編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的故事不新鮮，也不性感。作為主要向客戶提供醫(yī)師平臺解決方案、精準(zhǔn)全渠道營銷解決方案及RWS解決方案的在線專業(yè)醫(yī)師平臺，梅斯健康控股有限公司（以下簡稱梅斯健康）能夠成功上市，在很多投資者的意料之中，但是其IPO時的估值之高，卻又在很多業(yè)內(nèi)人士的意料之外。

在梅斯健康上市之前，其IPO發(fā)行規(guī)模在6億港幣左右，估值約55億港幣。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士推算，按2022年的凈利潤計算，該市值下梅斯健康的PE為93倍，而同一賽道已經(jīng)上市的醫(yī)脈通，雖然營收略低于梅斯健康，盈利能力卻遠(yuǎn)高于梅斯健康，但相比之下其PE僅為19倍。

因此，梅斯健康彼時的估值，被指有些虛高，甚至讓一些投資機(jī)構(gòu)“敬而遠(yuǎn)之”。不過，一波三折之后，梅斯健康最終通過港交所聆訊，中金公司和麥格理為其聯(lián)席保薦人。次月，梅斯健康也成功登陸港股資本市場。

只是，梅斯健康開盤即破發(fā)，報收8.85港元。截至10月6日收盤，股價為5.59港元，市值縮水近四成。通過梅斯健康的股價回歸“理性”也不難看出，投資者對梅斯健康的發(fā)展，依然心存芥蒂。

B端營收是大頭，押注數(shù)字醫(yī)療營銷模式存疑

據(jù)了解，梅斯健康的主營業(yè)務(wù)分為精準(zhǔn)全渠道營銷解決方案、為醫(yī)師平臺解決方案、RWS解決方案業(yè)務(wù)等，更具體來說，梅斯健康是在為行業(yè)上游的藥企、醫(yī)療器械公司提供營銷服務(wù)、醫(yī)學(xué)信息及數(shù)據(jù)有償支持，以及真實(shí)世界研究等服務(wù)，RWS解決方案的服務(wù)對象同樣是藥企和器械廠商。

或許正是因?yàn)槊匪菇】得嫦虻氖荁端用戶，加上其近年的盈利狀況不佳，所以二級資本市場的投資者表現(xiàn)得有些信心不足。不可否認(rèn)，梅斯健康的商業(yè)模式，也有先天的優(yōu)勢。

例如，憑借龐大的用戶在線規(guī)模，能夠極好地滿足上游藥企、醫(yī)療器械客戶的需求，如了解產(chǎn)業(yè)最新發(fā)展動態(tài)及醫(yī)療信息和大數(shù)據(jù)，進(jìn)行精準(zhǔn)的匹配，最終從制藥企業(yè)和醫(yī)療器械企業(yè)獲得服務(wù)收入。但是，過度依賴數(shù)量有限的B端企業(yè)客戶，也限制了梅斯健康未來發(fā)展的想象力。

值得一提的是，公司第一大創(chuàng)收業(yè)務(wù)是精準(zhǔn)的全渠道營銷，占比超五成。只是，根據(jù)業(yè)內(nèi)人士掌握的情況，上游藥企和醫(yī)療器械企業(yè)在行業(yè)內(nèi)更具話語權(quán)，所以大幅擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)張、并推動數(shù)字營銷渠道投入的信心和動能不足，由此也將限制梅斯健康的變現(xiàn)能力。

與此同時，瞄準(zhǔn)B端市場的企業(yè)，還有國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，如阿里健康、京東健康等。甚至包括與其模式十分接近的醫(yī)脈通、華醫(yī)網(wǎng)等線上平臺。這些頭部企業(yè)，也在對梅斯健康的市場形成擠壓之勢。

總而言之，大健康行業(yè)2C的模式都很難突破瓶頸，在資本市場難以獲得青睞。2B模式下的梅斯健康雖然成功登陸二級資本市場，恐怕前面也并非一片坦途。

三大疑點(diǎn)尚未冰釋，梅斯健康風(fēng)險猶存

據(jù)了解，梅斯健康在IPO經(jīng)歷波折時，就引發(fā)了外界的諸多猜測與質(zhì)疑。而且，至今仍有多個疑點(diǎn)尚未冰釋，甚至也是壓在投資者心頭的幾塊巨石。

