財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的基本思路

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的目的

了解業(yè)務(wù)活動(dòng)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的反映情況，通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)了解業(yè)務(wù)活動(dòng)。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查主要便于收購(gòu)方評(píng)估被收購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，因此，首要目的是評(píng)價(jià)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)活動(dòng)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的反映情況，通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)了解目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)情況。但由于時(shí)間和資料限制，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查不能像審計(jì)那樣對(duì)于業(yè)務(wù)活動(dòng)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的公允真實(shí)反映做出合理保證，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查僅能重點(diǎn)關(guān)注影響交易的重大問(wèn)題。

服務(wù)于并購(gòu)交易，為并購(gòu)交易的估值提供數(shù)據(jù)支持。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查將基于當(dāng)前目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除企業(yè)一次性的、非正常經(jīng)營(yíng)的費(fèi)用，以及與業(yè)務(wù)活動(dòng)不相關(guān)的收入、費(fèi)用，得到目標(biāo)公司正常經(jīng)營(yíng)情況下的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也就是正?；{(diào)整后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。收購(gòu)方可以基于目標(biāo)公司正?；{(diào)整后的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析和預(yù)測(cè)未來(lái)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)情況，同時(shí)給出合理的未來(lái)財(cái)務(wù)表現(xiàn)預(yù)測(cè)。

對(duì)目標(biāo)公司管理層進(jìn)行訪談，收集目標(biāo)公司管理層以及相關(guān)方對(duì)行業(yè)的了解、目前公司競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)以及未來(lái)公司發(fā)展規(guī)劃等信息。這些信息比如近期在手訂單情況，預(yù)計(jì)未來(lái)公司的投資支出，預(yù)計(jì)未來(lái)公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況以及預(yù)計(jì)市場(chǎng)占有率等等。但畢竟這些信息來(lái)源于目標(biāo)公司管理層以及其他方的觀點(diǎn)，并未經(jīng)過(guò)客觀嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣{(diào)研，因此這里也只是簡(jiǎn)單的信息收集匯總，以供收購(gòu)方參考。

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查基本思路——圍繞影響交易價(jià)格的因素重點(diǎn)分析

如前所述，本專(zhuān)欄將主要基于為企業(yè)并購(gòu)交易開(kāi)展財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的一般理論、方法及思路進(jìn)行介紹。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的主要目的還是為了并購(gòu)交易估值及談判服務(wù)的?；谀壳澳繕?biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行正?；{(diào)整，給出目標(biāo)公司真實(shí)的正常運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是財(cái)務(wù)盡職調(diào)查里關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。既然主要服務(wù)于收購(gòu)方估值和合同談判，我們首先要了解收購(gòu)方估值重點(diǎn)關(guān)注的方面，然后根據(jù)這些關(guān)注方面設(shè)計(jì)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的基本思路方法。

目標(biāo)公司交易價(jià)格評(píng)估的主要方法

估值方法介紹。熟悉估值的小伙伴應(yīng)該了解，對(duì)于某個(gè)公司的估值，通?？刹捎梦磥?lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比公司可比交易法、成本法等等。而未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法需要根據(jù)目標(biāo)公司的未來(lái)現(xiàn)金流搭建財(cái)務(wù)模型，選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)得到目標(biāo)項(xiàng)目的價(jià)值。

對(duì)于企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估，可以參考其他比較專(zhuān)業(yè)的書(shū)籍，這里僅簡(jiǎn)單介紹估值相關(guān)內(nèi)容以有助于理解財(cái)務(wù)盡職調(diào)查重點(diǎn)關(guān)注的方面。

企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值涉及到兩個(gè)概念，股權(quán)價(jià)值及項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值，股權(quán)價(jià)值是站在股東的立場(chǎng)上，評(píng)估股東擁有的企業(yè)的部分股權(quán)的價(jià)值。而項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值，是站在項(xiàng)目或公司角度對(duì)公司業(yè)務(wù)的評(píng)估，也就是評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目或從事的業(yè)務(wù)的價(jià)值。兩者是不同的概念。對(duì)于并購(gòu)交易來(lái)說(shuō)，一般都是收購(gòu)方從被收購(gòu)企業(yè)股東處收購(gòu)被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，主要是股權(quán)交易，并購(gòu)交易是需要評(píng)估目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值的，最終的交易價(jià)格也就是被收購(gòu)企業(yè)股東所持有的股權(quán)的價(jià)格。

股權(quán)價(jià)值的評(píng)估方法。對(duì)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估現(xiàn)金流折現(xiàn)法可有兩種估值方式。一種是完全站在股東的角度考慮股東的股權(quán)投資未來(lái)能帶來(lái)的分紅收益，將未來(lái)分紅收益以股東期望的收益率折現(xiàn)，得到的折現(xiàn)值就是股東目前持有的股權(quán)的價(jià)值。但是由于分紅政策受到很多因素的影響，每年分紅金額不只取決于目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)也會(huì)受到很多人為因素的影響，比如公司治理結(jié)構(gòu)及權(quán)力機(jī)構(gòu)的決策結(jié)果等。對(duì)于被收購(gòu)企業(yè)未來(lái)分紅的預(yù)測(cè)以及折現(xiàn)率的選取，不同的分析師估值時(shí)的假設(shè)參數(shù)，尤其是折現(xiàn)率的選取可能差異很大，估值結(jié)果也會(huì)因其對(duì)折現(xiàn)率的高度敏感性而差異很大。

