quán)、優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制和優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、反稀釋權(quán)、股權(quán)出售權(quán)、投資者權(quán)利保護(hù)和最優(yōu)惠條款等特殊權(quán)利。同時，股東協(xié)議約定當(dāng)觸發(fā)股權(quán)回購時，享有該等特殊權(quán)利的股東有權(quán)要求公司或創(chuàng)始股東按照約定的回購價格回購該股東所持有的全部或部分公司股權(quán)。

2021年6月，孫元浩、呂程、范磊、佘暉、贊星投資中心及云友投資與三峽金石、交控金石、產(chǎn)業(yè)基金、TCL、長江合志、寧波凖睿、深創(chuàng)投、金山紅土、溧陽紅土、中小企業(yè)發(fā)展基金、林芝利創(chuàng)、惠華啟星、中金澔晨、中金祺智、揚(yáng)航基石就回購權(quán)的恢復(fù)分別簽訂若干《有關(guān)星環(huán)信息科技（上海）股份有限公司之股東協(xié)議之終止協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》。

約定若發(fā)生公司的上市申請被否決、公司自行撤回申報材料、自本次上市申報獲得正式受理之日起十八個月內(nèi)未收到批準(zhǔn)、未在批文的有效期內(nèi)完成股票的發(fā)行并在證交所上市交易等情形時，則前述投資人股東的回購權(quán)恢復(fù)執(zhí)行，并由實(shí)際控制人及其一致行動人、云友投資承擔(dān)相關(guān)責(zé)任，但公司不再作為被恢復(fù)執(zhí)行的回購權(quán)項下的責(zé)任方承擔(dān)各項相關(guān)義務(wù)及責(zé)任。根據(jù)《恢復(fù)協(xié)議》的規(guī)定，部分股東享有的回購權(quán)在特定情況下將恢復(fù)效力并繼續(xù)執(zhí)行。

持續(xù)虧損，業(yè)務(wù)集中，毛利率低于同行均值十幾個百分點(diǎn)

星環(huán)科技主要從事大數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)庫及相關(guān)基礎(chǔ)軟件的研發(fā)與銷售，專注于大數(shù)據(jù)與云基礎(chǔ)平臺、分布式關(guān)系型數(shù)據(jù)庫、數(shù)據(jù)開發(fā)與智能分析工具等基礎(chǔ)軟件領(lǐng)域研發(fā)。2019年-2021年，公司營業(yè)收入分別為1.742億元、2.5999億元及3.309億元，凈利潤分別為-2.113億元、-1.843億元及-2.463億元，凈利潤持續(xù)為負(fù)，累計虧損6.419億元。2022年1-3月，公司營業(yè)收入為2,436.15萬元，較2021年1-3月的營業(yè)收入2,757.08萬元下降11.64%；2022年1-3月公司凈虧損為8,770.44萬元，較2021年1-3月的凈虧損6,992.84萬元增長25.42%。公司營業(yè)收入下降并且虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.012億元、-1.909億元及-2.384億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。截至2021年12月31日，公司累計未彌補(bǔ)虧損為4.162億元，主要原因是公司正處于快速成長期，在研發(fā)、銷售及管理等方面持續(xù)投入較大。在未來的一段時間內(nèi)，公司預(yù)計未彌補(bǔ)虧損將繼續(xù)擴(kuò)大。目前，由于規(guī)模效應(yīng)仍未顯現(xiàn)，且未來一定期間內(nèi)，公司存在無法盈利且持續(xù)存在未彌補(bǔ)虧損的風(fēng)險，無法保證未來幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利或進(jìn)行利潤分配，上市后亦可能面臨退市的風(fēng)險。

根據(jù)不同需求和合同約定，公司向客戶交付產(chǎn)品或服務(wù)的類型分為軟件產(chǎn)品授權(quán)業(yè)務(wù)、軟件產(chǎn)品授權(quán)及配套服務(wù)、以及技術(shù)服務(wù)三大類，其中涉及的軟件產(chǎn)品包括大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)平臺TDH、大數(shù)據(jù)云平臺TDC、分布式關(guān)系數(shù)據(jù)庫ArgoDB和KunDB、數(shù)據(jù)開發(fā)管理與智能分析工具TDS和Sophon。2019年-2021年，公司軟件產(chǎn)品與技術(shù)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入占相應(yīng)期間主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為89.00%、79.18%及77.50%，是公司的主要收入來源；公司應(yīng)用與解決方案分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入386.79萬元、3,037.60萬元及5,446.20萬元，占相應(yīng)期間主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為2.22%、11.68%及16.46%，收入規(guī)模整體較小但增速較高，尚處于發(fā)展初期。

