陳欣 張?jiān)?文

近日美國(guó)WTI原油期貨5月合約價(jià)格跌至負(fù)值，而中國(guó)銀行按-37.63美元/桶的負(fù)油價(jià)對(duì)持有“原油寶”多倉(cāng)投資者進(jìn)行軋差交割。持有原油多倉(cāng)的數(shù)千戶投資者不僅虧完賬面數(shù)以億元計(jì)的投資，在平倉(cāng)結(jié)算后還倒欠銀行巨額款項(xiàng)。盡管中國(guó)銀行已披露該產(chǎn)品屬于期貨產(chǎn)品，并非為一般的銀行理財(cái)，投資者應(yīng)該承受相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，但從期貨交易產(chǎn)品的設(shè)計(jì)來(lái)看“原油寶”仍存在較多問(wèn)題。

臨近交割月期貨合約蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)

期貨投資通過(guò)交割來(lái)最終實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)價(jià)值的回歸，由于其本身的特殊性，臨近交割月的合約通常蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)。以國(guó)內(nèi)期貨交易為例，不同品種的交割規(guī)則依據(jù)其現(xiàn)貨產(chǎn)品的特性有所不同，交易所希望最終進(jìn)入交割環(huán)節(jié)的投資者有真實(shí)的交割意向且有參與交割的資格，故大部分投資者會(huì)通過(guò)移倉(cāng)換月的方式將持倉(cāng)進(jìn)入下一主力合約，若某一合約在進(jìn)入交割前，持倉(cāng)仍然無(wú)法下降，則很有可能多空之間的搏殺會(huì)進(jìn)入最后幾個(gè)交易日，往往此時(shí)會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)極端行情，而導(dǎo)致巨大風(fēng)險(xiǎn)，且越是臨近最后交易日，其風(fēng)險(xiǎn)越大，甚至?xí)霈F(xiàn)逼倉(cāng)行情。此次WTI原油5月合約由于庫(kù)容原因就出現(xiàn)了類似的問(wèn)題。

期貨的結(jié)算價(jià)和TAS指令復(fù)雜

WTI原油期貨交易中支持TAS（Trade at Settlement）指令即結(jié)算價(jià)交易指令，該指令允許交易者在規(guī)定交易時(shí)段內(nèi)按照期貨合約當(dāng)日結(jié)算價(jià)或當(dāng)日結(jié)算價(jià)增減若干個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位申報(bào)買賣期貨合約。由于在大宗商品貿(mào)易市場(chǎng)上，為了防止出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，往往采用點(diǎn)價(jià)交易的模式，而點(diǎn)價(jià)交易通常會(huì)以結(jié)算價(jià)為參考價(jià)格，TAS指令的推出，能有效較低產(chǎn)業(yè)客戶圍繞結(jié)算價(jià)交易的不確定性（通常交易員在處理頭寸時(shí)，由于每日價(jià)格波動(dòng)較大，故一般以當(dāng)日結(jié)算價(jià)作為評(píng)價(jià)其頭寸處理的價(jià)格是否得當(dāng)）。

大多數(shù)投資者參與股票交易時(shí)，最后的清算價(jià)格一般采用收盤價(jià)計(jì)算，而期貨合約的計(jì)算則以交易所公布的結(jié)算價(jià)為準(zhǔn)，以國(guó)內(nèi)期貨合約來(lái)看，結(jié)算價(jià)一般為收盤前最后一個(gè)小時(shí)或全天成交量的加權(quán)平均。而此次WTI原油的結(jié)算價(jià)計(jì)算規(guī)則是依據(jù)紐約時(shí)間20日下午2:28—2:30分之間的成交量加權(quán)平均。依據(jù)實(shí)際行情看（對(duì)應(yīng)北京時(shí)間4月21日凌晨），2分鐘內(nèi)的成交量?jī)H1151手，這1151手決定了最終芝加哥商品交易所（CME）以-37.63美元作為TAS結(jié)算交易的價(jià)格，參與TAS結(jié)算的共計(jì)77000手原油。

投資者對(duì)所參與的交割規(guī)則了解不夠

WTI原油交割的規(guī)則相對(duì)復(fù)雜且獨(dú)特，采用了管道交割的方式，買賣雙方可直接連接管道，也可以將庫(kù)欣地區(qū)作為庫(kù)存中轉(zhuǎn)，賣方僅需要接入管道即可，而買方還需要找到庫(kù)容存放原油。國(guó)內(nèi)能源交易中心的SC原油期貨，實(shí)物交割方式比較傳統(tǒng)，賣方需要注冊(cè)倉(cāng)單，將原油交入交割庫(kù)，而買方僅需要接貨就行，原油已經(jīng)在交割庫(kù)中，僅需要繳納倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)即可長(zhǎng)期存儲(chǔ)。此類規(guī)則對(duì)于參與交易的產(chǎn)業(yè)投資者或者期貨公司，相對(duì)比較熟悉了解，但對(duì)于普通以投機(jī)為目標(biāo)的投資者來(lái)講，較難理解，況且國(guó)內(nèi)投資者想了解境外交易所的交割規(guī)則，難度會(huì)更大，而恰恰交割是期貨交易中的一個(gè)核心環(huán)節(jié)，對(duì)于近月合約的價(jià)格往往會(huì)有直接影響。

從此次參與“原油寶”的投資者的情況看，可以說(shuō)投資者對(duì)此次參與的投資既不具備專業(yè)知識(shí)也沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)。

首先，客戶群體均為銀行客戶，其對(duì)于所參與投資的底層標(biāo)的缺少必要的了解。

其次，投資者認(rèn)為產(chǎn)品規(guī)模小，最多也就本金虧完而已，忽視了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)沒(méi)有主動(dòng)去了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