實(shí)際應(yīng)用中更常用的是通過(guò)項(xiàng)目或業(yè)務(wù)情況的估值得到股權(quán)的價(jià)值。

項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值的關(guān)系。

項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值的關(guān)系要從資產(chǎn)負(fù)債表說(shuō)起。資產(chǎn)負(fù)債表包括企業(yè)擁有的資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的情況。資產(chǎn)端表示企業(yè)擁有的資產(chǎn)以及業(yè)務(wù)，負(fù)債和所有者權(quán)益表示企業(yè)擁有的資源。在企業(yè)成立初期，企業(yè)需要自銀行借款（負(fù)債），需要股東出資（也就是所有者權(quán)益），來(lái)籌集資金（資源），將籌資的資金換取企業(yè)運(yùn)營(yíng)所需的資產(chǎn)，包括土地、廠房、機(jī)器設(shè)備、原材料等。企業(yè)利用這些資產(chǎn)通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造更多的價(jià)值，而創(chuàng)造的價(jià)值會(huì)作為資本公積及未分配利潤(rùn)累計(jì)在所有者權(quán)益里。會(huì)計(jì)恒等式資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益就反映了這個(gè)原理。在等式左邊資產(chǎn)代表企業(yè)用于生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)設(shè)備原材料等，而右邊負(fù)債加所有者權(quán)益代表的是企業(yè)投入的資源。

同樣的道理，企業(yè)的項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值反映的就是企業(yè)管理和運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的現(xiàn)值，通過(guò)企業(yè)資產(chǎn)的有序組織運(yùn)營(yíng)，以企業(yè)未來(lái)能夠獲得的收益扣除一些成本費(fèi)用，也就是企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，得到企業(yè)的項(xiàng)目/業(yè)務(wù)公允價(jià)值。這些價(jià)值的創(chuàng)造來(lái)源于企業(yè)資源的運(yùn)用。這些資源一部分是銀行借款等各類(lèi)借款，而另一部分是股東持有并對(duì)公司投入的資源。企業(yè)的股權(quán)價(jià)值其實(shí)就是計(jì)算企業(yè)股東投入的價(jià)值，也就是企業(yè)的項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值減去借款等債權(quán)后，剩余的價(jià)值。

股權(quán)價(jià)值和凈資產(chǎn)的區(qū)別。企業(yè)的項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值并不能與企業(yè)會(huì)計(jì)恒等式中的資產(chǎn)完全相等。企業(yè)的項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值是企業(yè)資產(chǎn)的有機(jī)組合經(jīng)過(guò)有序管理才會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，并非是簡(jiǎn)單地將各個(gè)資產(chǎn)堆砌在一起的價(jià)值。股權(quán)價(jià)值為企業(yè)的項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值扣除負(fù)債后的價(jià)值，企業(yè)的項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值與會(huì)計(jì)恒等式中的資產(chǎn)不同，那么會(huì)計(jì)恒等式里的所有者權(quán)益（也就是凈資產(chǎn)）也必然與企業(yè)的股權(quán)價(jià)值不同。

凈負(fù)債。股權(quán)價(jià)值為企業(yè)的項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值減去一些負(fù)債后的價(jià)值。這里的負(fù)債是指凈負(fù)債，也就是企業(yè)目前的對(duì)外欠債減去企業(yè)長(zhǎng)期持有的閑置資金。企業(yè)擁有的閑置資金屬于企業(yè)所有者的權(quán)益。在償還對(duì)債權(quán)人的債務(wù)時(shí)，可以先利用企業(yè)的閑置資金償還債權(quán)人的債務(wù)，剩余的權(quán)益均歸屬于企業(yè)的所有者，也就是企業(yè)的項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值扣除凈負(fù)債后的價(jià)值為股東方持有的企業(yè)的股權(quán)的價(jià)值。

影響目標(biāo)公司交易價(jià)格的主要因素

通過(guò)以上企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的介紹，我們可以了解到，影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值的因素包括企業(yè)項(xiàng)目/業(yè)務(wù)的價(jià)值以及凈負(fù)債。

收購(gòu)方對(duì)于企業(yè)項(xiàng)目/業(yè)務(wù)的價(jià)值會(huì)按照企業(yè)項(xiàng)目/業(yè)務(wù)的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算得到。因此，影響企業(yè)項(xiàng)目/業(yè)務(wù)價(jià)值的因素包括收購(gòu)方對(duì)于企業(yè)項(xiàng)目/業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)情況、未來(lái)商品價(jià)格、銷(xiāo)量、原材料價(jià)格、人工成本、費(fèi)用水平、通貨膨脹水平等。對(duì)于成熟穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)可以基于企業(yè)歷史期間的財(cái)務(wù)表現(xiàn)進(jìn)行合理預(yù)期，而對(duì)于一些迅速成長(zhǎng)的企業(yè)以及新興行業(yè)，企業(yè)項(xiàng)目/業(yè)務(wù)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)很大程度上取決于收購(gòu)方對(duì)于行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的認(rèn)識(shí)以及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的理解。

凈負(fù)債主要包括企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、融資條件等關(guān)鍵因素。

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查主要是為收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估提供參考，因此，這些影響估值的關(guān)鍵因素也是企業(yè)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重點(diǎn)方面，企業(yè)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的程序也是圍繞著這些關(guān)鍵因素展開(kāi)的。