相比于國際廠商和國內(nèi)云廠商，公司整體經(jīng)營規(guī)模仍較小，業(yè)務(wù)集中于大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件領(lǐng)域，在業(yè)務(wù)規(guī)模化效應(yīng)、業(yè)務(wù)線交叉協(xié)同方面有一定劣勢。

報告期內(nèi)，星環(huán)科技營業(yè)收入主要分布在金融、政府、能源、電信、交通等領(lǐng)域。其中，來源于金融行業(yè)的收入保持增長趨勢，是公司產(chǎn)品應(yīng)用的重要領(lǐng)域。

2019年-2021年度，同行業(yè)可比上市公司的綜合毛利率平均水平分別為72.23%、74.47%及73.58%，星環(huán)科技綜合毛利率分別為60.69%、58.02%及58.94%，公司綜合毛利率低于同行業(yè)可比上市公司綜合毛利率的平均水平十幾個百分點(diǎn)。其中，公司各業(yè)務(wù)類別中軟件產(chǎn)品授權(quán)業(yè)務(wù)毛利率最高，分別為96.87%、97.22%及97.34%；應(yīng)用與解決方案毛利率2019年為-30.22%，2020年和2021年分別為5.39%和0.21%。

若未來我國數(shù)字化、智慧化發(fā)展趨勢放緩，各行業(yè)相應(yīng)領(lǐng)域的IT采購規(guī)模及信息化預(yù)算投入逐步緊縮，公司將面臨下游行業(yè)及產(chǎn)品市場需求下滑、盈利能力下降等經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而對公司收入、利潤規(guī)模產(chǎn)生不利影響。

期間費(fèi)用遠(yuǎn)超營收，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率高于同行

報告期內(nèi)，公司人員數(shù)量由2019年末的720人上升至2021年末的1,024人，人工成本（含外采人工成本）合計分別為3.085億元、3.781億元、5.07億元，占公司營業(yè)收入的比例分別為177.04%、145.42%及153.23%。

2019年-2021年，星環(huán)科技的期間費(fèi)用總額分別為3.347億元、3.626億元及4.792億元，期間費(fèi)用合計占營業(yè)收入的比例分別為192.06%、139.47%及144.82%。

其中，公司管理費(fèi)用分別為7,747.42萬元、9,851.18萬元及1.353億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為44.46%、37.89%及40.89%，管理費(fèi)用率報告期內(nèi)有所波動。同行業(yè)可比上市公司管理費(fèi)用率平均水平分別為17.70%、15.03%及12.53%。公司的管理費(fèi)用主要由職工薪酬、租賃費(fèi)、股份支付、中介服務(wù)費(fèi)及辦公費(fèi)等構(gòu)成，其中，職工薪酬占比最大，占比分別為36.16%、38.32%及41.67%。公司管理費(fèi)用中列支的股份支付金額分別為1,370.19萬元、2,110.70萬元及3,257.22萬元。

報告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用分別為1.491億元、1.554億元及2.032億元，銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為85.59%、59.75%及61.42%，高于同行業(yè)可比上市公司平均水平50.74%、44.44%及40.77%。報告期內(nèi)公司持續(xù)擴(kuò)大銷售及技術(shù)支持團(tuán)隊，銷售人員平均人數(shù)分別為135人、141人及159人，技術(shù)支持與服務(wù)人員平均人數(shù)分別為247人、360人及463人。2019年-2021年度，公司銷售費(fèi)用率分別為85.59%、59.75%及61.42%，公司銷售費(fèi)用率高于同行業(yè)可比上市公司的平均水平。

報告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1.092億元、1.095億元及1.405億元，研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為62.66%、42.11%和42.46%，研發(fā)費(fèi)用規(guī)模占比較高。其中，職工薪酬占比最大，占比分別為84.36%、85.80%及86.89%。截至2021年末，公司在冊員工總數(shù)為1,024人，研發(fā)人員為271人，占員工總數(shù)的比例為26.46%，核心技術(shù)人員共4名，孫元浩、呂程、朱珺辰、劉汪根，2021年薪酬分別為130.50萬元、96.60萬元、86.54萬元和97.33萬元。

