在廣袤的內(nèi)蒙古，大興安嶺的南麓，有一個(gè)叫做霍林郭勒的小城。這個(gè)城市因?yàn)槊旱V而繁榮，圍繞煤礦發(fā)展了許多相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)。比如由于煤電發(fā)達(dá)，衍生了一些從事鋁業(yè)的公司。

霍林郭勒雖然產(chǎn)煤，但是不產(chǎn)鋁的原材料—氧化鋁，氧化鋁從哪來？廣西。

廣西距離霍林郭勒幾千公里，難道是空運(yùn)？

是聯(lián)運(yùn)。

什么叫聯(lián)運(yùn)？就是鐵路、貨運(yùn)和船運(yùn)相結(jié)合。

廣西的氧化鋁用貨車集裝箱運(yùn)到欽州，然后船運(yùn)到營口，再從營口鐵路運(yùn)輸?shù)交袅止?。在霍林郭勒生產(chǎn)成鋁錠后，再經(jīng)營口港船運(yùn)到華南。

整個(gè)運(yùn)輸過程中，雖然貨車、火車和輪船在不斷變化，但集裝箱是不變的。這種組合式運(yùn)輸方式，叫做聯(lián)運(yùn)。

和單一運(yùn)輸方式相比，聯(lián)運(yùn)適應(yīng)面廣，成本低。

2020年8月，從事聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)的中谷物流在上交所IPO成功，而公司賴以生存的殺手锏，就是低毛利。

一、卑微到塵埃的毛利率

通常來說，毛利率是一家公司的護(hù)城河。企業(yè)產(chǎn)品越暢銷，往往毛利率越高。比如貴州茅臺，毛利率超過90%。

大部分成長性較好的企業(yè)，尤其是新上市的公司，毛利率一般會在30%甚至40%以上。

而中谷物流的毛利率，只有10%左右。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：星空大數(shù)據(jù)

10%的毛利率意味著什么？

有兩大風(fēng)險(xiǎn)，一是抗風(fēng)險(xiǎn)能力不佳，一旦行業(yè)出現(xiàn)不可控風(fēng)險(xiǎn)（如疫情），公司的護(hù)城河過淺，很容易陷入虧損的境地；二是考慮到銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等開支，除非銷售額巨大，公司的凈利率可能會被蠶食。

最典型的例子是兩桶油，毛利率在15%左右，銷售額數(shù)萬億，因?yàn)橐咔閹淼脑蛢r(jià)格暴跌，較低的毛利率不足以支撐行業(yè)震動(dòng)，導(dǎo)致上半年雙雙巨虧。

有意思的是，中谷物流的毛利率比兩桶油要低，但凈利潤卻比兩桶油要高。

公司靠的是什么呢？

極低的三費(fèi)。

公司近百億的銷售額，銷售費(fèi)用幾乎為零（2000萬左右），管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用都1個(gè)多億，再加上2個(gè)多億的政府補(bǔ)助，讓公司除了基本的生產(chǎn)成本外，幾乎沒有多少額外開銷。

真是一家專注生產(chǎn)經(jīng)營心無旁騖的傳統(tǒng)公司。

二、業(yè)績穩(wěn)定增長，大股東盆滿缽滿

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：星空大數(shù)據(jù)

2017年以來，公司進(jìn)入了業(yè)績高速成長期。

一般來說，招股書里最近三年的經(jīng)營數(shù)據(jù)非常關(guān)鍵，但是中谷物流曾經(jīng)是新三板上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較詳實(shí)，和三年前的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，就有些難以名狀的疑慮：這三年的發(fā)展，太快了，不敢相信是真的。

尤其是2019年，公司的同行競爭對手，上市公司安通控股在半年報(bào)中解釋業(yè)績下滑：由于 2019年度宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、行業(yè)競爭加劇等因素影響，市場總體運(yùn)輸需求放緩，燃油成本居高不下。

假設(shè)中谷物流的大客戶都是傻大缺，自愿支付更高的運(yùn)費(fèi)，公司賺了錢去干什么了呢？

對比近三年來的資產(chǎn)負(fù)債表，主要有兩大變化。

固定資產(chǎn)從21.91億激增到51.86億，翻了一番還多。

錢從哪來的呢？是公司自主經(jīng)營賺來的嗎？

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：星空大數(shù)據(jù)

雖然公司經(jīng)營性現(xiàn)金流非常優(yōu)秀，但固定資產(chǎn)投資的資金來源主要還是靠借款，公司的長期借款和長期應(yīng)付款增加了20多億。

這也是公司一分錢掰成兩半花的時(shí)候，把營銷費(fèi)壓縮到2000萬，財(cái)務(wù)費(fèi)用（利息支出為主）卻高達(dá)1.7億的主要原因。

公司賺的錢去哪兒呢？

分紅。

中谷物流是星空君見過的分紅最慷慨的上市公司之一，當(dāng)然這不是壞事。

2017年至2020年三季報(bào)，公司分紅金額高達(dá)10.46億，差不多一半凈利潤都被分紅了。

如果能少分點(diǎn)紅，拿去投資固定資產(chǎn)，可能財(cái)務(wù)費(fèi)用就不那么高了。

公司在A股上市前，股東是中谷海運(yùn)集團(tuán)有限公司領(lǐng)銜的各大股東，分紅都沒有流到外人田。

三、固定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

公司在短短三年之內(nèi)，固定資產(chǎn)增加了2.5倍，相當(dāng)于短時(shí)間內(nèi)再造一個(gè)新中谷物流。隨之而來的，是固定資產(chǎn)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

一是折舊，大量的固定資產(chǎn)增加，迅速帶來的較大額的折舊。

星空君發(fā)現(xiàn)，公司的核心固定資產(chǎn)—船舶的折舊方式比較曖昧。賬面顯示，近6成固定資產(chǎn)是船舶。

船舶的使用年限波動(dòng)幅度比較大，從10-25年不等，

和交通部的強(qiáng)制報(bào)廢年限相比，公司的折舊上限已經(jīng)很接近了。

2017年，船舶計(jì)提折舊1.37億，2019年，船舶計(jì)提折舊3.9億。

隨著公司的固定資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)高速攀升，折舊之外，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)也開始凸顯。

招股書顯示，公司募資主要目的還是買船，目測短期內(nèi)公司的固定資產(chǎn)將進(jìn)一步攀升，風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累。

當(dāng)然了，需要說明的是，固定資產(chǎn)增加，對于營收規(guī)模的擴(kuò)張是有利的，同時(shí)會帶來利潤的改善。

此處探討的是帶來的風(fēng)險(xiǎn)，對于5年前固定資產(chǎn)規(guī)模不到10個(gè)億的中谷物流來說，能否短期內(nèi)就能駕馭如此龐大的資產(chǎn)規(guī)模，星空君還是比較擔(dān)憂的。

特別擔(dān)心上市即巔峰。

四、總結(jié)

對于剛上市的公司來說，成長性是非常重要的指標(biāo)，也被投資者格外看重。中谷物流的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司的毛利過低，固定資產(chǎn)增速過快，帶來較多的不確定因素。

公司能否繼續(xù)維系高成長性，實(shí)在是個(gè)未知數(shù)。