其一，梅斯健康的用戶數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑。例如，有網(wǎng)友表示，按照梅斯健康平臺的注冊入口，需要由注冊用戶主動填報身份，若選擇自己為醫(yī)生，則必須進(jìn)一步補(bǔ)充職稱、單位及科室信息，并在選擇完科室后，自動讓該用戶關(guān)注對應(yīng)科室的前沿賬號。

由此可以大致推斷出，該平臺上所有的科室前沿的粉絲數(shù)加總，應(yīng)與平臺的總用戶數(shù)相當(dāng)。但是經(jīng)過匯總平臺上40個科室的粉絲數(shù)據(jù)，實(shí)際僅為135萬名。而且，還包含了重復(fù)關(guān)注兩個以上科室的醫(yī)生。即使按照該數(shù)據(jù)，也與官方公開宣稱的290萬注冊醫(yī)生用戶數(shù)量相差甚遠(yuǎn)。

值得一提的是，無論用戶是從PC網(wǎng)站、公眾號微網(wǎng)站、App注冊，都需要經(jīng)過相同的流程，因此也不存在用戶數(shù)據(jù)與官方統(tǒng)計口徑不同的問題。基于此，業(yè)內(nèi)人士對其平臺的用戶量提出了質(zhì)疑。雖然梅斯健康直至上市，也未對該類質(zhì)疑進(jìn)行公開澄清，但是外界的質(zhì)疑，卻一直都在。

其二，梅斯健康的的部分業(yè)務(wù)或許存在合規(guī)挑戰(zhàn)。例如，據(jù)其招股書顯示，其25.5%的收入來自醫(yī)師平臺解決方案。該部分的服務(wù)內(nèi)容通過字面并不能讓人完全理解，所以也引起了外界的好奇心。經(jīng)過業(yè)內(nèi)人士查證發(fā)現(xiàn)，其中的臨床研究輔助服務(wù)，可能包含通常所說的論文代寫服務(wù)。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士爆料，梅斯健康曾以論文潤色業(yè)務(wù)起家，而經(jīng)過與銷售人員溝通，其臨床研究輔助服務(wù)甚至被標(biāo)以1.9萬元的高價。因此也被質(zhì)疑是變相從事灰色產(chǎn)業(yè)，存在合規(guī)風(fēng)險。

甚至也有業(yè)內(nèi)人士揣測，梅斯健康之所以赴港上市，或許也是為了規(guī)避此類審查。要知道，論文代寫等破壞誠信體系的商業(yè)活動，在國內(nèi)是沒有生存土壤的，此類業(yè)務(wù)想要登陸資本市場，更是不太可能。

雖然目前尚無數(shù)據(jù)證明此類業(yè)務(wù)是否真實(shí)存在，但是外界的質(zhì)疑，也不會因?yàn)槠渖鲜卸K止。

其三，商業(yè)化之外的侵權(quán)風(fēng)險猶存。盡管論文代寫等質(zhì)疑尚未坐實(shí)，但是梅斯健康關(guān)聯(lián)公司的版權(quán)糾紛不斷，也意味著梅斯健康或存在知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險。

據(jù)天眼查顯示，上海梅斯醫(yī)藥科技有限公司存在多起被起訴的開庭公告，除了幾起勞務(wù)合同糾紛外，其余案由均為侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛及侵害作品發(fā)表權(quán)糾紛。

例如，2019年至2020年上海梅斯醫(yī)學(xué)就曾被科睿唯安信息服務(wù)（北京）有限公司告上法庭。英國卡米洛要約公司是WebofScience（包括ScienceCitationIndex科學(xué)引文索引）、InCites（包括JCR期刊引證報告）以及IF影響因子數(shù)據(jù)等所有子數(shù)據(jù)庫的著作權(quán)人?？祁Ｎò补窘?jīng)授權(quán)在中國使用上述數(shù)據(jù)庫的一切知識產(chǎn)權(quán)。

而最后的裁判文書顯示，法院認(rèn)為上海梅斯醫(yī)學(xué)通過涉案網(wǎng)站、涉案APP提供IF影響因子數(shù)據(jù)鏈接的行為構(gòu)成對JCR期刊引證報告數(shù)據(jù)庫信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)的幫助侵權(quán)，應(yīng)承擔(dān)停止侵權(quán)、賠償損失等侵權(quán)責(zé)任。

由此可見，提供專業(yè)知識類服務(wù)的梅斯健康，或許一直會行走在可能侵權(quán)的風(fēng)險邊緣。而因此帶來的風(fēng)險，恐怕梅斯健康也無法視而不見。

