導(dǎo)讀

王晶晶，碩士，證券從業(yè)年限16年，曾在招商證券、平安銀行任分析師。2018年1月加入大成基金管理有限公司，曾擔(dān)任社?；鸺皺C(jī)構(gòu)投資部投資經(jīng)理、權(quán)益專(zhuān)戶(hù)投資部投資經(jīng)理、股票投資部基金經(jīng)理，現(xiàn)任研究部總監(jiān)助理。2021年12月23日起任大成新能源混合型發(fā)起式證券投資基金基金經(jīng)理。

我們?cè)谌ツ昃鸵呀?jīng)關(guān)注到王晶晶女士，她的產(chǎn)品回撤控制優(yōu)秀，同時(shí)不失賽道型基金的銳度，持倉(cāng)相對(duì)小眾不抱團(tuán)，可以看出對(duì)新能源行業(yè)有獨(dú)到的見(jiàn)解。雖然是公募的新銳，但她已有16年的證券從業(yè)經(jīng)歷，兼具買(mǎi)方、賣(mài)方的視角。

她稱(chēng)自己為“保守型”成長(zhǎng)股投資者，這個(gè)說(shuō)法來(lái)自于費(fèi)雪的《怎樣選擇成長(zhǎng)股》，“我比一般的成長(zhǎng)股選手在公司和估值上的要求會(huì)更苛刻，但是保守不代表守舊?！?即使她最開(kāi)始定位在賽道型基金經(jīng)理，但她的選股思路不是純看賽道景氣度，而是對(duì)估值有特別的要求，會(huì)考慮企業(yè)目前的能力能不能匹配未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)狀況。

在和王晶晶的交流中，她的謙虛、坦誠(chéng)令我們印象深刻。多年的證券從業(yè)經(jīng)歷讓她對(duì)市場(chǎng)充滿(mǎn)敬畏、對(duì)自己的能力圈有著清晰的認(rèn)知，當(dāng)問(wèn)及后市判斷時(shí)，她坦言“我并不知道新能源是不是會(huì)有反彈，也不知道后面會(huì)不會(huì)有重大政策發(fā)布，我知道的是，我對(duì)我持倉(cāng)個(gè)股的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)是有一定期望和判斷的。我覺(jué)得如果這種預(yù)期能兌現(xiàn)，我的持倉(cāng)可能會(huì)漲，但我不知道是不是賽道性的機(jī)會(huì)。”

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從思考型的賣(mài)方到“保守型”成長(zhǎng)股投資者

基煜研究：請(qǐng)介紹一下您的從業(yè)背景？

大成基金王晶晶：我在2007年的大牛市入行，先在招商證券看了兩年半的策略，用的是自上而下的方法，然后看了五年的建材，基本上是自下而上，這兩段研究經(jīng)歷幫助我建立和完善了基礎(chǔ)的研究體系。2015~2017年，看了三年新能源，新能源行業(yè)當(dāng)時(shí)還沒(méi)有進(jìn)入到平價(jià)的狀態(tài)，還是補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)。2018年，我到大成基金做了三年的專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理，2021年底轉(zhuǎn)到公募，管理新能源基金。

在研究的過(guò)程中，我自主地做出了兩個(gè)很大的轉(zhuǎn)變。一個(gè)是從策略轉(zhuǎn)行業(yè)，因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)自上而下理解股票價(jià)值非常困難。從自下而上的角度，不至于陷入到大部分不可研究的狀態(tài)。第二是從賣(mài)方轉(zhuǎn)買(mǎi)方，思考方式會(huì)發(fā)生變化。我見(jiàn)過(guò)各式各樣的買(mǎi)方，選擇加入大成是因?yàn)榇蟪纱_實(shí)是價(jià)值觀(guān)很正的、投研一體化比較好的平臺(tái)，我的能力也在這幾年得到了比較大的提升。

基煜研究：您對(duì)自己的性格有怎樣的認(rèn)知？

大成基金王晶晶：我的性格相對(duì)樂(lè)觀(guān)，成長(zhǎng)股吸引力較大。但經(jīng)歷的幾輪周期同時(shí)也讓我更加謹(jǐn)慎和成熟。

我從2007年入行到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了幾輪牛熊了。2007年是牛市，2008年截然相反，這讓我認(rèn)知到一個(gè)重要的定律——均值回歸，太賺錢(qián)了競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)加劇，導(dǎo)致這份錢(qián)可能不可持續(xù)。另外，每一輪周期里總有一些優(yōu)秀的企業(yè)是能上臺(tái)階的，一定是它核心的競(jìng)爭(zhēng)要素都進(jìn)行了迭代。大部分行業(yè)的商業(yè)模式都在競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，很難一勞永逸，需要有很好的治理結(jié)構(gòu)來(lái)根據(jù)外部環(huán)境的變化做出相應(yīng)調(diào)整，才能持續(xù)成功。