應(yīng)收賬款金額較大，關(guān)聯(lián)銷售超過千萬元

截至招股說明書簽署日，星環(huán)科技已累計有超過1,000家終端用戶，且產(chǎn)品已落地以下知名機(jī)構(gòu)或其主要分支機(jī)構(gòu)，金融行業(yè)包括中國銀行、浦發(fā)銀行、浙江農(nóng)村商業(yè)聯(lián)合銀行等，政府領(lǐng)域包括上海市大數(shù)據(jù)中心等，能源行業(yè)包括中國石油、南方電網(wǎng)等，交通行業(yè)包括中國郵政集團(tuán)、鄭州地鐵等，制造業(yè)包括湖南中煙等。2019年-2021年，公司前五大客戶銷售收入合計分別為3766.96萬元、4199.57萬元和6720.63萬元，占比分別為21.62%、16.15%和20.31%。報告期內(nèi)，公司前五大客戶存在一定的變動。

由于公司產(chǎn)品在金融、政府、能源、教育等多個行業(yè)有廣泛的使用，客戶覆蓋區(qū)域較廣，公司根據(jù)軟件行業(yè)的市場運(yùn)行規(guī)律，采用直銷與渠道銷售相結(jié)合的模式，渠道銷售主要為通過生態(tài)合作伙伴向終端客戶銷售產(chǎn)品。生態(tài)合作伙伴是公司的重要客戶資源，報告期內(nèi)，渠道銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為59.58%、48.08%及54.30%。

公司通過與諾祺科技（公司曾任董事張月鵬擔(dān)任高級管理人員的企業(yè)）、新天路科技（公司前員工丁丹丹實(shí)際控制的企業(yè)）等關(guān)聯(lián)企業(yè)合作拓展金融、國防軍工等特定行業(yè)客戶?；陧椖啃枨?，公司向新天路科技、騰訊云計算等關(guān)聯(lián)企業(yè)采購技術(shù)服務(wù)或軟件產(chǎn)品合計金額分別為87.52萬元、302.47萬元和3.30萬元。

此外，2019年-2021年，涉及關(guān)聯(lián)銷售金額合計分別為595.18萬元、829.08萬元和1158.81萬元。

報告期內(nèi)，公司收入主要集中于四季度，存在較為明顯的季節(jié)性特征。報告期內(nèi)公司第四季度營業(yè)收入占比分別為41.44%、60.73%、58.51%。隨著公司營業(yè)收入持續(xù)快速增長，收入季節(jié)性特征及客戶付款審批流程較長、部分付款進(jìn)度滯后于合同約定等因素使得報告期各期末公司應(yīng)收賬款余額較大。

報告期各期末，公司應(yīng)收款項（含應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)）余額分別為8,267.35萬元、1.482億元及2.102億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為47.45%、56.99%和63.50%，應(yīng)收款項金額及收入占比均逐年增長。報告期內(nèi)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.70次、2.42次和2.06次，低于同行業(yè)平均水平5.38次、5.40次和5.38次。

2019年度、2020年度及2021年1-6月，公司信用減值損失分別為420.48萬元、813.39萬元及57.90萬元，系壞賬損失。2020年度，公司對上海眾量信息科技有限公司的200萬元借款多次催收逾期未還，且公司已提起訴訟，因此全額計提壞賬損失。

設(shè)備成新率低，大額理財募資補(bǔ)流，大量員工離職

截至2021年末，星環(huán)科技固定資產(chǎn)賬面原值為4,589.95萬元，固定資產(chǎn)賬面價值為1,430.32萬元，綜合成新率為31.16%，公司固定資產(chǎn)主要為電子設(shè)備為公司研發(fā)使用的電子設(shè)備，按照3年折舊，年折舊率較高，因此賬面價值較低。