最后，投資者基于傳統(tǒng)的慣性思維，認(rèn)為銀行產(chǎn)品相對(duì)安全可靠，所以作為理財(cái)產(chǎn)品去投資。

產(chǎn)品設(shè)計(jì)違背期貨投資者適當(dāng)性原則

期貨交易作為適合于專業(yè)投資者參與的市場(chǎng)，其交易規(guī)則、風(fēng)控要求、交割規(guī)則等與普通投資市場(chǎng)有所不同，對(duì)投資者的要求更高。目前從WTI原油期貨合約看，其最小交易單位為1000桶/手，需要交納的保證金為8500美元，國(guó)內(nèi)SC原油期貨合約，最小交易單位為1000桶/1手，保證金5%，參與交易的最小資金為10500元。而“原油寶”雖然沒(méi)有采用加杠桿的保證金交易模式，但其最小交易單位為1桶（部分銀行類似產(chǎn)品甚至出現(xiàn)了0.01桶），從最小交易單位看，其實(shí)銀行已經(jīng)大大降低了參與境外期貨市場(chǎng)投資的門檻。

國(guó)內(nèi)SC原油期貨作為R4的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，其開(kāi)戶更有50萬(wàn)元驗(yàn)資、基礎(chǔ)知識(shí)測(cè)試和期貨市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)等要求。銀行通過(guò)其特殊業(yè)務(wù)，將境外專業(yè)投資簡(jiǎn)化成由理財(cái)儲(chǔ)戶為客群的產(chǎn)品，此舉是違背適當(dāng)性原則本意的，就算其完成了風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，其實(shí)仍然無(wú)法確保風(fēng)險(xiǎn)匹配。

銀行對(duì)客戶風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)較薄弱

以國(guó)內(nèi)期貨交易為例，當(dāng)某合約某投資者出現(xiàn)了大額單邊持倉(cāng)后，為防止出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，交易所會(huì)對(duì)其進(jìn)行限倉(cāng)，防止其單邊頭寸進(jìn)一步的擴(kuò)大。此次銀行在境內(nèi)接受了大量的抄底買入指令，其在CME的持倉(cāng)應(yīng)該形成較大單邊多頭，并沒(méi)有主動(dòng)頭寸進(jìn)行限制，導(dǎo)致近月合約的風(fēng)險(xiǎn)積聚。

另外從目前媒體曝出的信息看，銀行作為產(chǎn)品發(fā)行方對(duì)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)并未有充分認(rèn)識(shí)，一是將移倉(cāng)日期放在了臨近交割的交易日，容易造成客戶受重大風(fēng)險(xiǎn)沖擊；二是中行原油寶的產(chǎn)品設(shè)計(jì)是：若為合約最后交易日，則交易時(shí)間為8:00-22:00。這種設(shè)計(jì)未將交易時(shí)段與CME的交易時(shí)間同步，竟然早于CME暫停交易，在極端行情出現(xiàn)時(shí)容易造成客戶重大損失和風(fēng)險(xiǎn)的外溢。

做市商角色與客戶利益沖突

國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)和投資標(biāo)的較窄，“原油寶”的推出，一方面確實(shí)彌補(bǔ)了投資者對(duì)個(gè)別境外品種的投資需求，另一方面也豐富了自己的產(chǎn)品線。

中國(guó)銀行在“原油寶”作為做市商提供報(bào)價(jià)并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，其角色并非是傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)和期貨業(yè)務(wù)中的經(jīng)紀(jì)人角色。也就是說(shuō)，中國(guó)銀行以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，為市場(chǎng)提供即時(shí)性和流動(dòng)性。“原油寶”的客戶主要持有多倉(cāng)，其原油總倉(cāng)位超過(guò)百萬(wàn)桶。

理論上，中國(guó)銀行在接受投資者委托后，應(yīng)該直接將交易指令下達(dá)到CME場(chǎng)內(nèi)，進(jìn)行對(duì)沖，只是通過(guò)買賣價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤(rùn)。然而，如果中國(guó)銀行并未完全對(duì)沖這些原油多倉(cāng)，而是保留了部分客戶的交易為虛擬交易，那么就意味著銀行承擔(dān)該部分倉(cāng)位的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，客戶的虧損就是中國(guó)銀行的盈利。

按照紐約商品交易所4月21日數(shù)據(jù)， WTI原油期貨5月合約清算價(jià)格為10.01美元/桶。有投資者認(rèn)為，應(yīng)該按此價(jià)格交割，而非中行公布的-37.63美元。

銀行類期貨產(chǎn)品應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管

此次“原油寶”事件的產(chǎn)生，不僅僅使大批投資者蒙受損失、對(duì)中國(guó)銀行的聲譽(yù)造成一定影響，也再次打擊了投資者參與期貨市場(chǎng)的積極性。

銀行需要反思自身的風(fēng)控方式和產(chǎn)品設(shè)計(jì)的缺陷，而投資者同樣需要反思自己投資的理念和方式。更重要的是，該事件將引發(fā)監(jiān)管層的關(guān)注，加強(qiáng)對(duì)銀行類期貨產(chǎn)品的監(jiān)管，落實(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)客戶的投資者適當(dāng)性要求。

在我國(guó)金融業(yè)大開(kāi)放的時(shí)代背景下，將出現(xiàn)更加豐富和多樣化金融品種和投資渠道。然而，個(gè)人投資者應(yīng)該吸取此次事件的教訓(xùn)，避免直接參與復(fù)雜的金融衍生品交易，而應(yīng)由更專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者利用其豐富經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理工具進(jìn)行投資決策。

（作者為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授和MBA學(xué)生， 作者公眾號(hào)：財(cái)經(jīng)周末）