所以我從積極樂(lè)觀(guān)的狀態(tài)到隨著年齡的增長(zhǎng)收斂了一些，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知更加充分。即使最開(kāi)始我定位在賽道型基金經(jīng)理，但我的選股思路不是純看賽道景氣度，我對(duì)估值、企業(yè)能力的可持續(xù)性有要求。

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投資框架：沿著產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)尋找偉大的成長(zhǎng)股

基煜研究：您的投資理念是怎樣的？

大成基金王晶晶：我想找到的是偉大的成長(zhǎng)股，即符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的、匹配相應(yīng)能力的個(gè)股。

在時(shí)間分配上，我花10%的時(shí)間感知經(jīng)濟(jì)周期的位置和流動(dòng)性情況，因?yàn)槌砷L(zhǎng)股定價(jià)和市場(chǎng)流動(dòng)性有關(guān)，不能在流動(dòng)性拐點(diǎn)犯很大的錯(cuò)誤。

40%的時(shí)間花在中觀(guān)研究，即研究產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和景氣周期。新能源在前兩年非常熱門(mén)，其實(shí)是把產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和景氣周期結(jié)合在一起了，所以我們看到它又緊缺又漲價(jià)，同時(shí)滲透率提升。但我們同時(shí)要警惕由景氣周期導(dǎo)致的漲價(jià)的可持續(xù)性其實(shí)是比較弱的，去年二季度以后我減持了一些上游材料，是因?yàn)槲遗袛喈?dāng)時(shí)就是景氣的拐點(diǎn)。

50%的時(shí)間花在個(gè)股研究，偏自下而上。當(dāng)全市場(chǎng)的估值都很高或很低的時(shí)候，挖掘個(gè)股阿爾法可能不是那么重要，但是當(dāng)估值調(diào)整到一定程度后，比如現(xiàn)在的新能源，這部分研究就比較重要了。我們需要看清楚企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及它的可持續(xù)性。

過(guò)去幾年市場(chǎng)可能更重視中觀(guān)行業(yè)景氣，會(huì)在景氣垮塌時(shí)全部賣(mài)出，而我非常重視自下而上的研究，希望在他們賣(mài)出時(shí)我能找到一些被低估的機(jī)會(huì)。

基煜研究：我們觀(guān)察到您的持倉(cāng)在新能源基金中算比較小眾的，您的選股框架是怎樣的？

大成基金王晶晶：在個(gè)股層面，我主要考慮三個(gè)因素：

第一，這個(gè)企業(yè)是不是符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

第二，與其他企業(yè)相比是否具有凈值優(yōu)勢(shì)。

第三，估值。

如果追求絕對(duì)收益，這三條都要有相對(duì)偏高的要求，特別熱的賽道里，那些耳熟能詳?shù)墓疽欢ū淮蠹页浞盅芯苛?。那些公司我也有跟蹤，沒(méi)有買(mǎi)入是因?yàn)槲矣X(jué)得它的競(jìng)爭(zhēng)格局在惡化。

新能源只是我選股方法適用的一個(gè)領(lǐng)域，我不會(huì)為了某個(gè)行業(yè)邏輯而買(mǎi)相應(yīng)的股票，我買(mǎi)它只是因?yàn)樗莻€(gè)好公司。

基煜研究：您的組合里長(zhǎng)期持有的一個(gè)公司并不是典型的新能源股票，您當(dāng)初挖掘它的原因是什么？另外我們觀(guān)察到，大成好幾支產(chǎn)品都有這個(gè)公司，公司的挖掘流程是怎樣的？

王晶晶：我們內(nèi)部氛圍比較好，大家發(fā)現(xiàn)一個(gè)比較有潛力的公司，會(huì)大家一起去看、一起交流，最后再各自做決策。各支基金有不同的偏好，對(duì)公司的理解也都不一樣，但這個(gè)公司可能把大家的偏好都集中在一起了。

這個(gè)公司是篩報(bào)表篩出來(lái)的。作為一個(gè)裝備制造公司，跨行業(yè)或者跨產(chǎn)品的延展能力是特別重要的，我看到了這個(gè)公司在新能源領(lǐng)域的擴(kuò)張，原來(lái)它下游新能源占比是非常低的，去年新能源就發(fā)展成它下游的第一大行業(yè)。另外，它的海外市場(chǎng)還沒(méi)有開(kāi)拓，現(xiàn)在疫情管控放開(kāi)，海外市場(chǎng)可能是它新的機(jī)遇。