此次募投項目中，大數(shù)據(jù)與云基礎(chǔ)平臺建設(shè)項目總投資額為8.985億元，主要投資內(nèi)容包括購置場地、招聘人員、購買設(shè)備、開展生態(tài)建設(shè)和推廣等。其中，場地使用費(fèi)為2.628億元，研發(fā)費(fèi)用為2.650億元，鋪底流動資金為7827.50萬元；分布式關(guān)系型數(shù)據(jù)庫建設(shè)項目總投資額為7.094億元，主要投資內(nèi)容包括招聘人員、產(chǎn)品交付費(fèi)用、購置場地等。研發(fā)費(fèi)用為3.558億元，鋪底流動資金為7626萬元，場地使用費(fèi)用為8760萬元；數(shù)據(jù)開發(fā)與智能分析工具軟件研發(fā)項目總投資額為3.527億元，主要投資內(nèi)容包括購置場地、招聘人員、購買設(shè)備等，研發(fā)費(fèi)用為1.236億元，場地使用費(fèi)為8760萬元，鋪底流動資金為3906萬元。

合計算來，公司此次募集資金19.16億元，用于研發(fā)費(fèi)用的金額為7.444億元，用于購置場地的費(fèi)用合計為4.38億元，用于補(bǔ)充流動資金金額合計為1.936億元。

報告期內(nèi)公司投資支付的現(xiàn)金分別為2.094億元、3.25億元和26.56億元，系為提高資金使用效率購買銀行理財產(chǎn)品等的現(xiàn)金流出，收回投資收到的現(xiàn)金系理財產(chǎn)品等到期。2019年末-2021年末，星環(huán)科技交易性金融資產(chǎn)余額分別為6.45億元、4.102億元及4.911億元，占當(dāng)期流動資產(chǎn)的比例分別為80.27%、44.05%及61.07%。2019年末，公司以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)為6.45億元，均為短期理財產(chǎn)品，2020年末，星環(huán)科技以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)主要包括結(jié)構(gòu)性存款和貨幣型基金。2021年末，公司以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)主要包括結(jié)構(gòu)性存款和貨幣型基金。

不過鑒于星環(huán)科技應(yīng)交應(yīng)付的金額也不少，如報告期內(nèi)，公司應(yīng)交稅費(fèi)主要由應(yīng)交增值稅和應(yīng)交個人所得稅構(gòu)成。2018年末、2019年末、2020年末及2021年6月末，公司應(yīng)交稅費(fèi)分別為404.96萬元、594.48萬元、1,453.59萬元及1,088.76萬元，占當(dāng)期流動負(fù)債的比例分別為5.14%、5.22%、10.96%及9.90%。

2018年末、2019年末、2020年末及2021年6月末，公司應(yīng)付職工薪酬規(guī)模分別為2,905.60萬元、3,898.85萬元、5,202.86萬元及1,029.15萬元，占當(dāng)期流動負(fù)債的比例分別為36.88%、34.21%、39.24%及9.36%，各年末金額整體呈增長趨勢。

有足夠的資金去理財，卻拖欠著員工的年終獎和應(yīng)交稅費(fèi)，星環(huán)科技對員工的待遇或顯一般。權(quán)衡財經(jīng)注意到，公司享受股權(quán)激勵的員工仍不斷離職，以員工持股平臺上海業(yè)星、嘉興星榮為主。

2019年7月31日，國家稅務(wù)總局鄭州市鄭東新區(qū)稅務(wù)局向河南星環(huán)出具《稅務(wù)行政處罰決定書》（鄭東稅罰[2019]177394號），因河南星環(huán)對2018年11月1日至2018年12月31日個人所得稅（工資薪金所得）未按期進(jìn)行申報，河南星環(huán)被國家稅務(wù)總局鄭州市鄭東新區(qū)稅務(wù)局處以罰款3,100元。

2021年3月8日，星環(huán)信息科技（上海）有限公司與國家知識產(chǎn)權(quán)局就漢字星環(huán)科技的商標(biāo)糾紛二審終審，星環(huán)科技的上訴不予支持，星環(huán)科技的商標(biāo)注冊或難得以獲得，這對此國內(nèi)的業(yè)務(wù)開展或為不利。

星環(huán)科技經(jīng)歷了E輪融資，聚集了眾多的外部機(jī)構(gòu)，融資得來的資金，沒有進(jìn)行大量經(jīng)營性的固定投資，反而操作了大額的理財，報告期累計虧損超6億元，此番進(jìn)行19.61億元的募資，其資金運(yùn)作的能力可謂不一般。