重營銷輕研發(fā)，市場競爭力堪憂

上市之前，梅斯健康連虧多年，或許與其盈利能力有關(guān)。據(jù)觀察，梅斯健康在發(fā)展策略方面，一直是重營銷輕研發(fā)。例如，梅斯健康近年來在銷售方面的開支逐漸增長。2019年至2022年5月，梅斯健康的銷售及分銷開支金額分別達(dá)到了3800萬、4659萬、8322萬及3994.1萬。

與此同時，公司的研發(fā)開支不僅不及該部分支出的一半，甚至占營收的比例還在逐年下滑，分別僅為1990萬元、1810萬元、2440萬元及810萬元，相當(dāng)于相同期間收益的12.0%、8.4%、8.2%、11.2%及6.7%。

除了用營銷換業(yè)績之外，梅斯健康還面臨毛利率下滑，遠(yuǎn)低于行業(yè)水平的壓力。例如，貢獻(xiàn)營收大頭的精準(zhǔn)全渠道營銷解決方案的毛利率，由2021年的64.2%降至2022年的57.7%。

橫向與醫(yī)脈通相比，梅斯健康的綜合毛利率也不占優(yōu)勢。據(jù)醫(yī)脈通公布的數(shù)據(jù)，2020年至2022年期間，其綜合毛利率73.2%、70.6%和67.7%。而梅斯健康各期對應(yīng)綜合毛利率處于較低水平，分別為54.2%、63.8%和59.1%。

具體來看，醫(yī)脈通此前遞交的招股書顯示，企業(yè)解決方案為其第二大業(yè)務(wù)，梅斯健康與其對標(biāo)的是RWS解決方案（如EDC系統(tǒng)），該業(yè)務(wù)收入主要包括醫(yī)療客戶就數(shù)字市場研究、EDC及CDMS解決方案、真實(shí)世界研究（RWS）支持解決方案。

而2018年至2020年期間，醫(yī)脈通的毛利率分別為56.8%、55.6%和58.1%。對比之下，梅斯健康同期內(nèi)的毛利率卻分別只有10.1%、31.1%和36.5%。二者之間的差距，一目了然。

圖片來源：梅斯健康招股書

在行業(yè)競爭優(yōu)勢并不明顯的同時，梅斯健康還面臨來自外部的競爭壓力。以梅斯健康視為未來增長曲線的RWS（真實(shí)世界研究）解決方案為例，該部分業(yè)務(wù)主要涉及向制藥及醫(yī)療器械公司提供關(guān)于其產(chǎn)品安全性及有效性的真實(shí)世界循證研究。

2021年的營收占比由2020年的5.5%上升至12.3%，不過收入僅為0.36億元。與此同時，合作提供RWS解決方案的制藥與醫(yī)療器械公司數(shù)量，也由2020年的10家增加至27家，尚未形成規(guī)模效應(yīng)。

更令人擔(dān)憂的是，在醫(yī)療營銷賽道，目前有超過200名的參與者與之競爭，并且在模式方面百花齊放。其中，華醫(yī)網(wǎng)、丁香醫(yī)生、醫(yī)脈通、平安好醫(yī)生等均是梅斯健康不容忽視的對手。由此可以預(yù)見，競爭力堪憂的梅斯健康，即使上市恐怕也難以一勞永逸。

結(jié)語

作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道的玩家之一，梅斯健康無論是商業(yè)模式還是營收規(guī)模，都難言讓投資者“耳目一新”。雖然早年獲得了一些資本的支持，勉強(qiáng)撐到了上市。但是，目前擺在梅斯健康面前的盈利難題，依然懸而未決。

加上在其上市之前，市場就對其未來的發(fā)展提出了多項(xiàng)疑點(diǎn)，更是讓其在資本市場“不受待見”。由此，上市股價破發(fā)，或許是對梅斯健康的一種警醒，虛高的估值，終究會在投資者回歸理性后，像泡沫一樣幻滅。而能夠撐起梅斯健康估值、重拾投資者信心的，恐怕也不是花里胡哨的創(chuàng)業(yè)故事，而是踏踏實(shí)實(shí)的業(yè)績數(shù)據(jù)。

希望梅斯健康因?yàn)槠涑晒ι鲜校軌蚪柚Y本最終找準(zhǔn)位置，以向投資者證明其投資價值。