基煜研究：個(gè)股的重倉(cāng)比例是怎么決定的？

大成基金王晶晶：我沒(méi)有規(guī)劃必須拿哪個(gè)賽道的股票，主要是看符不符合我的三個(gè)要求，即產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、估值都要好。如果條件都符合，那我就會(huì)拿滿(mǎn)，稍微有些瑕疵的就會(huì)少拿一些。另外也會(huì)考慮短期的景氣度，短期景氣度好的就買(mǎi)快一點(diǎn)。

基煜研究：組合回撤的控制方法？

大成基金王晶晶：因?yàn)槲抑白鲞^(guò)專(zhuān)戶(hù)，所以我對(duì)流動(dòng)性的拐點(diǎn)有一定警惕性。其他個(gè)股層面的風(fēng)險(xiǎn)，我覺(jué)得能夠通過(guò)我的選股框架盡力去回避。當(dāng)然，我的倉(cāng)位也可能出現(xiàn)階段性的下降，這只是因?yàn)槲以跍p持后暫時(shí)沒(méi)有找到心儀的替代，不是因?yàn)橛惺裁创蠓较蛏系目剂俊?/p>

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新能源最危險(xiǎn)的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，下半場(chǎng)的機(jī)會(huì)或在消納和用電側(cè)

基煜研究：新能源今年也是跌得比較多，您覺(jué)得原因是什么？

大成基金王晶晶：新能源今年跌得比較多的最大原因是競(jìng)爭(zhēng)加劇。上半場(chǎng)滲透率提升的過(guò)程中，產(chǎn)業(yè)鏈很多環(huán)節(jié)都沒(méi)有跟上，所以有很多漲價(jià)、擴(kuò)產(chǎn)。現(xiàn)在產(chǎn)能擴(kuò)出來(lái)了，需求稍有惡化，競(jìng)爭(zhēng)烈度就提到是非常高的水平。我不敢重配光伏組件的邏輯是相似的，目前雖然景氣度還可以，但一旦景氣出現(xiàn)問(wèn)題，它的競(jìng)爭(zhēng)烈度也是非常高的。我不太確定拐點(diǎn)會(huì)在什么地方，所以我不是行業(yè)性的配置，而是從自下而上的角度挑選公司。

在競(jìng)爭(zhēng)加劇的過(guò)程中，就是看誰(shuí)有超額收益。目前新能源還是有增長(zhǎng)的，放到全社會(huì)來(lái)看，目前很難說(shuō)什么板塊真的能持續(xù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)還是有待考量，消費(fèi)還是相對(duì)疲軟。我覺(jué)得新能源里還是會(huì)有真正有成長(zhǎng)性的股票，但是要避開(kāi)那些利潤(rùn)率下滑的環(huán)節(jié)和品種。

從能源的角度看，我覺(jué)得新能源未來(lái)的重點(diǎn)在消納和用電側(cè)。現(xiàn)在新能源越來(lái)越多了，對(duì)電網(wǎng)的穩(wěn)定性是有挑戰(zhàn)的，包括企業(yè)用電肯定比以前更復(fù)雜了。以前就是一個(gè)電價(jià)，最多就是波峰波谷，但現(xiàn)在還有市場(chǎng)化交易和各種各樣的電，企業(yè)用電的復(fù)雜程度是大幅提升的。我花了好多時(shí)間研究電價(jià)，后來(lái)發(fā)現(xiàn)研究不清楚，但正是因?yàn)檠芯坎磺宄湍艽呱鰴C(jī)會(huì)，肯定會(huì)有人解決這些問(wèn)題。這是一個(gè)很長(zhǎng)久的生意，現(xiàn)在屬于有一點(diǎn)點(diǎn)雛形。

基煜研究：新能源今年的后市觀(guān)點(diǎn)？

大成基金王晶晶：從剛剛這兩個(gè)角度來(lái)分析，新能源最危險(xiǎn)的大概是去年到今年一季度這段時(shí)間。大家對(duì)高估值渾然不覺(jué)，之后EPS又出了問(wèn)題，殺了一波估值。但是我覺(jué)得后市表現(xiàn)不會(huì)更悲觀(guān)了。到目前這個(gè)位置，已經(jīng)有一些公司EPS的下調(diào)能夠止住了。

基煜研究：您覺(jué)得現(xiàn)在進(jìn)場(chǎng)新能源搏反彈怎么樣？

大成基金王晶晶：我并不知道新能源是不是會(huì)有反彈，不知道后面會(huì)不會(huì)有重大政策發(fā)布，我知道的是，我對(duì)我持倉(cāng)個(gè)股的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)是有一定期望和判斷的。我覺(jué)得如果這種預(yù)期能兌現(xiàn)，我的持倉(cāng)可能會(huì)漲，但我不知道是不是賽道性的機(jī)會(huì)。